需求被盗
总需求告急：20多年来的最低增长记录
1998年以来，各种媒体用了空前规模的篇幅介绍关于总需求与财政政策和货币政策的分析与评论。到目前给人的一个感觉是，现在的总需求就像一头蛮牛，牵着不走打着倒退，就是不上路。
这种感觉是有一些道理的。按最新公布的数据，1998年的名义GDP增长率——也就是总需求的增长率——为6.2%，是1977年以来的最低年度增长记录。1999年上半年的总需求比上年同期只增长了4.2%。
从季度变化来看，总需求增长率最低的时候可能是1989年下半年（当时没有分季度的GDP统计）。不过那一次总需求疲软的情况持续时间比较短，到1990年下半年就出现了迅速回升。这一次，总需求疲软的情况从1997年年初开始，已经持续两年多，现在看来还会持续一段时间。从这个角度来看，仍然可以说本次总需求疲软的情况是20多年来最严重的。
这种情况发生在刺激需求的经济政策实行了一段时间以后，更加引人注目。一些关于去年以来总需求情况的描述是这样的：消费者不愿意消费，国有投资拉不动其他投资，结果之一是货币流通速度下降；然后汇率无用，利率不灵，等等。对于一些重要的宏观经济变量的市场调节有严重的根本性障碍的情况，一些分析将其称为“市场失败”。一些理论由此得出的结论是需要政府大规模干预市场的运作。
1998年以来，财政收入占GDP的比例迅速上升，财政支出的比例上升更快。其结果是，政府主导的投资占社会总投资的比例也很快上升。至于微观层次上的政府行动，如干预价格、控制产品产量等，更是明显增多。这样的情况，引发了很多人的担忧。
存货投资下降：28.6%的最终需求增量被吞噬
通常看到的分析，一般从消费、固定投资和净出口三项需求的角度来考虑总需求的变化。这三项需求又称为最终需求。固定投资的名义增长率，1981年为－4.9%，1989年为－6.2%。所以1998年的14.0%的增长率，不仅不能说低，从某个角度来说甚至还偏高。
货物和服务净出口的情况要复杂一些。净出口绝对数本来不大，它本身多增少增几个百分点对总需求的影响很小。事实上，货物和服务净出口占GDP的比例在1998年比1997年下降了不到0.1个百分点。在1999年上半年，货物净出口比上年同期下降了64.3%，这才对总需求比上年的同期增长率构成了巨大的影响。
因此，消费需求就成为众矢之的。众多分析家举起总需求疲软主因的大板，猛打消费需求的屁股。这样打有一些道理，因为消费需求确实疲软。但也有一些勉强，因为1998年社会总消费增长6.6%，其中居民消费增长6.1%。比起6.2%的总需求增长率来说，与后者几乎持平，前者还高出半个百分点。
既然总需求严重疲软，那么消费、固定投资和净出口三项需求中就至少有一项是严重疲软的。很多分析是基于这样一个逻辑。可是这个逻辑本身就有问题，因为GDP的组成除这三项之外还有另外一项，就是存货投资。有些分析者可能不了解这一点，但更多的分析者可能是没有想到存货投资需求的变化可以引起总需求的猛烈变化。
对工厂来说，购进的原材料、半制成品和没有销售出去的产品是存货；对于商业环节来说，购进额与同期销售额之差就是存货。很少有人注意到这些制造出来而尚未销售出去的产品对中国GDP增长率的重大影响。
由于固定投资的高增长，最终需求在1998年增长了9.1%。这样的增长率，充其量可以说比过去20年的平均增长率低，但还不至于低到引起较严重的通货紧缩的程度。假如总需求也增长9.1%，GDP的真实增长率可能达到9.1%以上，价格总水平基本持平或轻微下降。这样的情况，几乎是好得难以想象了。
但是总需求的增长率只有6.2%，比最终需求的9.1%的增长率低2.9个百分点。按大数说，消费增加额近3 000亿元，固定投资增加额3 500多亿元，加上净出口增加的100多亿元，最终需求增加了6 600多亿元。但是存货投资的下降，一口吞掉近1 897亿元，使总需求只增加了4 700多亿元。如果存货投资像最终需求那样增长9.1%，从而占GDP的比例不变，那么它应该增加301亿元。实际上它不增反减，一里一外吃掉了2 198亿元。
即使1 897亿元也是一个巨大的数量，它吃掉了固定投资增量的53.8%，或者最终需求增量的28.6%。比起9.1%这样一个暂且假定为合适的增长率，居民消费少增加了3个百分点或1 084亿元；存货投资少增加了66.5个百分点，就是上面计算的2 198亿元。后者是前者的2倍多。这样说来，居民消费需求挨板子，实在太不公平。
存量增长率和增量增长率的差别
假设在某一年年末，全国汽车保有量为100万辆，在第二年生产并销售了20万辆，第三年生产并销售了12万辆。为了计算的简便，假定没有汽车的进出口，生产和销售单位没有存货，过去买的汽车也不报废。因此，汽车保有量在第二年年末为120万辆，在第三年年末为132万辆。从这些数据可以计算出第三年的两个增长率：保有量增长了10%（从120万到132万），产量下降了40%（从20万降到12万）。两个增长率的巨大差别并不是一种矛盾。但是有的人可能会搞错，以为路上跑的汽车的总数较快增长，就意味着汽车产量也在较快增长。
根据年度统计资料，工业企业存货在1997年比上年增长了9.1%，1998年增长了3.3%。这是存货总额在增长。本年末存货比上年末存货的增加额，才是本年度的存货投资。可以推出一个简单的公式，根据本期和上期的余额增长率来计算增量的增长率。计算的结果是，工业企业存货投资1998年比1997年下降了60.4%。这个幅度，倒是和整个经济存货投资下降57.4%比较吻合。
同样可以计算居民储蓄的有关情况。按照统计数据，居民储蓄存款余额1997年底比1996年年底增长了20.1%，1998年年底比1997年年底增长了15.4%。用同样的公式可以从这两个增长率算出，1998年的储蓄存款（年内增加额）比1997年下降了8.0%。所以，仅凭15.4%这个数据说居民储蓄（不是储蓄余额）大幅度增长是不对的。
消费需求疲软：储蓄有多大过错？
说年内居民储蓄存款增加额1998年比1997年下降了8.0%，这是一个示意性的简单算法。估算居民的消费倾向和储蓄倾向，要考虑居民全部金融资产和个人投资等情况，还有一系列比较复杂的技术问题。根据最新公布的统计数据，我们估计1998年的居民消费倾向和储蓄倾向与上年大体持平或者略有上升。这也意味着，居民名义收入的增长率与名义消费的增长率很接近，后者的统计数据为6.1%。
1999年上半年尤其是第一季度，居民储蓄存款增长率比较高，这被看作居民消费倾向下降的一个证据。但是从国民收入、财政收入和企业利润以及居民消费的情况估计，居民收入的增长率不会高，居民总储蓄（期内净增加额）同比增长率也不应当很高。
可能的情况是，个人持有国债和外币等其他金融资产的情况有变化，或者个人投资包括农民建房投资低增长甚至下降。由此转移了一些钱到储蓄存款上。所以不能只根据居民储蓄存款增长率高来判定居民消费倾向有大的变化。由于缺乏统计数据，这些情况现在还难以确定。但要说1999年上半年个人收入和总储蓄增长速度明显上升，则是很难理解的。
考虑到消费倾向的长期下降趋势和真实利率偏高的情况，1998年以来的消费和储蓄倾向变化并没有什么异常之处。即使1999年上半年有所下降，也没有很特别的地方。这样，个人消费需求疲软的基本原因就是个人名义收入增长率太低。
存货投资波动：热天放暖气冷天开空调
从20年来消费、固定投资和存货投资占GDP比例的数据上可以直观地看到，消费的占比很高，但是自1989年以来变化比较小；存货投资的占比平均要小得多，但变化大。
描述变量波动幅度的一个统计分析指标是标准差。用标准差来度量的话，在1989—1998年的10年里，存货投资占比的波动幅度是消费占比波动幅度的近2倍，而前者的平均值近乎是后者的1/10。
这么看来，存货投资简直就是一个上蹦下蹿的跳蚤。顺便提一句，在1978年以来的21年里，中国存货投资占GDP的比例平均是美国的13.8倍，其平均标准差是美国的4倍。
有点奇怪的是，以上关于波动幅度的数据本身并不能提供多少现成的结论，甚至存货投资大蹦大跳是好是坏都不好说。打比方说，在一个地方修一座水库来平衡水的供给与需求，当然希望在降雨多的时候增加蓄水，在降雨少的时候释放一部分存水，由此来平滑水的使用。也许农产品存货的这种作用比工业品存货的这种作用更直观。丰年增加一些存粮，歉年挖点库存，就可以使粮食消费更平滑一些。如果存货的变化是这样的，当然应当有一定幅度的波动。
不过事情远不像表面上看起来那么简单。如果预测有一个星期要下大雨，以后是持续一段较长时间的干旱，那就最好在下雨的那个星期让水库蓄满水。但如果这个预测错了，一个星期以后不是晴天而是大暴雨，连水库都冲垮了，就产生了比没有水库时更大的水灾。
对整个经济的存货来说，当然希望它与最终需求的增长率反向运动：在最终需求膨胀的时候，存货投资绝对下降或者相对下降；在最终需求疲软的时候，存货投资较多增加。由此总需求的波动幅度就可以小于最终需求的波动幅度。这样的情况确实发生过。在1989—1990年间，固定投资和消费需求疲软，存货投资大幅度增加。1989年要是没有存货投资的大幅度增长，很可能GDP就会出现负增长。从企业的角度看，1989年增加的存货最后形成了很大的亏损。这是由预测错误和微观机制的问题产生的结果。中国过去没有出现过总需求严重疲软的情况，1989年是第一次经历，太出乎大家的意料。另外当时的计划管理也使部分企业将产量本身作为生产的目标。这些从微观来看是歪打，在宏观的特定情况下却成了正着。
自1995年以来，存货投资波动成了经济波动的加速器。1995年，在最终需求增长率为24.9%时，名义存货投资增长了48.8%。此后最终需求增长率一路下滑，1998年跌至9.1%，存货投资增长率则下降到了－57.4%。这样一种存货行为，就是有时被称为“追涨杀跌”的行为。作为卖方，价格越涨越惜售，价格越跌越要卖；作为买方，则是越涨越想买，越跌越想等。
真实利率是幕后操纵者
将存货投资波动的原因及其对总需求和GDP的影响作一个统一的考虑，需要一个复杂的宏观经济模型。我曾在1994年做了这样一个模型。其复杂的地方主要是要将很多方面的事情串在一起，还要从动态的角度分析。这里只能提到一些要点。
追涨杀跌的存货行为给行为者带来利益还是损失，主要取决于两个条件。第一，价格上升（通货膨胀）有没有惯性。如果价格今天上升了，明天下降的可能性比较大，那么追涨杀跌是要吃亏的。不过在很多情况下，通货膨胀是有一定惯性的。第二，存货的成本。像损耗和保存费用这样的成本，大致上是一定的。不一定的是利率。如果利率与通货膨胀率同步变化，水涨船高，追涨杀跌就没有意思了。在通货膨胀率较大幅度变化的情况下，维持名义利率的相对稳定，就给追涨杀跌的投机性存货提供了动力。
同样的情况在消费者购买中也会发生。耐用消费品甚至是可储存非耐用消费品的购买，其实包含着“投机”的成分，道理与生产者存货是一样的。一个基本的原因是预期真实利率的波动。1988年第三季度发生的明显的消费者“抢购”，就是这样一种情况。
这里有一点十分重要，就是已有存货水平对新增存货的影响。1988年第三季度消费品零售额急剧增长，并伴随着零售价格指数的迅猛上升。一年以后，市场萧条，消费品零售额绝对下降。仅仅一年时间，需求就从火山跳进了冰窖。究其原因，除当时真实利率很高导致相对少买以外，就是上一年相对买得太多了，形成了相对于当时收入水平来说过多的“存货”。这样的存货，在宏观经济情况恢复正常以后，就会相对或者绝对释放。
从某种意义上说，1993年以来的情况是1988—1989年间情况的一个“慢镜头”重演。上一次主要是消费者存货和购买的变化，这一次主要是生产者存货的变化。1989—1990年间，由于“歪打”，生产者存货过多，本来应当在以后的几年中部分释放。但经济很快就转入了高通胀，产生了增加投机存货的需求。所以只要通货膨胀率降下来，存货投资就要绝对或者至少相对下降。
这里想强调两点：
第一，预期的真实利率是最基本的影响因素。存货投资和消费品购买的追涨杀跌是生产者和消费者干出来的，根子却在稳定名义利率这样的政策上。在一般市场经济中（超高通货膨胀国家时有特殊情况），鲜有大规模的长时期的政府控制利率和信贷的情况，因此少有预期真实利率剧烈波动的情况和由此产生的诸多问题。
第二，1995年以来的情况是可以部分预测到的。1995年以来，我在一些描述性的文章和研究报告以及讨论中反复提到了存货投资波动对中国宏观经济波动的重要意义，尤其强调了农民存粮变化对通货膨胀和整个经济的影响。这包括在1995年9月的一篇论文中，很明确提出中国面临一次粮食价格大幅度下跌的前景；也包括1998年3月预测当年零售价格指数下降1.8%。虽然对于具体的变化幅度并非都可以很好地预测到，但货币数量增长率、存货投资、最终需求和总需求之间的一些关系是可以在一定程度上估计到的。
通货紧缩就是货币太少
通货紧缩和通货膨胀一样是一种货币现象，名义总需求疲软就是货币太少。这是货币主义的说法。这个说法可能有重大的意义，也可能什么都不是。到底是前者还是后者，就看怎样解释多年来货币供应量与GDP增长之间的关系了。
在1993—1994年，名义GDP的增长比广义货币M2还快，此后这种情况反过来了。所以在现在的情况下，货币当局认为货币供给并不少。但也有不同的看法，认为必须考虑到货币流通速度减慢的情况。
关键的问题是，货币流通速度的变化是否可以预测？
1978年以来，中国的货币流通速度有一个长期的下降趋势，这主要是与经济活动市场化有关，也有其他长期因素的影响。如果我们假定这些因素引起的流通速度变化是平稳的，从数据中可以看到，实际值相对于趋势值时高时低。1994年的货币流通速度偏高使总需求多膨胀了12.3%，而1998年的流通速度过低使总需求少了7.4%。
要命的是，流通速度偏高的时候正是通货膨胀率高的时候，也正是大家希望它偏低的时候。反过来说就是，你越盼它快，它就越慢。这正是热天放暖气冷天开空调的调节。现在读者可能已经猜到我的解释了，那就是，货币流通速度的很重要的操纵者是消费者的投机性购买和生产者的投机性存货。
这里有两点结论：第一，“追涨杀跌”式的存货和由此引起的货币流通速度变动是有规律的，可以在一定程度上预测；第二，在其他条件相同的情况下，货币越多，流通速度就越快。设想一下，如果货币越多流通速度越慢，就形成了一个吃货币的黑洞，增加货币数量就不能增加总需求，或者增加很多货币才能增加一点点总需求。我们看到的情况正好相反。
在这两点的意义上，说通货紧缩就是货币太少有丰富的意义。
结语
13年以前，或者10年以前，或者4年以前，中国的绝大部分经济学家都是某种意义上的货币主义者。那时大家相信，1985年、1988年和1994年高通胀的原因就是货币太多。现在轮到凯恩斯主义坐庄了，很多人相信存在着某种“流动性陷阱”。其意思和凯恩斯的意思有些不同，倒是接近上面说的货币黑洞。问题主要集中在几个方面：一是消费者的消费倾向到底怎样，二是总需求何以如此萎靡不振，三是利率汇率等市场杠杆到底灵不灵。当前的危险是就此得出市场失败的结论，并以此为由呼吁大规模的替代市场调节的政府运作。
在给定货币和其他金融手段增长情况的前提下，1998年以来的消费需求和总需求以及货币流通速度等情况，是一些正常的市场行为的结果。在运用市场杠杆调节宏观经济的技术不断提高的情况下，这些行为可以导致宏观经济的比较平稳的运行，不存在无法解释而需要诉诸凯恩斯主义的严重问题。市场并未失败，这就是本文的结论。
[1] 原文刊于《财经》1999年第8期，1999年8月5日。