三种经济金融体系及金融危机

在过去20年里，中国的广义货币M2每10年增长到基数的10倍，20年共增长到大约100倍，平均每年增长26.0%。真实国内生产总值GDP在20年里增长到基数的6.5倍，平均每年增长9.7%；GDP价格指数上升到基数的3.8倍，平均每年上升7.0%；这样，名义GDP增长到基数的25倍，平均每年增长17%。由于货币数量增长到100倍而名义GDP只增长到25倍，货币数量与名义GDP的比例上升到4倍。

早在20世纪80年代中期，关于中国货币数量的过快增长就引起了经济学家的注意。那时候一个广泛流行的术语是“节余购买力”，指的是居民的银行存款和手持现金。事实上这个词在中国统计年鉴中一直使用到1993年，然后就消失了。与这个词的隐含意义一致的一个比喻是“笼中老虎”。从数量上看，如果说这个比喻成立的话，1985年前后的居民货币资产充其量是一只猫一般大的小虎崽；即使到1988年高通胀时，也只是狗一般大的小虎；现在它确实长大了，即使不是壮年，也是青年。有些奇怪的是，当年那只猫狗般大的小老虎曾经呲牙咧嘴，引起了1985年和1988年的高通胀；而今的大老虎仿佛睡着了，1998年竟然出现了通货紧缩。

可以断然肯定，这样下去是不可以的。美国的广义货币数量大约每年增长7%，中国过去20年平均每年增长26%，经过几年紧缩，压到现在的16%，但是经济顶不住了。如果说中国保持20%的货币增长速度，比美国高13个百分点，再如果人民币对美元长期不贬值，几十年以后，中国人均资产就比美国还高。另外，中国经济中期的增长率比美国最多能高出5个百分点，而且10年以后，增长率差距将明显缩小。所以这里边一定有问题。那么中国可能的前景是怎样的呢？

一个可能是走入超高通胀的死胡同，就像巴西、俄罗斯那样。20世纪70年代末，美国采取紧缩货币的政策，美元真实利率大幅度上升，一举摧毁了70年代的建立在高额外债基础上的巴西奇迹。从1980年到1986年，巴西的通货膨胀率保持在每年1～2倍的范围；接下来是通胀率暴涨，1990年达到35倍。这是一个极其可怕的过程。通胀率越高，大家越不接受货币，通胀率也就越高。最后是政府信誉和本币崩溃。这些国家最后只好接着借外债，主要的原因不是国内储蓄少，而是本币无信誉，要借的其实是外国货币的信誉。事实上，在拉美和俄罗斯这些国家，居民都有大量外汇现金和在国外的金融资产（这里说的是巴西、俄罗斯数年前的情况。1994年以来，这些国家采取了猛烈的紧缩政策，通胀率大幅度降低，但期间伴随着极大的痛苦）。

另一个可能是出现日本那样的情况。目前，日本的GDP大约为500万亿日元，广义货币数量超过了1 000万亿日元，另外还有数百万亿日元的政府负债。1 000多万亿的货币数量是500万亿的GDP的2倍多。而美国的这个比例不到70%。广义货币是银行对存款者的负债，这里是从负债的角度说货币的。

简单说，美国的国内总债务可能相当于一年多的GDP，日本可能有3倍多。这应当是一个生死相关的比例。因为包括所有自然资源在内的全社会总资本的价值大约是年GDP的3倍。事实上债权人还直接拥有一部分社会资本，主要是住房。这样的话，日本可能已经达到或者超过了这样一个水平，即全社会总负债超过全社会债务人的总资产之和。

这里讨论是经济金融体系问题，而不只是金融。日本的问题是个综合症，其基本问题是企业问题，就是股权对企业没有多大约束力，企业不爱利润爱成本，所以股市不发达；然后政府帮着企业用银行债务来筹资，最后再拿财政赤字补贴银行。打个比方说，巴西、俄罗斯这样的高通胀经济是大雪山，货币值极不稳定，也许一声咳嗽都能引起一场大雪崩；而日本这样的高负债经济则是一片沼泽地，没有暴风骤雨，但也很难解救。

第三种可能是指美国的强股权体系。日本有1 000万亿日元货币，股票市值不到300万亿日元；美国有不到6万亿美元货币，而股票市值有10万亿美元。这个比例差得很大。这不是个要不要发股票的问题，你发股票没人买，最后的价格就很低。所以问题是企业愿不愿意发股票和能不能盈利。另外就是企业债券。企业债券和银行信贷比起来，就是很难掩盖坏账。美国债市上有很多垃圾债，到时还不起就破产，对社会经济没有很大的影响。这个办法就像卖菜的，每天晚上将烂菜挑出来扔掉，所以基本上天天有烂菜。政府保护银行，就是将烂菜放在底下，拿好菜盖上，看起来没有烂菜，直到有一天发现全是烂菜。

[1] 原文刊于《财经》1999年第1期，1999年1月5日。