导论

本书研讨的主题是证券法公共执行中的权力分配问题，包括权力演变、分散、聚集和不同模式的证券监管权力配置对公司融资的影响。

Roberta vs. Robert

20世纪末、21世纪初，美国证券法思潮达到一个百家争鸣的高峰。这次证券法新思潮的酝酿最早可追溯到Roberta Romano对公司法地方竞争的概念提出，以Paul Mahoney发表的《作为监管者的交易所》为导火索，以Roberta Romano在1998年发表的论文《赋权投资者》为开端标志，以2005年Robert Prentice的奋力反驳为高峰，并延宕至今。Romano和Prentice是这股证券法思潮的正反阵营的两位旗手。其核心问题是证券法执行的权力结构和权力配置问题，涉及联邦（或中央）和州（或地方）在证券监管方面的协同关系以及公共监管和私人规制的关系，其重要意义在于挑战共识，展示理论对现实的叛逆，给人带来智识上的享受。

回顾这股美国证券法思潮，在证券法实施的中央与地方权力配置方面，笔者将之归纳为四个流派。（1）第一种主张是证券监管的完全或部分的市场化，投资者的保护主要依赖私人合同和法院对私人合同的司法救济，不需要政府监管^[1]，笔者称之为证券法中的合同主义，代表学者是Stephen Choi。所谓证券法或证券监管的合同主义是指，允许发行人和投资者（股东）私下缔约，谈判他们所需要的信息披露水平和反欺诈保护水平。^[2]理论假定是私人缔约（private contracting）优于政府监管。（2）第二种主张是证券法竞争，包括证券法在一国之内的地方竞争和证券法的国际竞争^[3]，代表学者是Romano和Choi。（3）如果加入证券交易所的维度，则形成第三股流派：赋予证券交易所替代政府监管的部分权能。^[4]这涉及政府监管机构和证券交易所等自律组织之间的权力配置。代表学者是Paul Mahoney和Adam C. Pritchard。证券法权力分配的学术争论在2000年左右初具规模，形成若干方案。^[5]纯理论遭到现实主义和行为金融学（以Prentice为代表）的批判，由此形成以行为金融学为基础的第四种观点：（4）主张联邦或中央高度集权的证券监管体制，并主张全国证券交易场所的大一统，以有利于国际竞争。^[6]这股流派来自于对真实世界的观察，是一种描述型和解释型的理论，笔者称之为“实证主义”，代表学者为Prentice、Merritt B. Fox和中国学者蒋大兴教授。关于证券法权力分配的思潮和理论谱系，参见图0-1。

先从最有想象力的理论开始谈起。2000年，当今美国证券法新生代的执牛耳者Stephen Choi发表《监管投资者，而不是发行人：以市场为基准的提议》，提出“自我裁剪式的证券监管”（Self-tailored Regulation）。Choi是逆向思维，认为对证券发行人的监管没有必要，应转换思维，对证券市场投资者加以监管。笔者称之为“合同主义”。如果说“不可避免的强大证交会”观点基本上属于对真实世界的经验观察和对既成事实的诠释，那么Choi的观点则需要我们展开理论的想象力。根据投资者的投资知识和成熟度，Choi建议投资者分为四类：发行人层次的投资者、金融中介层次的投资者、集合层面的投资者（aggregate-level investors）和不成熟投资者（unsophisticated investors）。在具体实施的方案上，实行投资者考试和许可的方式。例如，对于考试得D的投资者，只能进行有限的投资。^[7]事实上，中国证监会和全国股份转让系统在实践中采取这种办法进行投资者的适当性管理。Choi认为：

对于拥有关于发行人风险和回报的良好信息的投资者而言，任何类型的监管是不必要的。这些投资者会对私人提供的投资者保护措施进行定价，对于对投资者提供更多保护的那些发行人所发行的证券，给出更高的报价。相应地，在投资者愿意支付的对价和投资者保护措施的成本二者之间的差额范围内，市场参与者愿意采取投资者保障措施。这同样的道理也适用于与理想投资者打交道的市场参与者，包括发行人、经纪人—交易商、互助基金和交易所。尽管不同的参与者给投资者带来不同的风险，然而，理性的投资者在他们的投资决策中会相应地对这些风险进行定价。因此，（我）强烈地主张移除那些加在与投资者打交道的市场参与者身上的多层次的监管。^[8]

在另一篇论文《美国证券法的危险的域外性》中，Choi和Andrew Guzman认为美国证券监管机构对域外的证券活动适用美国证券法是危险的，不仅在于制造美国与属地国家的冲突，更在于限制投资者和发行人对证券监管体制的选择权。证券法域外适用让美国证券法隔绝于证券法的竞争压力，使得监管机构没有动力为发行人和投资者的共同利益而裁剪规则，只追求于满足政府官僚或特别利益集团的需求。^[9]

从宏观上看，证券法“合同主义”流派的更大学术背景是一系列主张放松管制的思潮，反映在证券法领域则是主张废除强制信息披露。^[10]市场竞争的力量会促使好的公司为了在竞争中获胜而更优地披露信息，而法律的角色是让市场竞争发挥作用，让企业基于竞争的压力而自愿进行信息披露，无须强制性的统一标准。

2002年，专门针对Choi的监管投资者的方案，Prentice针锋相对在《杜克法律评论》上发表《证券监管向何处去》一文^[11]，批驳Choi的方案，更批驳Choi方案所产生的大的理论思潮——自由市场竞争和自愿信息披露。Prentice用资本市场的现象来推翻理性行为人假说及理性假说在投资者、市场中介、发行人等金融市场参与者的适用。首先，Prentice批驳Choi的经济学理论基础，即资本市场有效假说，并应用行为经济学对资本市场有效假说进行批判式的解构。Prentice引入有限理性、理性无视、过分乐观、过分自信、错误共识的效果、对信息来源的不敏感等投资者心理和行为的社会心理学概念，批驳理性假说。^[12]其次，Prentice批驳Choi的方案过于理想化，不具有可行性。^[13]不仅如此，Choi的方案会带来一些恶果，包括降低资本市场的效率；破坏信任；刺激欺诈；为有组织犯罪带来机会。^[14]针对自愿信息披露的思潮，Prentice引用Fox的观点，认为市场失灵和非理性导致必须实行强制信息披露。^[15]

赋权投资者是与监管投资者两种不同的思路。不同于Choi的“监管投资者”思路，耶鲁大学法学院教授Roberta Romano提出赋权投资者和证券法的监管竞争理论。^[16]监管竞争的开创性论文是1956年的Tiebout模型。^[17]该模型在法律中成功应用的例子是公司法的竞争。从学术发展史来看，证券法地方竞争的灵感萌芽于美国公司法的成功，后者的学术争论最早可追溯到20世纪70年代的Cary与Winter之争。^[18]美国大部分的公司与证券法学者均卷入了这场长达四十多年的争论。^[19]Romano是最早洞见并系统研究美国公司法地方竞争的学者^[20]，并将该学说发展为美国公司法的通说进而影响世界。Romano进一步将之推广到证券法领域。

按照是否跨越一国管辖权边界的标准，证券法竞争分为证券法的国际竞争和一主权国家之内的证券法的地方竞争。资本金融的全球化浪潮激发学术思想的推陈出新。相比一国之内的证券法竞争理论备受批驳，基于同样原理与论证、只是换一个地理焦距视角的证券法国际竞争的思想却得到更多学者的追随与认可。本书将在第六章讨论一国主权内的证券法竞争理论及在中国的解释，在这里只需要介绍该理论的如下核心要点即可：赋予发行人在多样化的证券监管体制中以选择权，使市场主体最大可能地自由流动；同时在法律供给端即在证券规则的产生方面放开人为的限制和管制，打破法律供给的垄断，形成规则的竞争。Romano还预测，证券法国际竞争不仅具有证券法在一国内部竞争的诸多益处，而且还有额外的收益：帮助新兴资本市场的发展。^[21]

自21世纪初，Romano引领的证券法竞争（国内竞争和国际竞争）学说产生深远的影响，有学者受她的启发进一步开发了法律理论。比如2008年，Chris Brummer观察到股票交易所已经在开展证券法竞争，形成证券法市场。^[22]2013年，Kelli A. Alces从资产组合理论，提出投资者保护的法律多样化。^[23]

对证券法竞争理论的主要反对者仍然是Prentice，他提出强大证监会的模式。Prentice在方法论上是经验主义，注重搜集和归纳可观察的事实和证据，在反驳监管竞争、合同主义的多面作战中树立自己的观点。笔者称之为“实证主义”。第一，Prentice从学术思想源头上，反驳公司法竞争理论。他认为在事实层面，美国各州没有发生过有意义的公司法竞争。公司法竞争理论所依赖的证据属于间接证据。即使公司法竞争真的发生过，那么也是“朝底竞争”，而不是“朝上竞争”。^[24]表现在两个方面，一是反收购的州立法，二是董事高管的责任。^[25]Prentice引用Mark Roe的公司法政治分析，认为华盛顿特区（联邦国会的符号）和特拉华州的竞争，才真正导致特拉华州的公司法的教义体系形成。^[26]第二，在证券法领域，Prentice引入行为经济学或行为金融学的观点，认为单纯依靠竞争、看门人和声誉机制的想法过于理想化。^[27]他认为，在实证证据方面，美国从来没有发生过有意义的证券法的州际竞争。^[28]Prentice也观察到了全球证券法现象的趋同：全球都在模仿美国！那么，Prentice反问，美国为什么还要改革呢？!^[29]第三，在证券法的国际竞争领域，Prentice认为有实质意义的证券法国际竞争未发生过。^[30]在证券法国际竞争这个问题上，Merritt B. Fox和Prentice站在同一战线，二人相互呼应。Fox秉持维持现状的观点，从需求端否定证券法竞争的可能，反对让发行人有在不同证券体制中进行选择的权利，因为信息披露对发行人的私人成本要高于信息披露的社会成本。^[31]

除了联邦（或中央）行政和地方行政之间的关系，证券法的权力分配还包含行政与市场之间的另外一个维度：证券交易所。在该层面，Adam Pritchard和Paul Mahoney观察到证券交易所作为自律监管组织所承担的证券监管功能，主张在证券监管领域应当去集权化，分配给证券交易所更大的权力。首先，1997年，Mahoney在监管竞争理论的基础上向前推进一步，认为监管竞争不仅是政府监管者之间的竞争，而且应允许证券交易所承担监管职能，加入到监管竞争的主体之中。^[32]其次，1999年，密歇根大学的Pritchard教授发表重要论文《作为监督者的市场：关于证券交易所作为反欺诈执法者以取代集团诉讼的提案》。^[33]鉴于集团诉讼在美国的副作用，Pritchard认为可以发展证券交易所的反欺诈执法功能，作为证券集团诉讼的替代机制。因为证券交易所出于自身利益的考虑有激励去执行反欺诈法律。^[34]Pritchard被认为是站在维护工商界利益的立场。在证券监管机构和证券交易所的关系方面，Prentice同样反对证券交易所对联邦证券监管机构（美国证交会）的分权。Prentice对证券交易所的证券自律监管的效果抱着怀疑的态度。^[35]

“中国模式”

目前，北京是全国证券统一监管体制的权力中心。中国目前的证券法体制是高度中央集权的单一监管模式。虽然两大证券交易所分布在上海和深圳，但是哪家公司有资格发行上市的决定权在北京。所有申请进入资本市场的拟上市公司，公司的代表人物必须来到北京市西城区金融大街十九号富凯大厦证监会所在地，面见审核人员，经过现场面试提问，通过发审委表决后，才能拿到证监会的首发批文。哪怕公司的主要营业地、业务联系地和投资者群体等均在外地。

首先，地方政府对首发上市监管进程的影响只能是间接的。20世纪90年代，地方政府或国家部委决定哪些企业向中国证监会（北京总部）申报；核准制下，地方政府对证券发行上市进程的影响方式主要是协助公司出具合法性的证明文件，以使公司达到证监会的监管要求。其次，证券交易所对首发上市监管进程的影响微弱。两大证券交易所虽然模仿香港特别行政区联合交易所设立了上市委员会，但是，据上海证券交易所上市审核委员会的委员介绍，目前两大证券交易所在证券发行和公司上市方面主要是两大作用：一是安排已经通过中国证监会核准的公司的具体上市时间；二是为那些拿到证监会批文的拟上市公司分配一个证券代码。^[36]再次，根据笔者在地方证监局的调研得知，地方证监局负责的辅导制度不具有筛选上市申报企业的功能。地方证监局对首发上市的监管没有实质影响，表现在作为公司进入发审委审核流程的前置程序，地方证监局负责的辅导制度一般不会淘汰企业出局，不具有过滤企业的功能。这主要有三点理由。（1）进入辅导备案是没有准入门槛的，地方证监局“开门纳客”。（2）在上市辅导方面，地方派出机构没有硬性的执法手段。地方派出机构采取的是软性监管措施，辅导监管其实只是地方证监局的一个“兼职”工作，它的主要工作是上市公司监管^[37]；辅导期限也是十分弹性的。（3）实践中，几乎所有的企业都能通过辅导验收。各地证监局没有审核权，更没有否决权，而且在辅导监管过程中，地方证监局也不直接接触企业的财务信息等核心信息，不对企业财务信息真实性发表意见（而企业的财务信息真实性是上市的一个重要条件）。除非对一些非常明显的上市障碍、核心障碍，地方派出机构能作出指导外，其他大部分对辅导工作的考核主要依赖保荐人的报告，地方证监局书面审查。最后的验收评估也主要是“面”上的评估，侧重公司治理方面的内容，对潜在的问题提请中国证监会发行监管部注意。比如，地方派出机构对券商辅导工作考核的一个重要方式是考试，让拟上市公司的“董、监、高”参加法律法规与监管政策的考试。考试题目是由保荐人命题的，如果地方证监局有时间，则会去监考；如果没时间，地方证监局会让保荐人把试卷报上来，给相关地方证监局监管人员看一看，地方证监局并不存档。用内部的话来说，考试很大一部分的目的就是让拟上市公司的“董、高、监”抄也要抄一遍，加深印象。

数据与方法

科学研究强调可重复性与可验证性，每位研究者必须对研究步骤做详尽的披露。^[38]本节将叙述笔者如何搜罗材料、处理材料、计算变量等技术性问题。

本书素材来源于中国证监会的发审委公告、发行监管部公告与公司的上市申报材料（公司向中国证监会发行监管部与合并前的创业板发行监管部提交并被监管部门接受的招股说明书申报稿）、实地调研与访谈等，采用的研究方法是社会科学通用的研究方法。搜集材料的指导思想是，尽量搜集数字，将事实转化为数字，再努力从数字中推导出规律性的新知。如果没有数字，则以访谈或二手材料来定性判断。本书主要取材于2006年5月以来所有向中国证监会申报并进入发审委审核流程的公司数据。笔者手工搜集与整理完整的面板数据（年度与公司数据结合）。招股说明书（申报稿）是主要的数据来源，从中可以摘取丰富的公司特征变量。2006年6月之前，中国证监会也会公布将要上会表决的公司，事后也会公布审核结果。对于那些通过审核的公司并顺利上市的公司，公司的具体信息会反映在招股说明书、上市公告书等材料中，但是，对于那些被发审委否决的公司，却难以从公开渠道获得它们的信息，成为“黑箱”。2006年新《证券法》生效，在股票发行审核中引入预披露制度：在发审委开会之前，中国证监会须将申请首发上市的上会公司名单、参加本次发审委会议的审核委员名单、会议日期与公司的招股说明书（申报稿）提前若干天在中国证监会的网站公布，以方便社会监督与线索举报。发审委会议开会表决后，证监会网站也会公布发审委的审核结果：通过，未通过，还是暂缓表决。从这些证监会公告中，可以获取2006年以来申报首发上市的公司全样本以及它们的招股说明书（申报稿）。这个丰富的数据库是全流通时代所有申报首发上市的公司全样本。有些公司多次申报才过会，这些经历发审委的一审、二审甚至多次上会的公司尽管是同一家公司，但由于它们经历两次以上的审核，从统计学上讲，每一次申请审核与审核结果都是一次社会“实验”与数据。笔者把每一次审核及其结果记录为一个样本公司（Case）。一些公司为本研究的首发上市申报审核数据库贡献两个或两个以上样本。这也是为什么中国证监会公布的发审委审核公司数与本研究数据库中的样本公司数不一致的原因。本研究报告的通过率或否决率与其他渠道公布的统计结果略有差异。^[39]

科学研究有方法和规律可循。第一，本书秉持历史的视野。在研究进路方面，笔者不仅关注目前生效实施的法律制度，而且还拉长历史的纵深，探索自改革开放开始的三十多年的制度演变历史。在这个意义上讲，本书属于2006年至今的小尺度金融法历史研究。历史研究不仅是确认事实，更重要的是寻找原因。“真正的历史学家，当他面对这堆收集的原因时，会有一种职业的冲动，把这些原因归类，并梳理为某种顺序，确定这些原因在这种顺序中的彼此关系，或许也会决定将哪一种原因或哪一类原因当作主要的原因或全部原因中的原因来‘穷究其底’或‘归根结底’ （历史学家所喜爱的词语）。这就是历史学家对问题的解释，历史学家以提出原因而著称。”^[40]中国也有经济学者认为经济学是一种历史研究：“经济学和历史学的差别在于，经济学考察小尺度的历史，而历史学考察大尺度的历史。”^[41]

第二，本书采用社会科学方法论的定量研究。全文高度依赖事实性的材料。事实研究也叫经验研究，包括定性与定量研究。^[42]社会现象（包括法律现象）绝大部分是概率现象，有X因素，可能会导致Y结果，也可能不会发生Y结果，不是必然的。社会科学研究的是可能性大小的问题，即概率问题。这是社会科学区别与复杂于自然科学的原因。自然现象具有很大的必然性，比如，两个氢原子加一个氧原子，就会生成水。“研究人就完全是另一个问题，因为没有两个人在他们的历史或构成上是相同的。”^[43]研究概率现象要难于研究必然现象。

与自然科学相比，尽管演绎与归纳是探索新知的通用途径，但是社会科学研究方法还是有一些特性：

我们探究事物真相主要有三种途径。第一种是数学方法，或者说是纯粹抽象的方法。在某种意义上说，这是利用人脑的逻辑范畴。第二种是观察我们的环境，这包括在实验室里进行的‘非常科学的’实验和研究过程。第三种探究事物的方法，我想和马克斯·韦伯一样，称之为“理解”。从某种意义上说，这是和数学一样的内省方法。我们能理解他人如何感受和行动，是因为我们知道自己在同样的环境下会怎样感受和行动。这种我们大家每天都在生活中实际运用的方法，出于明显的原因，并不适用于自然科学。在研究某种化学物质的特性时，你对自己说：“假如我是氧化钠，我会做什么？”这不会取得任何进展。这种方法可以用于动物学，但范围非常有限，专门用于研究与人有密切关系的动物。但是这种方法最主要的应用范围显然在于人的研究。近年来，研究人类现象的学者有时候已经在避免使用这种工具。这显然是出于误解。自然科学家，特别是物理学家，在当今的学术界已经奠定了具有巨大声望的地位；但是由于上面给出的原因，他们在工作中几乎根本不用“理解”的方法。大量急于建功立业以便声称自己是真正的科学家的“社会科学家”，由此得出结论说，理解的方法是“不科学的”，是应该避免使用的。然而，除了在大学之内获取社会声望这一成问题的目的之外，似乎没有什么政党理由故意拒绝使用这种研究人类行为的方法。社会科学家可以使用这个工具，而自然科学家不可以，这个事实应该被看作是一个长处。这也并不是说要放弃其他方法。人类行为方面的问题都是难题，丢弃任何有助于解决问题的工具都是不明智的。然而，……对于本书的大量论断，必须从读者的心目中去找出支持性证据。这就是说，我没有拿出实实在在的证据，而是试图让心存疑问的读者用他自己的本能和经验去说服自己。^[44]

在定量方面，本书高度依赖三个原创的数据库，它们是本书的“三个火枪手”。第一个数据库是发审委委员的基本资料，包括他们的年龄、性别、教育背景、所学专业、职称、职务、所在地等。第二个数据库是进入中国证监会发审委上市审核系统的公司数据。数据来源已如前述。招股说明书申报稿、招股意向书、招股说明书、上市公告书这四份文件是公司在首发上市过程中不同阶段披露的公司信息。^[45]第三个数据库是保荐人的基本资料，其中最重要的是每家证券公司的所有权结构与监管评级，其他信息还包括注册资本、地域、是否为上市公司等。这个数据库主要来源于证券公司的财务报告与在中国证券业协会网站上公示的信息。

第三，本书也以定性研究作为辅助，笔者做了一些田野工作与访谈记录。尽管从公开渠道能够搜集到发审委审查的所有公司材料，但是，前面对发审委审核结果与公司上市筛选结果的统计研究，仍然存在样本选择偏差的重大问题。这是因为这些样本公司都是已经经过了中国证监会发行监管部（含合并前的创业板发行监管部，下同）“受理”与通过“预审”的首发申报，根据统计学估计的结果也是根据这些监管部门接受的样本公司数据来概括与推断总体的情况，而这些监管部门接受的申报公司并不是总体的典型样本。本研究未能观测到那些在前置程序被淘汰出局的拟上市公司，更多地被遗漏公司是未被保荐人选中、预审撤回的公司。这个样本选择偏差不是由于研究者的抽样过程与方法不科学导致的，而是客观情势使然，是一个潜在的研究陷阱。^[46]

为了弥补测度发审委审核的样本选择偏差，也为了更完整地研究前置程序对发审委审核结果的影响，需要搜集二手材料或者是能够访谈到相关人士，以了解发审委的前置程序。首先，重点访谈那些已经申报成功与通过中国证监会发行监管部预审、却未能通过发审委会议审核的公司。尽管这个部分已经做了数据定量分析，但定性是定量的基础，对申请被否的公司有关人员的具体访谈会增加感性认识，更加深刻地体会系统性关系在个案的具体表现。针对企业进行调研的目的是了解被否决企业自身是如何看待自己被发审委否决的原因，通过个案的形式了解企业在与保荐人、证监会、发审委打交道时的感受。其次，发审委委员、证监会发行监管部人员是重点访谈对象。向证监会发行监管部与创业板部、发审委委员请教时需要了解的问题有：企业在进入发审委之前经历了哪些审查？如何审查？审查的关注点主要是什么？这种审查是否具有淘汰企业的实质效果？发审委会议是一个怎么样的流程？如果可能，还可以进入实质问题：如何看待企业存在的问题与被否决的原因？委员是如何思考的？再次，针对“申报”“上会”程序之前的“改制、辅导期”程序，笔者选择某些省份调查在辅导期被淘汰的公司，实地调研对象主要是各地的证监会派出机构。最后，走访保荐人与保荐代表人。尽管2005取消证券公司申报首发上市项目的通道限制，但是客观上限于发行监管部与发审委委员的人力、时间与精力限制，发审委会议不可能轮轴转，不可能所有申报的公司都能上会。而且废除通道制后，很长的一段时期内实践中的规则是“两个保荐代表人推荐一家企业”“一次一单”。这些客观约束条件与人为的规则在限制首发上市申报数量的同时，也使得保荐人不得不对手中的首发项目进行仔细甄别、筛选，决定当期究竟是选择哪些公司向证监会申报。这其实也是中国首发上市制度的筛选效应的一个环节。

第四，本文采用比较与语境研究。本书将中国证券发审问题放在比较的视野中研究中国的特殊性。比较的视野能让我们保持一定距离与更独到地观察中国特殊现象，凸显中国问题，否则习以为常，发现不了中国问题。语境论强调设身处地、历史地理解法律制度存在的原因、“历史正当性和合理性”，而且语境论隐含了建构的因素。^[47]语境论启迪我们，应从政府监管者的视角深度理解中国证券法所形成的发审政策及其道理，并从改变它的原因，来改造已经形成的不合理的政策与执法实践。

中心思想

本书以中国证券发行上市法律实施情况为素材，研讨证券法公共执行中的权力问题，包括权力演变、聚集和不同模式的权力配置对中国证券发行上市法律实施情况和公司融资的影响。

笔者以回顾证券法学术思潮作为全书的开端。在合同主义、强大证监会模式、证券法地方竞争理论和证券交易所分权理论等四股流派的分析和述评之后指出，中国和美国的证券监督管理机构在发展过程中，都经历了权力集中的趋同现象（本书第一章和第三章）。然而，二者所嵌入的社会网络结构的不同造成二者的行为方式有较大差异（本书第一章）。

中国学界关于美国证券法研究的盲区之一是无视美国各州的证券法。其实，当代中国的证券监管和美国在1996年改革之前各州的州层面的证券监管特别神似。第三章的创新之处是于从政治结构，审视一国的证券法执行的结构问题。在联邦制国家，联邦和州的既定政治结构和权力分配，决定了证券法的执行结构和权力分配。美国本土公司在美国境内首发，在联邦制的宪政结构中，一般必须在联邦与州（发行或销售涉及的州）两个层面同时注册（联邦或州豁免注册的情形除外），这就是所谓的双重注册制：联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定，而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。这是完整的美国本土公司首发监管制度。目前我国国内教科书以是否存在实质审核为标准，将证券发行制度分为注册制与核准制，认为美国的注册制让公司首发不必经受实质审核，从而引以为中国本土首发上市监管改革的方向；而事实上，美国的双重注册制审核中充满了实质审核。中国公司赴美上市，属于在美国的国际板上市，豁免州的注册与实质审查，只需要在联邦注册。若只从外在视角单向度观察美国的首发上市监管制度，将限制人们认识美国本土公司首发上市监管制度的全貌。

为展开对中国本土的研究，笔者搜集中国证监会发审委审核企业发行上市的自2006年以来的数据，并结合历史资料与访谈记录等，发现从1992年建立开始，中国证券监督管理机构逐步确立在证券领域的全国统一监管地位，笔者分析全国统一证券监督管理模式的形成过程、因素和对证券发行上市（公司融资）的影响。权力的聚集是通过地方政府和中央政府的博弈完成的。第四章笔者主要谈地方政府的退出。全国统一证券监督管理模式的形成是由国企改革、配额制取消和国家对资本市场的战略改变等诸多因素促成的，经由证券发行制度改革、证券交易所的控制、证券业的分化和公司股份制改造地方审批的取消等一系列制度变迁而具体地、系统性地完成。

我国全国统一的证券法执行权力模式对公司融资的影响应历史和辩证地看待，既有积极方面，也有消极方面。在积极方面，全国统一证券监督执法机构能更中性地对待不同所有制的证券发行上市申请，有利于不同所有制的公平竞争（第四章）；随着地方政府的退出，全国证券监督管理部门越来越依靠市场守门人，特别是依赖证券业对拟上市公司的质量把关，证券业的角色也发生变化，保荐人之间的竞争加强（第五章）；相比20世纪90年代的配额制时期，各个地方的企业上市地区竞争的效率增强，优胜劣汰更明显（第六章）。在消极方面^[48]，中央垄断式的证券执法者由于编制、容量、人员有限，难以满足全国众多企业的证券发行上市的公司融资需求；容易导致监管俘获和寻租现象，容易导致全国各地企业向中国证监会“跑部钱进”的腐败现象；全国统一证券监督管理机构由于权力垄断和缺少竞争，也容易滋生官僚主义。

[1] 证券法合同主义的代表性文献为：Edmund W. Kitch, Proposals for Reform of Securities Regulation:An Overview,41 Va. J. INT'L L. 629（2001）; Stephen Choi, Regulating Investors Not Issuers:A Market-Based Proposal,88 Cal. L. Rev.279（2000）; Stephen J. Choi and Andrew T. Guzman, The Dangerous Extraterritoriality of American Securities Law,17 Nw. J. Int'l L. and Business 207（1996）; Stephen J. Choi and Andrew T. Guzman, Portable Reciprocity:Rethinking the International Reach of Securities Regulation,71 S. CAL. L. REV. 903（1998）;Frederick Tung, Passports, Private Choice, and Private Interests:Regulatory Competition and Cooperation in Corporate, Securities, and Bankruptcy Law,3 Chi. J. Int'L L. 369（2002）.

[2] 这是反对派学者Prentice的概括，参见Robert A. Prentice, Whither Securities Regulation? Some Behavioral Observations Regarding Proposals for Its Future,51（5）Duke Law Journal 1397,1397（2003）.

[3] 证券法地方竞争主张的代表性文献参见Roberta Romano, Empowering Investors:A Market Approach to Securities Regulation,107 Yale L. J. 2356（1998）; Roberta Romano, The Advantages Of Competitive Federalism For Securities Regulation, The AEI Press,2002; Erin A. O'Hare and Larry E. Ribstein, The Law Market, Oxford University Press,2009; Daniel C. Esty, Damien Geradin, eds. , Regulatory Competition And Economic Integration, Oxford University Press, 2001; Barbara Gabor, Regulatory Competition In The Internal Market, Comparing Models For Corporate Law, Securities Law And Competition Law, Edward Elgar,2013.关于证券法国际竞争的代表性文献有：Roberta Romano, The Need for Competition in International Securities Regulation,2 Theoretical Inq. L. 387（2001）; John C. Coffee, Jr. , Racing Towards the Top? :The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance,102 Columbia Law Review 1757（2002）; John C. Coffee, Jr. , The Future as History:The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implication,93 Nw. University Law Review. 641（1999）; Frederick Tung, Lost in Translation:From U. S. Corporate Charter Competition to Issuer Choice in International Securities Regulation, 39 Ga. L. Rev. 525（2004—05）; Frederick Tung, From Monopolists to Markets? :A Political Economy of Issuer Choice in International Securities Regulation,2002 Wis. L. Rev. 1367 （2002）; Joel P. Trachtman, International Regulatory Competition, Externalization, and Jurisdiction,34 Harv. Int'l. L. J. 47（1993）; Chang-Hsien Tsai, Demand and Supply Forces in the Market for Law Interplaying through Jurisdictional Competition:Basic Theories and Cases,1（2） E. Asian. L. J. 1（2010）.若将观察的视野从前端的证券发行扩张到后端的更广泛意义上的证券反欺诈执法（本书将在第三章第一节处理证券发行之外的反欺诈执法的证券法竞争理论），支持证券法执行竞争的论文还有：James J. Park, Rules, Principles, and the Competition to Enforce the Securities Law,100 Calif. L. Rev.115（2012）; John C. Coffee, Jr. , Hillary A. Sale, Redesigning the SEC:Does the Treasury have a Better Idea?95 Va. L. Rev. 707（2009）; Amanda M. Rose, The Multienforcer Approach to Securities Fraud Deterrence:A Critical Analysis,158 U. Pa. L. Rev. 2173（2010）; James J. Park, The Competing Paradigms of Securities Regulation,57 Duke L. J. 625（2007）; Danald Langevoort, Federalism in Corporate/Securities Law:Reflections on Delaware, California, and State Regulation of Insider Trading,40 U. S. F. L. Rev. 879（2005—2006）; Joseph E. Stiglitz, Federalism and Securities Regulation:An Economist's Perspective,40 U. S. F. L. Rev. 805（2005—2006）; Amanda M. Rose, State Enforcement of National Policy:A Contextual Approach（with Evidence from the Securities Realm）,97 Minn. L. Rev. 1343（2013）.

[4] 关于向证券交易所等自律监管组织（SRO）进行更多权力配置的主要论文，参见Paul G. Mahoney, The Exchange as Regulator,83 Va. L. Rev.1453（1997）; Adam C. Pritchard, Markets as Monitors:A Proposal to Replace Class Actions with Exchanges as Securities Fraud Enforcers,85 Va. L. Rev. 925（1999）．反方观点代表是：Marcel Kahan, Some Problems with Stock Exchange-Based Securities Regulation,83 Va. L. Rev.1509（1997）．一个相关的实证研究，see Stavros Gadinis and Howell Jackson, Market as Regulators:A Survey,80 S. Cal. L. Rev.1239（2007）。中国的相关研究，参见吴越、马洪雨：《证监会与证券交易所监管权配置实证分析》，载《社会科学》2008年第5期，第88—99页。

[5] Edmund W. Kitch, Proposals for Reform of Securities Regulation:An Overview,41 Va. J. Int'l L. 629,642—651（2000—2001）.

[6] 强大证监会模式的相关文献为：Robert A. Prentice, The Case of the Irrational Auditor:A Behavioral Insight into Securities Fraud Litigation,95 Nw. U. L. Rev. 133（2000）; Robert A. Prentice, Whither Securities Regulation? Some Behavioral Observations Regarding Proposals for Its Future,51 Duke L. J. 1397（2001—2002）; Robert A. Prentice, The Inevitability of A Strong SEC,91 Cornell L. Rev. 775（2006）; Robert A. Prentice, Regulatory Competition in Securities Law:A Dream（That Should Be）Deferred,66 Ohio St. L. J. 1155（2005）; Frank B. Cross and Robert A. Prentice, Law And Corporate Finance, Edward Elgar,2007．中国学者的论文，参见蒋大兴：《谁需要证券交易所》，载《证券法苑》第3卷（2010年）（蒋老师区分公司法和证券法，主张证券法的集权体制，但肯定性地探讨作为组织法，在中国实行公司法的地方竞争体制，参见蒋大兴：《公司法的政治约束——一种政治解释的路径》，载《吉林大学社会科学学报》第49卷第5期（2009年）; 《公司法的观念与解释》，法律出版社2009年版，第一章第四节“公司法的联邦主义”）。区分公司法和证券法的类似见解，参见Ehud Kamar, A Regulatory Competition Theory of Indeterminacy in Corporate Law,98 Colum. L. Rev. 1908（1998）．对区隔论的回应，参见Roberta Romano, The Advantage Of Competitive Federalism For Securities Regulation, The AEI Press,2002, pp.142—144.维持现状（Status Quo）的观点是：Merritt B. Fox, The Political Economy of Statutory Reach:U. S. Disclosure Rules in a Globalizing Market for Securities,97 Mich. L. Rev. 696 （1997）; Merritt B. Fox, The Issuer Choice Debate,2 Theoretical Inq. L. 563（2001）; Merritt B. Fox, Securities Disclosure in a Globalizing Market:Who Should Regulate Whom,95 Mich. L. Rev. 2498（1997）; Merritt B. Fox, Regulation FD and Foreign Issuers:Globalization's Strains and Opportunities,41 Va. J. Int'l L. f 653（2001）.

[7] 参见Edmund W. Kitch, Proposals for Reform of Securities Regulation:An Overview,41 Va. J. Int'l L. 629,642—651（2000—2001）. .

[8] Stephen Choi, Regulating Investors Not Issuers:A Market-Based Proposal,88 Cal. L. Rev. 279, 282—283（2000）.

[9] Stephen Choi and Andrew T. Guzman, The Dangerous Extraterritoriality of American Securities Law,17 Nw. J. Int'l L. & Bus. 207,208（1996—1997）.

[10] Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, Mandatory Disclosure and the Protection of Investors,70 Va. L. Rev. 669（1984）；廖志敏、陈晓芳：《强制披露理论依据之批评》，载吴志攀、白建军主编：《弱冠临风》，上海三联书店2013年版，第266—281页。反对观点参见John C. Coffee, Jr. , Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 Va. L. Rev. 717（1984）; Joel Seligman, The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System,9（1）J. Corp. L. 1（1983—1984）.

[11] Robert A. Prentice, Whither Securities Regulation? Some Behavioral Observations Regarding Proposals for Its Future,51 Duke L. J. 1397（2001—2002）.

[12] Robert A. Prentice, Whither Securities Regulation? Some Behavioral Observations Regarding Proposals for Its Future,51 Duke L. J. 1397,1448—1485（2001—2002）.

[13] Ibid. ,1494（2001—2002）.

[14] Ibid. ,1495—1508（2001—2002）.

[15] Ibid. ,1416—1420（2001—2002）.

[16] Roberta Romano, Empowering Investors:A Market Approach to Securities Regulation,107（8） Yale L. J. 2359（1998）.

[17] Charles M. Tiebout, A Pure Theory of Local Ependitures,64 J. Poli. Econ. 416（1956）.

[18] William L. Cary, Federalism and Corporate Law:Reflections upon Delaware,83 Yale L. J. 663 （1973—1974）; Ralph K. Winter, Jr. , State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation,6 J. Legal Stud. 251（1977）.

[19] 美国公司法地方竞争的学术文献较多，除了Romano的论文外，还可参考Larry E. Ribstein, Delaware, Lawyers, and Contractual Choice of Law,19 Del. J. Corp L. 999（1994）.

[20] Roberta Romano, Law As A Product:Some Pieces of the Incorporation Puzzle,1 J. L. Econ. &Org. 225（1985）; Roberta Romano, The Genius Of American Corporate Law, The AEI Press, 1993.

[21] Roberta Romano, The Advantage Of Competitive Federalism For Securities Regulation, The AEI Press,2002, p.149.

[22] Chris Brummer, Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws,75 U. Chi. L. Rev. 1435,1450—1480（2008）.

[23] Kelli A. Alces, Legal Diversification,113 Colum. L. Rev.1977,1984—1990（2013）.

[24] Robert A. Prentice, Regulatory Competition in Securities Law:A Dream（That Should Be）Deferred,66 Ohio St. L. J. 1155,1158—1164（2005）.

[25] Ibid. ,1165—1168（2005）.

[26] Mark J. Roe, Delaware's Competition,117 Harv. L. Rev. 588,611—626（2003），转引自， Robert A. Prentice, The Inevitability of A Strong SEC,91 Cornell L. Rev. 775,805（2006）.

[27] Robert A. Prentice, The Inevitability of A Strong SEC,91 Cornell L. Rev. 775,797—798 （2006）.

[28] Robert A. Prentice, Regulatory Competition in Securities Law:A Dream（That Should Be）Deferred,66 Ohio St. L. J. 1155,1175—1176（2005）.

[29] Robert A. Prentice, The Inevitability of A Strong SEC,91 Cornell L. Rev. 775,832—837 （2006）.

[30] Robert A. Prentice, Regulatory Competition in Securities Law:A Dream（That Should Be）Deferred,66 Ohio St. L. J. 1155,1179—1182（2005）.

[31] Merritt B. Fox, The Issuer Choice Debate,2 Theoretical Inq. L. 563,569—573（2001）.

[32] Paul G. Mahoney, The Exchange as Regulator,83 Va. L. Rev. 1453,1455（1997）.

[33] A. C. Pritchard, Markets as Monitors:A Proposal to Replace Class Actions with Exchanges As Securities Fraud Enforcers,85 Va. L. Rev. 925（1999）.

[34] Ibid. ,963—982（1999）.

[35] Robert A. Prentice, The Inevitability of A Strong SEC,91 Cornell L. Rev. 775,795—796 （2006）.

[36] 徐明：《证券法的修改与完善》，公开讲座，时间：2011年11月27日（周日）下午；地点：北京大学凯原楼（法学院教学行政大楼）报告厅；主办单位：北京大学法律经济学中心“组织、规制与竞争”论坛。根据笔者的听讲录音整理，非讲座者原话。

[37] 比如，北京证监局在其官方网站是这样介绍其机构职能的：“北京证监局的主要职责是：贯彻执行国家的有关法律法规和方针政策，按照中国证监会的规定对辖区内的上市公司、证券期货经营机构、证券投资咨询机构及具有证券期货相关业务许可证的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构的证券期货业务活动进行监管管理；依法查处辖区内监管范围的违法、违规案件，调解证券期货业务纠纷和争议，履行中国证监会授予的其他职责。”来源：“北京证监局”官网http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/zjjjs/jgzn/200811/t20081115_89512.htm，访问日期：2011年4月1日。

[38] 〔爱尔兰〕基钦、〔英〕泰特：《人文地理学研究方法》，蔡建辉译、顾朝林等译校，商务印书馆2006年版，第346页。

[39] 既然是2009年夏开始回溯搜集2006—2008年的招股说明书申报稿（2009年夏以后，则可以每个工作日追踪中国证监会发行监管部与创业板监管部的公告，下载时新的招股说明书申报稿与统计记录），那如何确保不遗漏样本？采取两个方法。一是搜集中国证监会网站上所有的发审委历史公告，核对企业名单与审核结果；二是从wind数据库中拷取2006年以来的上会企业名单。两个途径的核对，确保进入数据分析的是全样本。

[40] 〔英〕卡尔：《历史是什么？》，陈恒译，商务印书馆2008年版，第189页。

[41] 姚洋：《经济学的科学主义谬误》，载《读书》2006年第12期，第148页。

[42] 白建军：《少一点“我认为”，多一点“我发现”》，载《北京大学学报》（哲学社科版）2008年第1期，第25—33页。

[43] 〔美〕加里·R．卡比、〔美〕杰弗里·R．古德帕斯特：《思维：批判性和创造性思维的跨学科研究》（第4版），韩广忠译，中国人民大学出版社2010年版，第269页。

[44] 〔美〕戈登·塔洛克：《官僚体制的政治》，柏克等译，商务印书馆2010年版，第16—17页。

[45] 沈朝晖：《我国的招股意向书为什么不是要约：来自首发实践的考察》，载《金融法苑》第77期（2008），第2—4页。

[46] 〔美〕夏夫利：《政治科学研究方法》（第8版），郭继光等译，上海世纪出版集团2012年版，第114页。

[47] 苏力：《语境论》，载《中外法学》第12卷第1期（2000），第40—59页。

[48] 感谢艾佳慧老师提示笔者思考权力集中对公司融资的负面影响。