1.2 相关文献综述
本书研究的主题是债转股对公司投资行为、融资结构、高管薪酬及公司价值的影响，因此，除债转股问题的直接文献外，还涉及到以下几方面的文献：投资行为与融资结构、高管薪酬与公司绩效。由此，本书将从以下三方面进行文献回顾：一是负债融资对公司投资行为的影响及投资与公司价值相关性的研究；二是资本结构与高管激励及高管激励与公司价值的相关性研究；三是债转股的相关研究。
1.2.1 负债融资、投资行为与公司价值
负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种。一是代理成本理论，认为负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东与管理者利益一致的前提下，股东/管理者为使股东财富最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值的项目，或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目，从而产生过度投资或投资不足，损害债权人及企业整体利益。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）在对代理成本的研究中发展了该理论，明确提出了股东-债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代（asset substitution）与投资不足（under investment）[5-6]。Jensen和Meckling（1976）认为，在负债较大的筹资结构下，股东/管理者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会比较小，但一旦成功将获利丰厚的投资项目。因为，如果这些项目成功，他将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分成本。他们同时指出，这个问题不能轻易地抛开，并将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本[5]。Myers（1977）则认为，当管理者与股东利益一致时，管理者将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然，负债削弱了企业对某些NPV为正的项目进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值[6]。Smith和Warner（1979）也认为，如果管理者代表股东的利益，则发行风险债券企业的管理者有动力设计那些对股东有利、但损害债权人利益的经营策略和融资结构。他们将股东与债权人之间的冲突归纳为四种来源：股利支付（dividend payment）、求偿权稀释（claim dilution）、资产替代（asset substitution）以及投资不足（under-investment）[7]。国内相关研究中，伍利娜和陆正飞（2005），童盼和陆正飞（2005）发现，我国公司中也存在股东-债权人利益冲突问题，而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。此外，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素也影响股东-债权人冲突的大小[8-9]。
二是相机治理机制理论，认为负债融资能够抑制股东-管理者冲突，即将负债视为一种公司治理的工具。管理者为了寻求高于市场水平的薪金和津贴，有着扩大企业规模的冲动。所以，当企业拥有过多的剩余现金流时，管理者可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。而负债融资能够减少这种股东-管理者冲突所导致的过度投资行为。Jensen和Meckling（1976）发现负债融资将通过增加管理者相对持股份额激励经高管努力工作，进而降低代理成本[5]。Jensen（1986）研究发现对于低成长性公司来说，负债融资可以有效防止管理者利用企业的闲置资金进行非盈利项目投资的过度投资行为，降低股东与管理者之间的代理成本，提高企业价值[10]。负债相机治理机制的产生还来自于债务契约的本质属性，一方面负债融资要求债务人到期无条件归还本金和支付利息的强制性契约性质可以减少可供经理支配的现金；另一方面由于利益的相关性债权人有动机对企业的管理者实施必要的监控，控制权的状态依存性迫使企业在不能按期偿还债务时，实现公司控制权向债权人的转移。另外，债务融资还被视为一种担保机制，由于管理者的效用依赖于其管理职位，从而依赖于企业的生存，倘若企业经营不善必须破产，此时管理者就必须承担与失去任职好处相关的一切破产成本，而破产对管理者的有效约束取决于企业融资结构变化。随着负债比例的上升，企业的破产几率也上升。管理者为了避免失去自己的职位就会努力工作，约束自己，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，改善公司治理结构（Grossman和Hart, 1986）[11]。Aghion和Bolton（1992）证明，存在不同的、有效率的控制权安排或治理结构。在现实经济中，标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式，即债务契约本质上内涵着控制权的配置[12]。
Demsetz和Lehn（1985）认为由于对管理者的权益补偿取决于公司价值，所以所有权结构是内生决定的[13]。Holmstrom和Tirole（1993）, Subrahmanyam和Titman（1999）更进一步分析了上市公司股价与投资决策的联系，认为可以在企业股价所含信息和真实投资决策之间找到一种联系，股价所含信息量的大小将影响投资的有效性[14-15]。
1.2.2 融资结构、高管薪酬与公司价值
在管理层会按照所有者的意图去实现所有者权益的最大化假设下，经典资本结构理论认为企业融资方式的选择、资本结构的决定与公司价值无关（Modigliani和Miller, 1958）[16]。然而，Jensen和Meckling（1976）的代理成本理论[5], Myers和Majluf（1984）的信息不对称理论[17], Harris和Raviv（1988）的公司控股权论发现[18]，激励机制和资本结构之间存在着相互影响和相互制约的关系。如Stulz（1990）发现，管理层为了维持投资规模的资金保障而可能减少向投资者的股利支付水平。这是因为投资规模扩张可以给管理层带来更高的薪酬，同时，管理层和所有者对公司资本结构风险偏好存在差异[19]。
由于所有者和管理者目标集合的差异，而且所有者并不能完全了解管理层的经营行为，也就是说在所有者和管理层的契约中，并没有详细说明管理层在什么情况下干什么还有得到什么，在这种情况下，所有者与管理层建立的报酬契约应该激励管理层采取行动去努力增加股东的财富。如果管理层持有一定比例的股权，成为企业的股东，则会增加努力工作的意愿，在一定程度上缓和两者对资本结构风险偏好的差异。Jensen和Meckling（1976）认为由于存在代理成本，因此把所有个人财产投资到单一公司的管理者往往将承担福利损失，当他减少部分所有权时，他就会遭受财产损失[5]。因为管理者避免风险的愿望将使他成为少数股股票持有人。事实上，在很多国家80年代就已经开始实施股权激励机制。例如在美国除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事与经营者都持有巨额股份。对于持有股票的经营者而言，保持低债务比率可以分散投资的风险，所以理论上债务比率与管理者持股应该是负相关的。但是在其他的管理层激励机制，例如当存在非管理者主要股东时，可能就会实现债务的增长，这也就意味着管理者股东的存在可以使管理者和普通投资者的利益趋于一致。
Friend和Lang（1988）通过将纽约证券交易所的984家公司分为“封闭持有”和“公开持有”来研究了高管人员自身利益对公司资本结构的影响，研究发现债务比率与管理者持股负相关，这个发现与是否存在管理性的主要股东无关[20]。吕长江、王克敏（2002）通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率相互关系进行实证研究，发现：公司的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系[21]。李义超（2003）发现上市公司管理层持股与公司负债水平负相关[22]；肖作平（2004）通过对673家上市公司进行回归分析，得出上市公司的控股股东倾向于股权融资，而管理者持股与负债水平似乎成负相关关系[23]。冯根福和马亚军（2004）以388家上市公司为研究对象，划分为高管所有程度高低两类，研究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率，这种行为与高管的所有权程度有关；增加高管持股比例可以缓解公司的高资产负债率，随着持股比例的上升高管去调整资本结构的欲望也随之增加[24]。
经理人激励薪酬的三个维度是薪酬水平、薪酬结构（包括基本薪酬、奖金、股票、限制性股票或股票期权、职务消费、退休福利以及其他非现金福利如声誉）以及薪酬与绩效的相关性（Banker, Jensen和Murphy, 1988）[25]。Fama和Jensen（1983）认为，当经理人员只拥有公司少量股权时，市场约束仍可以使经理人员趋于价值最大化的目标。相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能以令人羡慕的工资水平受到雇用[26]。Murphy（1985）基于1964—1981年美国73个大公司高层管理者的样本分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东收益保持不变[27]。美国麦肯锡咨询公司（1987）的调查表明，基于业绩而付酬的激励方法不一定有效。支付了巨额激励的90家上市公司，与90家没有采用激励措施的上市公司相比，股票表现几乎没有区别。Rosen（1992）综述了大部分实证研究之后得出的结论认为，美国上市公司股票回报和CEO对数薪酬之间公正估计大约在0.10-0.15之间。0.10的弹性意味着那些为公司创造20%年度回报的CEO只比那些为公司创造10%回报的CEO多拿1个百分点[28]。Hall和Liebman（1998）利用美国上市公司1980-1994年间的368家公司的面板数据，发现CEO薪酬和公司绩效之间有很强的关系[29]。Bebchuk和Fried（2004）认为，薪酬与绩效的敏感度（Compensation Sensitive Performance）比人们通常的预期要低。多数公司董事会制定的经理人激励薪酬合约没有体现所有者的利益。在“强管理者，弱所有者”时代，有证据表明，如果经理人的管理权力很大，其对激励薪酬合约制定过程的影响大，其激励薪酬就比较高，或者经理人激励薪酬与绩效之间的敏感度较低。有证据表明，基于管理权力的影响，经理人激励薪酬[30]。
国内研究中，李增泉（2000）发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与公司规模密切相关，并表现出明显地区差异性[31]。周业安（2000）还从经济学角度分析了经理报酬与企业绩效的关系，得出我国因为存在政治力量及各种非货币化因素如职位晋升、解雇的干扰，货币化激励的效果普遍不好。要强化经理报酬的激励效果，只有结合公司治理结构的优化综合安排[32]。刘斌等（2003）利用逐步回归和路径分析方法，检验了我国上市公司CEO薪酬的激励制约机制和激励制约效果，结果发现，我国上市公司的CEO薪酬层面已体现了一定的激励制约机制，增加CEO薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低CEO薪酬不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定的负面影响，说明我国上市公司的CEO薪酬也仅有单方面的激励效果，而没有预期的制约效果[33]。李琦（2003）以沪深两市的上市公司为样本，实证检验结果发现高管人员薪酬与公司业绩不相关，与国有股比例负相关[34]。杜兴强和王丽华（2007）通过对上市公司高管报酬的数据进行归纳、整理发现，近几年高管报酬绝对值上升，但相对于国外仍很低，高管年薪差距在缩小，年薪呈现出明显的行业、地域特征，“零报酬”、“零持股”现象严重，且没有改善的迹象，从而对我国目前普遍存在的，具有中国特色的高管在关联单位领薪、高管在职消费等隐性收入予以关注[35]。权小锋等（2010）研究了我国国企高管是否通过其权力影响而获取私有收益，并探讨其进行薪酬操纵的行为策略和薪酬结构的价值效应。研究发现国有企业高管的权力越大，其获取的私有收益越高，但中央政府控制的国有企业高管偏好隐性的非货币性私有收益，而地方政府控制的国有企业高管更偏好显性的货币性私有收益；从薪酬业绩敏感性来看，管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大，表明随着权力增长，管理层会倾向利用盈余操纵获取绩效薪酬；通过对实际薪酬的分解，发现激励薪酬具有正面的价值效应，而操纵性薪酬具有负面的价值效应[36]。可见，我国学者的研究主要集中在公司的经营绩效与高级管理人员持股、管理人员年薪之间的关系、管理层激励与企业业绩之间的敏感性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系等方面。其结果显示，近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著，经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响等。
1.2.3 债转股的相关研究
周小川（1999）从国际上通行的实践讨论了债转股的实质性概念、商业银行进行债转股的动机以及债转股的正规运作方式；在中国具体国情下进行债转股的考虑、动机以及相关的其他问题；债转股的实施，重新提出了对银行体制改革的思考；债转股运作中需要防止的道德风险问题[2]。北京大学中国经济研究中心宏观组（1999）认为债转股从制度创新的层面上理解，就是借助于债转股等方式向“亏损经济”和“坏帐经济”开战，以走向“信用经济”。尽管债转股的方向和初衷都是要走向信用经济，但是，债转股是一项政策性和业务性都很强的工作，如果债转股的机制设计不好，或在实施中出现差错，成为变相豁免企业债务（“债务大赦”）的话，就会导致赖帐经济出现的危险，而且赖帐经济出现的可能性不可低估[1]。
周天勇（2000）分析了债转股的流程机理与运行风险。债转股的范围是企业欠银行债中的边缘性不良资产。债转股的第一阶段为封闭性流程，但要真正使银行退出债权风险，由社会分摊，最终要与其他投资者或者资本市场连接，进入第二阶段开放式债转股流程。债转股过程中，银行、金融资产管理公司和国家有关部门一方，面临着与以各类企业及其地方和部门为另一方的分别博弈，其中由谁操作、利益差别和信息不充分及失真给债转股造成的不确定性和风险很大。对于债转股企业，选择一元债转股，还是选择多元债转股，以及金融资产管理公司是否有真正的实质性的股东权利，也将影响到债转股后产权约束的软硬及企业运营的效果。另外，债转股还面临着宏观经济运行是不是宽松和能不能由社会投资者购买分摊风险的不确定性[37]。
吴有昌和赵晓（2000）基于企业治理结构的角度对债转股进行了理论与政策分析，认为国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷。简单的债转股虽然可以在缓解通货紧缩压力方面产生一定的积极影响，但将使国有企业不健全的治理结构进一步弱化。只有将债转股与国有经济的战略性退出结合起来，才能在发挥其积极影响的同时，避免其消极影响，并且从根本上改善企业的治理结构。因此债转股的根本目标应该是国有经济的战略性退出和民营化，而不是让国有企业“放下包袱、轻装前进”[38]。
龙正平（2000）认为在债转股过程中会出现逆向选择和道德风险问题，如不加以切实解决，将会使债转股流于形式，变成“债务大赦”。许多不符合条件的企业为争取这顿“免费午餐”，会隐瞒自己的真实情况或凭空捏造出一些虚假信息，或通过行政干预等方式进入金融资产管理公司的遴选范围。面对众多的债务企业，金融资产管理公司只能选择其中的一部分。因此，如果这些不合格的企业成为债转股的对象，一部分符合条件的企业就必然会被挤出去；如果金融资产管理公司对所有的债务企业提出更苛刻的条件（如提高债权与股权之间的对换比率），而某些确实符合条件的企业可能会无法接受AMC的条件而退出债转股的交易。其结果有可能是实行债转股的某些企业恰恰是那些根本不应该与不符合条件的企业，从而出现逆向选择问题。债转股也存在道德风险：债转股后的企业，因为债务减少了，降低了破产清算的威胁，在缺乏激励和监督的情况下，经营者有可能更懒惰，使企业的管理水平提不上去，经营效率依旧低下，产品竞争力依然没有提高，或者大肆再举债，进行盲目投资等等。过几年，这些企业要么被市场打败，继续亏损，要么债台高筑，濒临破产。而AMC按股权所索取的企业净财产也所剩无几，而金融风险依然存在，只不过从银行转移到AMC身上而已。债转股不仅没达到“双赢”的状况，反而陷入“双赔”的局面。严格审核、建立企业的督导机制等措施能减少此类问题的发生[39]。
江曙霞和郭晔（2000）认为我国债转股的初衷在于解救陷入“危机”之中的银行与企业，从中达到“双赢”的理想境界。然而理性的人们已经认识到债转股所带来的效应可能远非想象中的最优，债转股的风险与收益并存。可以说，我国债转股处于矛盾的处境之中，它一方面化解风险，另一方面又可能滋生新的风险。而风险的产生必有其根源，通过较详尽的理论分析，本书诠释了债转股风险的生成机理，否定“风险源于时机欠佳”的看法，指出在已有的现实条件下，为债转股本身设计的机制欠妥是风险产生的真正源头。并且据此提出最小化债转股风险的途径：为债转股设计最优机制安排[40]。
庄乾志（2000）认为债转股对国有企业的制度变迁形成很强的依赖，债转股改革能否取得成功，取决于国有银行制度的变迁[3]。丁少敏（2003）的调查结果显示，虽然债转股的前期目标即国有企业三年财务扭亏解困基本实现，但在实践中出现了某些有悖于设计初衷的新问题，这些问题对促使国有企业出资人真正到位、变企业财务解困为资本解困等债转股本质目标的实现构成严重障碍[4]。蒲勇健和彭小兵（2002）认为在不改变国有经济主体产权结构现状的条件下，债转股运作是在信息不对称时有关利益主体追求自身效用最大化和争夺金融资源支配权而展开的利益冲突与斗争的博弈过程；债转股的运作，既包括实施前有关各方债转股谈判博弈，也包括债转股实施后有关债转股协议执行过程的股息支付和股权回购监督博弈。利用博弈论原理，构造银行与国有企业债转股博弈模型以及债转股后资产管理公司与国有企业关于债转股协议执行的监督博弈模型。研究结果表明，在一定条件下，企业与银行之间能够达成一种混同均衡而使债转股协议达成；并且，为保证按期得到股息支付和股权回购，资产管理公司应该树立强硬形象，监控债转股企业的财务与经营管理[41]。彭小兵等（2003）认为在国有企业债转股中，资产管理公司扮演着债转股企业的阶段性持股股东和监督者的双重角色，因而拥有剩余索取权的资产管理公司与债转股企业的关系是可能存在合谋行为的委托代理关系。文章从阐述资产管理公司与债转股企业的博弈关系出发，构造资产管理公司与债转股企业的委托代理分析框架，认为在国家给定对资产管理公司的制度约束和目标考核的激励机制条件下，资产管理公司和债转股企业能够根据其自身的效用最大化原则达成博弈均衡，而国家只需要做的是确定对AMC的制度约束和债转股资产回收的绩效考核机制，或最终承担债转股风险和政策效率的损失[42]。
罗琦（2006）利用东京证券交易所上市企业作为分析样本，对日本企业股权结构、现金持有、企业价值三者之间的关系进行实证检验。研究结果表明，日本企业经营者与安定投资者（银行股东及关联企业股东）串谋实施内部控制，通过有意识地在企业中积累过多的现金，从而实现他们侵占其他股东利益的目的[43]。
罗琦、邹斌（2007）以东京证券交易所上市企业为分析样本，通过实证检验银企关系、企业现金持有量、企业价值三者之间的关系，考察银行在日本企业治理结构中所发挥的作用。本书发现，与银行关系密切的企业持有的现金水平较低，但是有些企业因过度借贷而持有较多的现金。结果还显示，企业与银行关系越密切，企业价值受损越严重。本书结果表明，日本银企关系具有两重性，与银行关系密切的企业获得了融资便利，但同时要遭受企业经营者与银行股东串谋所导致的代理成本[44]。
王善平和李志军（2011）研究了银行持股对银企关系的影响及其对公司债务融资的影响。研究发现，银行持股公司的债务融资与投资效率的敏感度高于非银行持股公司，即投资效率越高的银行持股公司获得了更多的债务融资，结果表明，依赖于债权人与股东之间利益冲突的缓和对公司投资的影响，银行持股提高了信贷配置效率[45]。
综上，已有研究文献关注了债转股的流程机理、运行风险等，也关注到了债转股对公司治理的效应问题，但这些研究主要基于规范分析和案例分析，所得出的研究结论并没有实践的经验支持，而案例/调查研究结论难以推广到其他企业，从而无法为债转股的公司治理效应提供较为系统的研究；不仅如此，已有研究文献关注到的公司治理效应主要局限于对组织架构和企业财务业绩的影响，而没有深入挖掘债转股的公司治理的效应对企业投资行为、融资决策和高管激励等方面的影响。事实上，企业的投资行为、融资决策和高管激励是企业经济活动的非常重要的三个方面，很大程度上决定了企业的价值。如果不对此进行研究，本书也难以知道债转股的公司治理效应对企业价值的影响到底来自于哪一方面的改善，或仅是财务上的改善而非实际经营活动的改善。
已有研究文献也关注了债转股的制度创新意义，也关注到了债转股对银企关系的影响，却没有进一步研究银行直接持有企业股权对企业经营行为的影响，也没有提供银企股权关系对银行信贷配置影响的经验证据。事实上，银企股权关系是否会加剧信贷软约束，还是弱化了融资约束对企业投资的影响，目前国外的研究文献并没有得出较为一致的结论，而于中国国有企业普遍存在贷款软结束的情形下，银企股权关系的建立是否会加剧或弱化信贷软约束呢？这都需要实践中的数据加以经验上的支撑。