10个估值概念

除了上述经济学原则之外，我们在每个估值项目开展之前都应理解几个价值的概念。这些概念，在估值的过程中结合我们所学的经济学原则，构成了一个理性的估值分析基础。

从文字和概念上来看，价值是指：①值得拥有的东西，某种事物的重要性或用处；②某种事物的物质或货币等价物。

给价值下一个确切的定义并非一件容易的事。随口就来的公允价值或公允市场价值等术语可能会产生很大的误导。同样，价值概念有非常具体的含义。在估值的领域里，分析师要非常小心地定义、理解和使用价值的标准，这关乎在什么情况下应该使用公允市场价值，什么时候通常使用公允价值。此外，价值的标准还包括投资价值和内在价值等。在每一个估值项目中，价值的标准有不同的目的和用途。

公允市场价值

公允市场价值是指当一家医疗机构在市场上公开发售时，截至估值日该医疗机构最有可能的价格。此定义也隐含了以下的假设：①这项交易需要考量所有的潜在买家，而不是特定买家；②买家和卖家通常有各自的动机；③买卖双方对产品都有充分的了解，并以各自合理的经济利益行事；④买卖双方都得到专业的建议，假想的交易受法律保护；⑤在公开的市场上，有足够、合理的时间进行曝光；在市场上能够合理地获得资本；⑥用现金或现金等价物进行支付。

公允价值

公允价值是国际会计界公认的价值概念，在会计学理论与实践中已得到广泛运用，它与估值标准中的公允市场价值概念大体一致，也有区别，但在实践中它们常常被交换使用。

公允价值指的是以财务报告为目的的公允价值标准。美国会计准则委员会（FASB）将公允价值定义为“在计量日当天，在买方和卖方之间进行有序交易，出售资产所收到的或支付转让负债的价格”。

FASB还建立了一个三层的估值结构：它对活跃市场中相同资产或负债的报价给予最高的权重，对可比资产和负债给予较低的权重，对实体的现金流模型或其他内部数据给予最低的权重。也就是说，如果在估值基准日存在一个活跃的市场，公允市场价格就是公允价值。

投资价值（协同价值）

投资价值是指基于投资人自身投资需求，对一项投资的特定价值，它有别于不具个人意识、不带感情色彩的公允市场价值。对于投资者或潜在投资者而言，判定一个项目的投资价值和其公允市场价值不同可能有许多正当的理由，这些理由包括：①对未来盈利能力的估计不同；②对风险的大小及所需回报率的认知不同；③融资成本和税收状况的不同；④拥有或控制的其他业务的协同作用。

内在价值（基本面价值）

内在价值的概念是基于投资项目的固有特征做出的价值分析判断，这个判断不由任何一个投资者的意志而改变，而是由分析师将这些项目固有特征做出诠释。内在价值的概念不能完全脱离公允市场价值的范围，这是因为买卖双方的行事也是基于他们对内在价值的认知，最终导致了公允市场价值的共识及市场价值的不断变化。

使用价值

使用价值是价值的前提，一家医疗机构的使用价值是假设其资产将作为一家永续经营业务的一部分而持续使用，从而产生利润。应该指出的是，为了支撑这个估值前提，我们需要一个合理的假设，那就是在合理可预见的将来，该医疗机构能够产出足够的现金流，以支撑这项投资的价值。同时也应该指出，使用价值的基本概念都源于某种形式的经济效用。也就是经济学原则中的效用理论。事实上，所有的经济价值都是使用价值的变种。

最高最佳用途原则

如果一家医疗机构能够作为一个永续经营的业务，但在可预见的将来，不能出示足够的证据以证明它能产生足够的经济效益，以支持已投资的资本，那么使用价值就不能作为估值的前提，相反，这时我们就会采用交换价值作为估值的前提。

应该强调的是，如果我们决定用交换价值，而不是使用价值作为估值的前提，并不是将无形资产带来的公允市场价值排除在外，而是在用交换价值的前提下，基于最高最佳用途的原则估值。无形资产不仅存在，还有可能拥有巨大的公允市场价值。所谓的最高最佳用途，是指在法律允许、社会接受、物理上和财务上可行的范围内，在所有的可替代办法中产生最高的经济回报的用途。最高最佳用途原则推动了价值前提的选择。这些可供选择的价值前提可根据同一标准或定义来赋予价值。比如说，公允市场价值的标准是要求“心甘情愿的买方”及“心甘情愿的卖方”。然而，这些所谓的心甘情愿的买方和卖方都必须对如何处理相关的交易做出明智的决定。换言之，就是目标业务是否更值得买方和卖方作为一个永续经营的业务，还是作为一个资产的集合，然后各自单独使用。无论是哪种情况，买卖双方仍然是心甘情愿的。而且，在这两种情况下，他们的目的都是目标业务资产集合价值的最大化。通常在估值中，对价值前提的选择取决于业务资产集合的最高最佳用途。通常这个决定是分析师根据经验分析判断做出的。

交换价值

如果在合理可预见的将来，医疗机构的业务无法产生足够的现金流来支撑投资的资本，那么，分析师必须选择一个价值前提，那就是交换价值：有序地处置资产组合。这一价值前提既不包括当前的资产用途，也不包括作为一个永续经营业务的资产。

交换价值一般可以分为三个层面。

（1）作为资产集合的价值：适当价值，作为资产集合的一部分，但并不是目前作为产生收入的用途，也不是作为一个永续经营的业务。

（2）作为一个有序资产处置的价值：交换价值，以零碎的方式（不作为资产集合的一部分）作为有序资产处置的一部分。这一价值前提的中心思想是医疗机构所有的资产都会单独出售，可以在二级市场上正常地公示和交易。

（3）作为强制清算的价值：交换价值，以零碎的方式（不作为资产集合的一部分）作为强制清算的一部分。此项价值前提考量的是医疗机构的资产将单独出售，不会或没有时间在二级市场正常地公示和交易。

我们对交换价值层级的选择将对估值的计算产生重大影响。比如说，在使用强制清算价值前提时，需要在估值中考虑一下清算需要的成本和费用。如果将投资时间范围缩短可能会对目标项目的估值产生有害的影响，因为公允市场价值标准对买方的数量和所有权水平都有要求，缩短投资时间无疑限制了这些合理的要求。

控制权

控制权是指买方在收购交易中所获取的对交易对象的控制程度。我们按照控制的程度将控制权分为三个不同类别：少数股东权益、控股股东权益和既不是少数股东也不是控股股东。

（1）少数股东权益。少数股东权益是一种所有者权益，但对医疗机构的经营战略缺乏控制权和指导权。一般来说，持有不到50%的股权就将被视为少数股东。不过，有些时候，在较为复杂的组织结构，比如说可变利益实体（VIE）结构，尽管会背离50%股权的原则，但是还是可以赋予少数股东重大权利。

（2）控股股东权益。与少数股东权益相反的就是控股股东权益。它拥有改变机构战略性运营和目标的权利。控股股东权益的价值还可以继续细分为两个层面。

·财务控制：第一个层面指的是财务投资者能够或愿意为控制一家医疗机构买单，财务投资人通过并购获取一家医疗机构的控股权，如杠杆并购。

·战略控制：第二个层面的控制称为战略或协同价值。与财务投资者相比，战略投资者愿意支付更多来获得医疗机构的控股权，这是因为他们希望实现收购的协同效应以使未来的现金流增长。

（3）既不是少数股东也不是控股股东。这是一种相同比例的股东所有权，在这种结构里面，所有权既不是控股股东权益，也不是少数股东权益。这个地位很尴尬，卡在控股权益和少数股东权益之间。股权所有人将凭着其股权地位多少维持一些比一个少数股权所有人高的控制权。

总而言之，估值分析师在开始估值之前，必须考虑控制权的程度。如果一个估值分析师确认了一个控股权，那么估值需要进行调整以反映对获取控制地位支付的溢价。医疗行业的投资人是否愿意为获得更高的控股权支付溢价呢？

流动性

除了价值的前提、控制权之外，估值分析师还应该考虑股权的相对流动性的问题。所谓流动性，是指将一家医疗机构的权益转换成现金或现金等价物的能力。在公开市场交易的医疗机构通常比没有在公开市场交易的医疗机构更有流动性。一般来说，资产的流动性越高，它就越容易转换成现金，其价值就越大。如果资产的流动性不强，就需要耗费更多的时间和精力，甚至直接现金流出。这些都是交易成本。如果买方预计在投资结束时资产还是很难进行交易，就会要求一个较低的价格来购买资产，以补偿买方为了实现投资退出支付的额外费用。所以说，同流动性较好的资产相比，流动性较差的资产将会以较低的价格交易。这种价格的差异，我们称为流动性折价。

估值分析师如果使用公开交易的股票来给一个未上市的医疗机构估值，他就应该使用流动性折价这个概念以达到估值的目的。

估值基准日

估值分析师在估值模型里还有一个重要的参数，它对估值产生重大的影响。这个参数就是估值基准日。所谓估值，其实是一家医疗机构历史沿革里一个瞬间的价值，它是根据估值基准日那天所获得的所有信息，而对医疗机构未来业绩的一个前瞻性的期望。估值基准日的目标就是要明确确定某一特定日期的估值。价值一直都会发生变化，随着新的信息的到来，价值也会随之产生变化。我们通过将信息限制为特定日期获得的信息，估值分析员就可以根据给定的估值日来进行估值。

估值分析师在选择适当的估值基准日后，应将该日期清楚地传达给客户，以确保在提交估值报告时不会产生误解。