美国金融的历史脉络

在我们看来，美国金融史上有三大标志性的危机：大萧条，这是一场货币危机；20世纪70年代占主导地位的滞胀，这是一场起源于经济实体侧的危机；2008年的金融危机，这是一场导致全球金融基础设施几近崩溃的信贷危机。然而，本书的章节并非完全聚焦于这些危机，而是把它们放到更广泛的制度、理论和模型的背景中进行分析。在前六章，我们考察了从1896年到第二次世界大战爆发之前金融的发展状况。这几十年的发展有许多部分都可以与耶鲁大学政治经济学教授欧文·费雪引入的方法和概念联系起来。费雪将欧洲开创的数学方法引入美国的经济学研究当中，他还提出了一些被证明是现代金融核心的概念。这些概念包括投资者预期理论；费雪效应，指出投资者预期是名义利率的一个关键决定因素，这使得人们对预期在投资者行为和资产价格中所起的作用有了新的理解；货币数量理论的重新表述，指出货币供应量和价格水平成正比。费雪是一位新古典主义经济学家，他还推动了诸如指数和计量经济学等统计学和统计技术的进步，而计量经济学将经济理论、数学和统计结合在了一起。我们在本书中讨论的许多著名经济学家，包括约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）、詹姆士·托宾（James Tobin）和米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）都认为，费雪即使不是美国最伟大的经济学家，也是美国最伟大的经济学家之一。

费雪的贡献汇集了长期存在于日常金融中的各种实践，如复利、估算价格和未来对产品的需求，以及许多理论和方法，在20世纪的前几十年里，学术界的经济学家用这些理论和方法重塑了这一学科。虽然在上述几十年中，现代形式的金融并不是美国大学课程的一部分，但它的一些组成部分是在会计学、农业经济学、银行学或商业统计的专业课程中教授的。正如我们将在第三章中看到的，针对行业定价和库存问题的案例研究方法是于1909—1912年在哈佛商学院开创的。在20世纪的前几十年里，即使在欧文·费雪自己的许多著作中，金融学和经济学理论通常也都是两个不同的学科，但费雪确实展示了两者如何能够被联系起来，同时他的一些著作被后来的金融理论家（如托宾）、经济理论家（如弗里德曼）以及试图融合这两门学科的个别学者［如后凯恩斯主义经济学家保罗·戴维森（Paul Davidson）］所接受。

在第一章中，我们探究了费雪和其他20世纪初的经济学家的研究工作所依据的历史和制度背景的各个方面。最重要的是美国第一批大型工业公司是在历史学家所称的第一次合并运动中涌现的。效仿铁路公司的运营之道后，美国大型工业公司迅速变得强大起来，部分原因是发明了新的会计方法，使职业经理人更容易发起和控制公司。这些会计创新也帮助公司从一个新的来源——股东那里筹集资金。在本章中，我们还考察了支撑这些新公司的金融创新——美国联邦储备系统的引入，以及在世纪之交对银行业理论和实践原则的编纂整理。

在第二章中，我们考察了针对这些事件而发展起来的一些最重要的经济理论。这些理论不仅包括费雪的新古典经济学和数理经济学，还包括凡勃伦对公司的制度主义批判，约翰·贝茨·克拉克（John Bates Clark）为适应美国背景而对欧洲边际主义所做的改造，以及弗兰克·奈特把风险作为一种统计上可测度的（因而也是可保险的）未知状况，与他认为由于真正的不可知性而超越统计分析范畴的不确定性之间的区分。在第二章结束时，我们讨论了美国政府在20世纪20年代采取的财政政策，因为这一政策明确体现了边际主义原理，并强化了对金融产生影响的第二大机构——联邦政府。

第三章的重点是统计和数据，在20世纪初，金融与这些主题有着特殊的联系。当时，美国官方数据的少数来源之一就是美元总会计长（US Comptroller of the Currency），而美国的证券价格数据可以追溯到19世纪60年代，这是独一无二的。然而，除了金融数据之外，美国缺乏了解企业和商业活动（或对其征税）所必需的官方记录，可用的统计工具也相对比较初级。许多经济学家对统计分析持谨慎态度，因为这似乎与大多数经济理论的演绎性质背道而驰。在美国投身第一次世界大战之前的几年里，这种情况开始在两个方面发生变化：一方面，联邦政府在税收收入增加的激励下，开始系统地收集商业数据，从而为战争做准备；另一方面，统计技术的创新——如指数和时间序列——使处理和解释信息变得更加容易。一些经济学家，如亨利·勒德韦尔·穆尔接受了统计，而另一些经济学家则保持谨慎态度。在战争期间和战后，经济学家对于应该如何对待统计数据这一问题，产生了分歧。与第一章一样，我们把经济学家之间在理论和方法论上的争论放在社会、制度和政治发展的背景下，讨论了NBER的成立、对经济周期进行概念化和记录的早期尝试，以及美国国会对美国金融体系被一个由有权势的银行家和工业巨头组成的卡特尔统治的可能性进行的调查。本章最后分析了最早的一本对美国金融体系进行全面描述的书，即哈罗德·格伦·莫尔顿（Harold Glenn Moulton）的《社会的金融组织》（The Financial Organization of Society）。

第四章主要讨论的是美国金融体系在两次世界大战之间的转变。我们以“金融化”为例来讨论这些发展，但这个词指的是这几十年来金融变得可见的方式，而不是金融部门规模的增长。在20世纪20年代的繁荣时期，当人们谈论“与以往不同的时代”和新颖的投资产品时，华尔街获得了新的突出地位，然而在大萧条时期，失业和不断破产的银行削弱了美国人的信心，金融机构成了美国集体幻想的对象，继而成为人们关注的对象和立法改革的目标。我们把20世纪20年代描绘成一段短暂的投机狂潮，一方面莫尔顿呼吁美国政府有效利用“控制的测量辅助工具”——数学、统计学和会计学——以限制美国对信贷的日益依赖，另一方面美国股市在1929年崩盘了。危机发生后，罗斯福新政很快就出台了，他利用金融改革来实施比莫尔顿所要求的更严格的控制措施。我们展示了新的金融实践、机构和产品——分期付款购买、证券附属机构、投资信托——如何鼓励了投机，金融危机对美国经济产生的影响，以及联邦政府如何利用联邦机构来制定和执行新的法规、改革联邦储备系统，并细化联邦税法。我们还展示了联邦政府如何通过建立承销抵押贷款的机构，以及对房屋所有者提供税收激励的措施，将其影响力扩大到美国住房市场。在罗斯福新政下出台的许多法规和税收政策一直到20世纪80年代都仍在实施（其中一些持续至今），但此后放松监管的浪潮迭起，接着是减税，这开始扭转了联邦政府主导美国金融机构的趋势。在本章中，我们还讨论了一些在两次世界大战之间对金融产生影响的最重要的出版物，包括阿道夫·伯利（Adolf Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）的《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property）、戴维·多德（David Dodd）和本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的《证券分析》（Security Analysis）、约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）的《投资价值理论》（Theory of Investment Value），以及欧文·费雪的《股市崩盘及其影响》（The Stock Market Crash—and After）。

第五章和第六章探讨了如何利用数据和会计的新应用来创造新的分析对象，以及对金融进行概念化的新方法。第五章针对的是股权和固定收益的研究，以及这种研究所产生的数据集和分析工具。在这一章中，我们详细介绍了美国农业经济学家对经济理论和金融理论的贡献，他们当中许多都是在美国中西部的赠地大学（Land-grant Universities）工作，我们还展示了将概率论应用于股票价格的最早的一个尝试，它引导阿尔弗雷德·考尔斯（Alfred A.Cowles III）证明了即使是专业的股票预测者也不可能超越市场。在第六章中，我们转向总量数据集的建立。我们介绍了约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的理论贡献，但是这一章的大部分内容都用于介绍20世纪30年代对美国国民收入和生产率的估计。这一章关注的重点是西蒙·库兹涅茨（Simon Kuznets）、米尔顿·吉尔伯特（Milton Gilbert）、包括莫尔顿在内的一群布鲁金斯学会（Brookings Institution）的经济学家，以及华西里·列昂惕夫（Wassily Leontief）的贡献。我们展示了国家范围的估算是如何被国民收入账户所取代，然后被布鲁金斯学会提倡的支出方法和列昂惕夫建立的投入产出账户所加强的。在这一章最后部分，我们讨论了美国政府在两次世界大战之间实施的财政政策。

在第七章中，我们引入了建模的主题。建模变得对经济学——进而扩展到金融——如此重要，以至诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿·索洛（Robert M.Solow）于1997年在对经济学过去50年的进展进行综述的时候，将建模定义为经济学决定性的方法论。索洛认为建模的出现与凯恩斯的《就业、利息和货币通论》（General Theory of Employment，Interest，and Money，1936，以下简称《通论》）的出版有关，但我们发现，挪威经济学家兼统计学家拉格纳·弗里希（Ragnar Frisch）1930年在耶鲁大学的演讲中就引入了“小模型世界”的概念。弗里希与欧文·费雪一起建立了计量经济学会（the Econometric Society），该学会的杂志《计量经济学》（Econometrica）为开发新方法提供了场所。经济学家在《通论》出版后的几个月里就开始将凯恩斯的理论贡献转化为数学模型，约翰·希克斯（John R.Hicks）的IS-LM模型尤其具有影响力。（IS-LM模型显示了一方面是投资和储蓄，另一方面是贷款市场和货币市场处于均衡状态时，国民收入和利率的决定水平。）20世纪30年代末，雅各布·马尔沙克与伦敦政治经济学院经济学家海伦·马科尔（Helen Makower）合作，调整了凯恩斯的理论框架，建立了一种金融资产选择与配置的投资者决策模型。马尔沙克是纳粹崛起后，深刻地影响了美国经济理论发展的欧洲流亡学者中的一员，他领导着从计量经济学会中分离出来的考尔斯委员会（Cowles Commission）的研究部门。在这10年的大部分时间里，经济学家一直在争论如何理解模型与经验数据之间的关系。荷兰经济学家简·丁伯根（Jan Tinbergen）和凯恩斯之间的分歧就是一个缩影，而凯恩斯被公认是西方最杰出的经济理论家。宏观计量经济学是这场辩论的一个分支，它将凯恩斯对经济问题的总量分析方法与计量经济学会倡导的方法论和模型结合了起来。

模型是一些用来近似和简化现实世界的情况模拟，这样就可以运行一些类似实验的东西。与物理科学家不同，大多数社会科学家并不做实验：经济学家不能重复大萧条来研究公共政策和经济因素的不同组合是否会产生不同的结果。建模是一种工具，可以实现实验的某些情况的目的，因为它提供了一种运行“如果……那么”操作的方法：如果我们控制这些变量，那么这组关系就会产生这个结果。模型不一定要用数学语言来表达。在第一章中，我们研究了欧文·费雪设计的一个早期模型，它就像一个装有水的水箱，里面的浮子（漂浮的小水箱）说明了货币供应对价格产生了影响。然而，从20世纪30年代开始，大多数经济学家开始偏好使用数学模型，而不是在更早期经济学家（包括凯恩斯）的著作中占主导地位的“文字”模型，数学现在是经济建模的通用语言，就像建模是经济学和现代金融的特征性方法论一样。

作为模拟，模型展现给我们的必然是它们所代表的关系或事件。事实上，模型中所呈现的关系或事件并不存在于模型本身之外的形式当中，这些模型的目的之一是创造一些不存在的东西——因为它比现实世界中对应的事物更简单、更抽象、更容易操纵。正如我们将要看到的，许多模型都是作为政策指南设计的，因此可以说模型与现实世界有着一种操演性（performative）关系。我们在第六章中探讨的国民收入模型就是这样。另外一些模型因其足够精确而被用于进行具体的分析。例如，在某些模型中出现的事前价格即如此，而另一些模型可能只使用更精确的事后数字。还有一些模型属于关联模型的复合体，被设计来只显示一个视角。在资产负债表（这也是一个模型）中提供的资金观点（fund view）就是这种情况。就公司而言，这种有意为之的偏颇观点在20世纪第二个10年开始被流量观点（flow view）所取代，当时公司开始采用损益表。相比之下，就国民账户而言，在20世纪30年代的国民收入估计中流量观点出现得最早，而资金观点只是在20世纪60年代才加入的，当时美国政府采用了莫里斯·科普兰（Morris Copeland）在20世纪50年代创建的资金账户流量分析方法。对于作为政策指令设计的模型来说，可操演性（performativity）是衡量模型成功与否的一个重要指标。为进行局部分析而设计的模型如果被广泛采用也可能成为可操演的。正如我们稍后会看到的那样，在20世纪70年代和80年代，由于它们开始影响被用作数据来源的市场价格，一些金融模型确实变得具有可操演性了。

在第八章中，我们探讨了20世纪中叶经济模型构建的组成部分。虽然不是所有，但是其中许多模型都使用了凯恩斯主义的框架。从本质上讲，这些模型结合了我们一直在追踪其历史的元素——数学（特别是数理经济学）、统计学、数据和会计框架，但还加入了概率论，因为考尔斯委员会在1948年之前对此有特别的研究兴趣。这些与美国凯恩斯主义有关的模型的数学成分是在保罗·萨缪尔森（Paul A.Samuelson）和唐纳德·帕廷金（Donald Patinkin）的著作中展现出来的；考尔斯委员会的一些成员（特别是哈维尔莫）要求在这些模型中加入概率论；由约翰·冯·诺伊曼和奥斯卡·摩根斯特恩发展的博弈论，后来由雅各布·马尔沙克进行了改进，对理性选择和理性经济人的理论发展做出了贡献；伦纳德·吉米·萨维奇（Leonard Jimmie Savage）重构了概率论，以容纳一个主观因素；理查德·贝尔曼（Richard Bellman）引入了一个帮助解决优化问题的动态规划方程；乔治·丹齐格（George B.Dantzig）和马歇尔·伍德（Marshall K.Wood）在模型中加入了一种被称为线性规划的技术。其中许多工具最初是在第二次世界大战期间开发的，与运筹学有关，在二战结束后的几十年里被用于和平时期的各种用途，包括经济和金融模型。

20世纪50年代和60年代还见证了一些实证研究成果的出版，这些研究被证明是经济学家和金融理论家建立的模型中不可或缺的一部分。除了莫里斯·科普兰关于社会货币流动的研究为资金账户流动奠定了基础之外，雷蒙德·戈德史密斯（Raymond Goldsmith）完成了NBER一个关于金融中介机构的项目，同时米尔顿·弗里德曼对货币供给进行了实证研究。在《金融理论中的货币》（Money in a Theory of Finance）一书中，约翰·G.格利（John G.Gurley）和爱德华·S.肖（Edward S.Shaw）发表了对美国金融市场和金融机构之间相互关系的第一个理论描述。利用科普兰、戈德史密斯、弗里德曼和安娜·雅各布森·施瓦茨（Anna Jacobson Schwartz）收集的数据，格利和肖表明，建立在实证研究基础上的整个经济理论模型可以显示金融中介是如何运作的，以及商业银行是如何与货币供应联系在一起的。所有这些数据都对米尔顿·弗里德曼的货币主义研究，以及他和施瓦茨在1963年出版的《美国货币史（1867—1960）》（A Monetary History of the United States，1867—1960，1963，以下简称《美国货币史》）产生了影响。弗里德曼是自由市场政策的强烈拥护者，也是美联储的批评者，而1951年美联储和美国财政部的协议（Fed Accord）扩大了美联储的权力。弗里德曼还宣称自己是美国凯恩斯主义的敌人，尽管他基本上是在凯恩斯建立的总体框架内开展研究的。

我们把建模的出现和经验数据的汇编放在1950—1968年美国货币和财政政策的背景下。在20世纪50年代，随着通货膨胀开始变成美国经济一个反复出现的特征，华盛顿的立法者按照1946年《就业法》（Employment Act）的规定，采取了旨在稳定物价和保持最充分就业的政策。经济学家松散地与该学科的制度主义派别联系在一起，组成了也是由1946年《就业法》创建的经济顾问委员会（Council of Economic Advisors，CEA），以及由美联储和财政部的协议赋予更大权力的联邦储备委员会。在阿瑟·伯恩斯（Arthur F.Burns）、雷蒙德·索尼耶（Raymond J.Saulnier）和威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）等人的领导下，美国政府运用了紧缩银根和审慎的财政政策来管理不断增长的经济。约翰·肯尼迪（John Kennedy）1960年当选总统时把凯恩斯主义经济学家引入了经济顾问委员会和联邦储备委员会，他们追求的长期增长的赤字支出政策最终促成了1964年《减税法案》（Tax Reduction Act）的通过，而这是美国历史上最大规模的一次减税。美国凯恩斯主义者的政策措施受到了由詹姆士·托宾和威廉·布雷纳德（William C.Brainard）等创立的IS-LM模型的影响，这一模型揭示了银行金融中介对美国国民经济的影响。托宾的模型为政府管理金融体系（在这种情况下是通过货币控制措施）提供了支持，并与仅使用和其他财政政策脱节的美联储货币控制措施的抗拒结合起来。肯尼迪政府的这种重心转移——从制度主义者的稳定性政策到旨在促进增长的凯恩斯政策——也借鉴了罗伯特·默顿·索洛在20世纪50年代建立的模型。这些模型是1939年最早设计出来的增长模型的变体，是即将主导1970—2008年这几十年的供给侧经济政策的先声。

在第九章中，我们考察了现代金融的兴起。这与金融作为经济学学科中的一个可区分的子领域（虽然经常位于商学院之中）和金融工程作为建模的一种实际应用的出现相吻合。我们展示了新兴的金融学科是如何从农业经济学家在期货市场和套期保值方面的研究中得到启发的，以及当哈里·马科维茨（Harry Markowitz）将运筹学中的线性规划应用于资产配置问题时是如何得出现代投资组合理论的。在接下来的20年中，支撑现代金融平台的其余部分被逐渐建立了起来，包括：资本资产定价模型、有效市场假说、股票价格的随机游走以及莫迪利安尼-米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）。

现代金融的复杂理论时期从1952年一直延续到1972年，费希尔·布莱克（Fischer Black）、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·莫顿（Robert Merton）一起推出了布莱克-斯科尔斯-莫顿期权定价模型。尽管我们把对20世纪70年代的全面描述推迟到第十章，但这一模型建立的历史背景是非常重要的，在第十章中，我们展示了一些世界性的事件，例如1973年的第一次石油危机和美国废除布雷顿森林协议，是如何暴露出CAPM模型（资本资产定价模型）和其他金融模型（当然包括凯恩斯经济学的需求管理政策）的假设的不足的。在20世纪70年代，本华·曼德博（Benoit Mandelbrot）、迈克尔·詹森（Michael Jensen）、威廉·麦克林（William Meckling）、理查德·罗尔（Richard Roll）等人从经验和理论两个方面列举了这些不足之处。最终，甚至连创造了“有效市场”这一术语的理论家也加入了进来：1990年，尤金·法马（Eugene Fama）宣布，“β（CAPM模型的标志性测度）已死”。

CAPM模型的边缘化恰逢金融领域概率化革命的另一个阶段，这反过来又加速了新一代金融模型的发展。这些模型借鉴和阐述了布莱克-斯科尔斯-莫顿期权定价模型，包括无套利模型（APT）和风险中性定价模型（RNP）。一些模型是离散时间模型，处理的是两期时间间隔内的证券价格；另一些模型是连续时间模型，捕捉的是随机框架下终生投资固有的持续决策。所有这些模型都基于无套利理论，而不是支撑新古典经济学和大多数早期金融模型的均衡假设。所有这些模型都曾经被用来创造新的金融产品，如债务抵押债券和信用衍生品，目的是从21世纪前10年市场的波动中获利。我们讨论了金融计量经济学这种通过直面数据来检验理论和模型的实践方法，以及法马对有效市场理论的重新思考。这两种方法都是在20世纪80年代金融放松监管、金融市场的去中介化和影子银行系统的细化发展、证券化、计算机硬件和软件的迅速发展，以及美国金融部门的大公司和数字技术领域金融部门进行空前投资的背景下引入的。金融工程师创造出的越来越奇特的衍生品和更多价格合理的软件包，帮助金融计量经济学家发现了潜在可获利的市场失灵和套利机会，由此，一个以市场为基础的全球金融体系变得显而易见——这个体系的关联度比以往任何时候都更高，更容易受到系统性风险的影响。最后，我们讨论了行为金融理论，这一研究课题旨在容纳不符合大多数理论模型理性假设的投资者行为。

第十章探讨了导致美国（和全球）金融体系转型的因素、国际金融体系正在发生转变的最初迹象，以及没有考虑到这些结构变化的经济理论内部的发展。我们在1970—2008年（我们称之为危机之间的时期）的几十年中所看到的，是美国及其他国家旨在推动经济政策的模型与金融业增长之间越来越严重的错配。20世纪80年代后，随着放松监管、金融去中介化和证券化共同触发了金融领域的迅速增长，证券经纪商开始在提供信贷特别是向美国房地产市场提供信贷方面与商业银行展开竞争。因为经纪商，以及一些商业银行和投资银行结构性投资工具将剥离出来，利用短期杠杆购买流动性不佳的长期债务（通常以资产支持证券的形式出现，如证券化抵押贷款），所以金融体系变得关联性更强，更容易受到整个信贷环境变化的影响。一旦房屋所有者的贷款违约数量超过现有模型预测的数量，整个系统就会陷入困境。2008年9月雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破产标志着危机之间的时期结束，以及自20世纪30年代大萧条以来最严重的衰退的开始。

2008年的金融危机并不是新兴的以市场为基础的金融体系脆弱的第一个迹象。1987—2006年，利率一直很低，经济学家依赖那些忽略资产泡沫的模型，金融工程师继续开发奇特的金融工具，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）一再利用联邦基金利率使金融体系充斥着看似无限的流动性来掐灭金融危机的火苗。格林斯潘平息的潜在危机包括1987年与投资组合保险相关的崩盘、1997—1998年长期资本管理公司的崩溃和俄罗斯违约的余波、2000年互联网公司资产泡沫的破灭以及股市对“9·11”恐怖袭击事件的反应。然而，即便在格林斯潘管理美国经济时，已经在发生的美国金融体系的结构性变化也没有得到妥善的应对。经济学家使用的模型没有考虑到金融许多最基本的组成部分，同时金融工程师使用的模型也没有认识到风险可能是不可知的和系统性的，不能通过估计和统计加以控制。因此，2008年那场给人们当头一棒的危机的条件已然成熟了。