降息减税 资本重组
——治理通货紧缩问题的政策建议

宏观经济学相关理论的回顾

在20世纪30年代初西方的经济大萧条之前，主流经济学关于总供给与总需求的看法是“供给创造自己的需求”。这种观点的一个逻辑环节涉及对货币作用的看法。一个很容易想到的假设是，真实经济活动对货币的反应是“水涨船高水落船低”，即货币的多少只影响名义价格水平而不影响真实的经济活动，或者说货币是中性的。在经济学发展的早期，人们几乎不加讨论地接受了货币中性的假设。

大萧条的发生从根本上动摇了上述看法。之后出现了一些新的理论和看法。其中比较重要的是欧文·费雪的债务—通货紧缩理论和凯恩斯理论。从那时起，凯恩斯主义开始占据经济学的主流地位，部分原因是凯恩斯的主张与罗斯福新政相当吻合。到了五六十年代，凯恩斯主义如日中天，而古典经济学的观点和费雪理论成了白天的星星，从普通的经济学教科书中消失了。但是到了70年代，各发达工业化国家的经济都出现了滞胀的现象。这时凯恩斯主义受到了先是来自于弗里德曼的货币主义和相继而来的供给学派的严厉批评。凯恩斯理论的一些基本假设被证明不正确或者至少存在严重问题。对凯恩斯理论的另外一个打击是基于凯恩斯理论的宏观经济预测模型的预测效果极差。针对这些批评，凯恩斯主义者开始大幅度修正凯恩斯的理论，形成了所谓的“新凯恩斯主义”。应当说，在今天的西方经济学中，主流的思想是供给学派的思想。供给学派与凯恩斯理论在很大程度上是针尖对麦芒。还应该提到的一点是，凯恩斯理论认为自由市场经济有严重的缺陷，在一定情况（这些情况可能是经常发生的）下，需要强有力的政府干预。供给学派在很大程度上是向古典经济学的回归，在微观上以亚当·斯密的市场有效论为基础，在宏观上则倾向于货币中性和“赤字无效论”。

微观经济学相关理论的进展

20世纪70年代微观经济学也有一系列的重要进展，其中一个重要的方面是信息经济学的发展。从信息的角度研究资本市场，经济学家得出了一系列意味深长的结论，在供给学派的简单模型中，只要投资能产生一定的预期回报，资本市场就能使这样的投资得以实现。从这个意义上说，人们是“向前看”的，投资的发生只取决于预期利润和当前的总供给，与供给的结构无关。但是从信息的角度来看信贷市场，情况就大不一样了。在商品交换中，商品的数量和价格以一定的商品质量为基础，那么信贷这种商品的质量的含义是什么呢？从信贷的角度来看，当然是还贷的可能性。还贷的可能性一方面取决于项目本身的情况和市场环境，另一方面取决于投资者自有资本的大小，还有投资者的责任心等因素。这和借钱炒股票一样，一个投资者如果赤手空拳到银行借钱炒股票，负责任的银行大致上是不借给他的。因为炒输了无非宣布破产，炒赢了则赚一笔，所以银行总是输家。但如果投资者有大量的自有资本，只借一点小钱炒股票，那么银行的风险就小多了。这里的一个关键问题就是自有资本。在对资本市场的研究中，人们注意到“内部资本”（即企业自有资本）和“外部资本”（借贷来的资本）有重大的区别。研究到了这一步，经济学家注意到，1933年费雪关于大萧条的理论正是从自有资本和借贷资本的关系中提出的。费雪为他的理论起的名字就叫“债务—通货紧缩”。意思是，在某些情况下，企业过度负债，导致自有资本水平低，从而贷款风险增大，这时贷款方就收缩信贷。而信贷的收缩进一步导致通货紧缩，再进一步导致企业的自有资本的减少或相对于负债比率的降低。这样就形成了通货紧缩的自我加强和自循环机制。这些讨论导致一些基于资本市场不完善的宏观经济波动模型的出现。当然，现有的模型已吸收了经济学的一系列的新进展，对费雪的说法也进行了多方面的修改。

有关资本市场不完善的理论

不过，以上理论在宏观经济学中的地位还比不上当年的凯恩斯主义和今天的供给学派。由于它的出发点是信贷市场的信息问题，从而这些经济学家通常在资本市场不完善这个前提下讨论问题。这一点和凯恩斯的市场不完善假设有共同之处。因此，一些简单的归类将这一理论归到新凯恩斯主义中，在新凯恩斯主义受到多方面批评的今天，这种理论难以引起广泛的重视。

这个理论说的资本市场其实只是信贷市场。既然企业自有资本的大小可以导致经济波动，那么经济波动也会导致股份企业扩张自有资本（包括上市公司扩股）的举措。也就是说，在一个发达的综合资本市场上，信贷市场的一些问题可能得到解决或缓解。比方说，大型股份公司的股权十分分散，以至于经营者不太考虑股东的利益。这一点就是通常所说的“两权分离”的弊端。曾有一段时间，经济学家对这一弊端十分担心。然而，后来信贷市场的发展出现了新动向。资本市场上的袭击者可以通过发行垃圾债券大规模筹集资本，向一些有潜力可挖的大型上市公司发起收购袭击，最后赶走那些在其位不谋其政的大公司经营者。虽然其中腥风血雨，但终于使大鱼感受到了来自小鱼群起而攻的威胁而努力在其位谋其事。所以资本市场是不断发展的，新的金融工具层出不穷，对此有人恐惧有人欢呼。归结起来，市场本身存在改善自己的巨大潜力。从某种意义上说，哪里有问题，哪里就很可能形成新的市场形式。正是从这个意义上讲，因为市场有缺陷就需要强烈干预的凯恩斯主义一直受到批评。

不管资本市场是否能够自我完善和自我发展，中国今天的资本市场的实际状况却十分符合债务—通货紧缩理论的假设。这一点是我个人的看法。中国的资本市场一直处于半封闭的政府摇篮中，地方上的柜台交易等在开始时就存在多方面的问题，到后来还遭遇关闭，企业债券现在更是完全按计划发行。这些情况使得到银行存贷款仍然居绝对支配地位，与债务—通货紧缩理论的假设相当吻合。正是基于这样的看法，我在1998年1月8日写的一篇研究报告，题目就是“宏观经济状态：债务—通货紧缩”；而且指出通货紧缩的形成机制，其中企业债务是个关键环节。

治理通货紧缩问题的政策建议

费雪当年从他的理论出发，对如何走出债务—通货紧缩困境开了一剂药方，其中一些方面和凯恩斯后来开的药方是一样的。从今天的角度看，费雪的定性分析理论和药方都有很大的问题。另外，由于多方面的原因，20世纪70年代以来形成的基于资本市场不完善的宏观经济模型仍在发展当中，还没有形成一个带有药方的系统性的理论。下面谈到关于中国治理通货紧缩的对策，在很大程度上是我自己针对中国经济实际情况的一些想法，简单地讲可以归结于八个字，就是“降息减税，资本重组”。

第一，如果真实利率过高，一个自然的想法是应当下调利率。这一条，无论是对于凯恩斯学派、供给学派，还是对于债务—通货紧缩理论来说，都是顺理成章的事情。现在反对观点的主要理由是降息会给汇率带来压力，但对内需的刺激作用并不大。有人说近年来数次降息未见得对内需有明显的刺激。在我看来，调息的效果非常大。上面的结论是有问题的，其原因如下：一方面，使用的计量经济学的分析方法不当，会产生很大的偏差；另一方面，更重要的是去年以来利息虽然下降了，但同时税收却猛烈地增加，加上其他的一些原因，导致企业利润大幅度下降，企业资产也出现大幅度贬值。结果是按资产市值计算的企业自有资本大幅度下降。按上面的分析，这一点对增加贷款从而增加货币供给极其不利。因此，现在的情况是有利因素和不利因素共同作用的结果，不能由此说有利因素不是有利因素。如果这一点想明白了，利率和汇率就有了主次之分；基本结论是内需事大，利率事大。

第二，在现在的条件下，要适当进行减税。在一些情况下减税，本来是供给学派的主张。不过供给学派的一般主张是减税并同时降低政府开支，一般不主张扩大财政赤字。现在说减税，是说较低的赤字水平下，减少政府开支和减税并举。供给学派讲这一点，意图是提高投资的预期回报率，由此刺激投资和就业。这是“向前看”的。对这一点我也赞成，但同时要强调减税有利于增加企业的自有资本；企业内部资本的增加也有利于银行贷款的增加。

上述分析强调了企业自有资本的重要性。从这个角度考虑，在目前的情况下减税十分重要。进一步，我还有一个想法。一般的宏观经济状态指标包括经济增长率、就业水平、通货膨胀率等。从债务—通货紧缩理论的角度看，还应当加上一些指标，就是企业利润率、企业资产的市场价值以及以此为基础的企业自有资本水平等。虽然目前的经济增长率还可以，但企业状态指标极度恶化，大部分企业内伤严重。如果没有微观企业状态的好转，就只能靠对经济长期发展不利的短期政策来刺激内需。

第三，资本重组是一个更重要的方面。简单来说，就是通过破产和清盘等方式处理掉一部分的企业，增加一些企业的自有资本。就目前的情况来看，转让上市公司的一部分国有股，以此收入充实一些较好企业的资本金，可能是见效很快的办法。这里可以做一些技术处理以减轻对股市的冲击。至于卖掉一些非上市企业，以及一般地推动企业兼并（市场兼并而非行政性合并），更是势在必行。看来，在一些情况下需要重新洗牌。在市场经济中，伴随着萧条（或相对萧条），有一批企业破产拍卖。这种情况一般被看成坏事。生了脓疮当然是坏事，但是包着养着脓疮更坏，在这里当然不应从破坏的角度考虑，而应从新生的角度考虑。比方说，让一批资不抵债的企业破产，必然带来现有资产的拍卖。只要价格低到一定程度，就有社会集资包括新的股份企业生成来接盘。在这个过程中就增加了企业的自有资本。

[1] 原文刊于《经济与信息》1999年第6期，1999年6月24日。