透过金融中介基准模型反思2008—2009年全球金融危机

我在图2-2中提出了一个关于金融中介的基准模型，指出一个能够有效降低金融中介成本、有效防范金融危机风险的好金融，需要夯实加固连接实体经济和金融系统的各个链条。这个模型能否解释真实世界？必须坦承，经济学理论和分析框架与物理学一样复杂，但是我们无法把经济或是金融体系的运行放在实验室进行试验。但是，经济学者的幸运之处在于我们有时候会遇到一些“自然实验”（natural experiment）——现实生活中发生的一些事件让我们可以直接使用科学方法来检验我们的理论。2008—2009年爆发的全球金融危机提供了这样一个自然实验，让我们可以去检验图2-2中提出的模型是否反映了我们这个时代金融中介的本质。

2008—2009年全球金融危机

全面爆发于2008年的全球金融危机持续数年，重创全球经济。以实体经济受危机影响最深的2009年为例。在这一年里，发达国家的平均经济增长速度为负，工业产出也出现负增长；而发展中国家也只是勉强维持着2%的低速增长，而且其中绝大部分是由中国贡献的。全球贸易量在2009年下降了30%左右。受危机影响，衡量国际航运景气程度的指标——波罗的海干散货指数——从2008年最高的11793点，一路下滑到2009年的850点，反映出全球经济的严重不景气。2009年第一季度，长期保持经济高速增长的中国，受全球经济积弱不振的影响，GDP增速也降至6.9%。而危机的肇事者即全球主要金融机构受危机影响，更是深陷困境，2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登宣布破产，9月，第四大投行雷曼兄弟公司也宣布倒闭。

图2-3给出了全球主要金融机构2007年2月（危机爆发前）和2009年2月（危机中）的市值变化。短短两年间，全球主要金融机构市值巨幅降低。花旗集团的股票市值两年时间内从2590亿美元跌至80亿美元，其他金融机构市值也同样大幅缩水。尤其值得一提的是，2008年9月15日，熬过包括大萧条、石油危机、亚洲金融危机等在内的一系列金融危机的老牌金融机构雷曼兄弟控股公司，根据美国破产法，向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。

雷曼兄弟公司成立于1844年，1887年即获得纽约股票交易所席位，并于1889年第一次承销股票发行。雷曼兄弟于1994年更名为雷曼兄弟控股公司，并在纽约和太平洋股票交易所上市，1998年雷曼兄弟成为标准普尔500股票指数的成分股。2005年，Euromoney更是将雷曼兄弟评为年度最佳投资银行。就这样一个豪华、不可一世的金融帝国在瞬间崩溃。长期以来压抑在金融系统和实体经济中的各类结构问题最终以火山爆发的方式喷薄而出。

美国媒体在反思这一切时曾做过一个有趣的类比——金融帝国的坍塌好比泰坦尼克的沉没。曾经，泰坦尼克被认为是人类历史上最大、最豪华也是最安全的游轮：船上有足够容纳三分之一乘客的救生艇，完全符合安全规定；泰坦尼克号的股东们和融资者亲自参加首航——他们也绝对相信泰坦尼克的安全性。出于安全考虑，泰坦尼克首航时选择更南边的航线以避开冰山，但船上的无线电操作人员却忽略了附近有冰山的警告电报……史上最大的海事灾难就这样出乎所有人意料地发生了。近1500人死亡，包括船长在内的工作人员几乎全部死亡，与此同时，大量的救生艇并没有坐满。

曾经，全球金融体系似乎也像泰坦尼克号一样坚固、安全。这是无数商业精英们用智慧和专业技能精心打造的完美体系。当2007年8月次贷危机爆发时，人们普遍认为这是小规模的局部危机，对整个金融体系并无大碍。然而，随着危机逐步发酵，金融机构逐渐发现，相互缠绕、盘根错节的资金往来已经将局部风险转换为整个体系的系统性风险，没有谁能够置身事外。惨烈而富有戏剧性的“泰坦尼克撞冰山事件”，就这样在21世纪的全球金融体系里真真切切地发生了。

危机过后，满地狼藉。仔细思考危机的酝酿、爆发及对全球经济甚至其发展趋势的深刻影响，不难发现我在图2-2中所描述的五组动态变化在这一过程中都出现了一系列不利的变化，使得实体经济与金融体系的链接变得更加脆弱，直至最终断裂。根据图2-2提供的框架分析危机成因，可以帮助我们找到更好的方法夯实金融与实体经济的各个界面和各种连接，从而为建设更为有效和稳健的金融体系提供思路。

危机爆发的原因

2007年美国次贷危机爆发，很大程度上源于美国家庭资产负债表的恶化。美国在2007年危机爆发前经历了较长一段时间的房地产泡沫。如耶鲁大学著名金融学教授、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Robert Shiller）主导编制的衡量美国主要城市房价变化情况的标普/凯斯-席勒房价指数（图2-4）显示，美国20个城市综合房价指数从1999年的100点开始一路上涨，到2006年已经达到203.33点。8年时间，美国最大的20个城市的平均房价上涨一倍多。美国最大的10个城市房价涨幅更是惊人，10城市综合房价指数从1999年的100点增长到2006年危机爆发前的222.39点。当然，图2-4也显示，在房地产泡沫破灭之后，美国20城市综合房价指数一路下滑到2011年的最低点136.60点。如果历史能给予我们什么启示的话，一个值得关注的现象是2018年美国10城市综合房价指数已经超过危机前2006年的最高点，达到了227.77点。

我们把时间拉回到2008年危机爆发前。当时，美国国会陆续通过一些法案，为低收入家庭购买房屋提供各种便利。大量低收入家庭得到各种金融机构的优惠，取得住房抵押贷款，进入房地产市场，需求上升不断推高房价。这个过程中，由于激励机制设计之故，收取佣金的经纪人（broker）不厌其烦地鼓励居民购房、积极撮合房产交易。危机爆发后许多关于经纪人的丑闻被披露出来——他们甚至帮助一些目不识丁的购房者填写虚假表单，或者伪造收入证明以获取银行的大额贷款。经纪人出于私利其行为尚可理解。问题在于，那些贷款银行为什么也乐意参与其中？其中的逻辑很简单，从银行的角度，由于当时美国的低利率环境，正常贷款带来的收益不高，贷给风险较大的低收入家庭可以享受较大的利差。

阿蒂夫·迈恩（Atif Mian）和阿米尔·苏非（Amir Sufi）的研究所示，房地产繁荣期间的债务积累，让家庭特别容易受到其净资产变化的影响，家庭的资产负债表质量对房价变化特别敏感。当房价下跌，作为购买者主要抵押品的房产的净值开始收缩，直接影响着购买者再得到新的信贷资金的机会，而当他们的资产和收入纷纷下跌时，情况更是如此，接下去的情况就是信贷进一步收缩，接踵而来的是消费下降。

随着美国经济2007年进入衰退，房价开始下跌，美国家庭的资产负债表开始恶化，导致违约率上升，直接影响到以住房抵押贷款为底层资产的金融产品的价格，最终造成高负债的金融机构的巨大损失。问题的焦点在于，如此简单的金融逻辑下，为什么银行会放松贷款标准？原因简单，为了对冲风险，银行采取的策略是将贷款打包卖掉，将风险转移给贷款包的购买者，提前回收现金同时转嫁风险。以投资银行为主体的金融机构大量购买这些贷款包后，将其分类并重新打包，最终“生产”（originate）出大量的标准化证券产品，卖给投资机构。现在人们已经耳熟能详的CDOs（colleteralized debt obligations，债务抵押证券）和ABS（asset-backed securities，资产支持证券）等即是以资产证券化技术为基础，对住房抵押贷款或其他金融资产进行结构性重组后产生的创新金融产品。在“生产”这些结构化金融产品的过程中，投行赚取从银行收购打包贷款获得的折价和以溢价出售证券化产品所带来的双重利润，同时成功向下家转移风险。

以保险公司、基金公司、投行等机构为主的投资人出于高收益目的大量购买这些证券化产品。为什么这些聪明世故的金融天才们会忽略结构化产品本身所包含的高风险？事实上，最初低收入家庭的住房抵押贷款已经通过层层中间环节变成了一个个标准化的证券化产品，风险的真实面目已经模糊不可辨认。我在图2-5中直接引用了美国哈佛大学的两位经济学家埃夫瑞恩·本梅尔奇（Efraim Benmelch）与詹妮弗·德乌戈什（Jannifer Dlugosz）在2009年发表的一篇文章。他们对2007年至2008年之间金融机构发行的结构性金融产品的信用评级进行了研究。在图2-5中，他们比较了原始抵押物的平均信用评级（灰色）和以这些原始抵押物为底层资产“创造”出的结构化金融产品的信用评级（黄色）。

作为典型的结构性金融产品，CDO信用评级和基础抵押物的平均信用评级之间具有较大差异。虽然样本中CDO总量的70.7%最初被评为AAA，但支持这些结构化金融产品的抵押品的平均信用评级为B+。同样的抵押品（如住房抵押贷款），包装并重新归置之后，信用评级却有云泥之别，严重误导了投资者。包括穆迪和标准普尔在内的信用评级公司的失误在于，风险在传递过程中虽然被分散了，却从来没有离开过这个体系，这背后当然有信用评价机构的道德风险作祟——提供好的评级容易带来更多的业务，获取更大的利润。

就这样，市场不断向外围吞噬，每一个中间参与者——购房人、经纪人、贷款机构、投行、投资机构等——都兴致勃勃参与这个游戏，沾沾自喜，获取利益的同时笃信风险已经被成功地转移给下家。但他们都忽视了这样一个事实：风险其实从未离开过整个金融体系。在证券化的投资盛宴中，游戏的参与者看到了利益，忽略了风险。再以危机中倒闭的雷曼兄弟为例。雷曼兄弟公司自身资本有限，为了筹集资金来扩大业务，它严重依赖债券市场和银行间拆借市场——在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（通常为隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金大量投资于按揭贷款及房地产相关的资产。在2007年次贷危机爆发时，这些资产占比仍高达35.5%。当市场崩溃时，房价下跌，资金匮乏，流动性紧张，巨大的系统风险直接引发了雷曼兄弟的危机，直至倒闭。

这一轮的全球金融危机中穿插着许多有趣的小插曲。花旗集团2007年通过放大杠杆大量投资诸如次级债这样的结构性金融产品。2007年7月花旗集团时任CEO查尔斯·普林斯（Charles Prince）接受《金融时报》（Financial Times）记者的采访。当记者问他是否担心次级债风险时，普林斯回答，“这好比你参加一个毕业舞会，只要音乐还没有停，你能做的唯一正确的事是站起来，找到那个最漂亮的女孩子，和她一直跳下去……我们现在还在跳着呢！”查尔斯·普林斯想一直跳下去，可是音乐在一个月后突然停下来。2007年8月，出于对金融风险的担心，国际银行间市场的流动性突然出现紧张，利率大幅上升，次级债的价格开始大幅下滑，很多大量依赖短期流动性资金去投资次级债的对冲基金和金融机构遭受重大损失。2007年8月9日，BNP Paribas不再允许投资者从投资美国次级债的货币市场基金中赎回资金，类似事件进一步加剧了市场恐慌，导致次级债价格再度下滑，终于，危机蔓延，逐渐演化为全球性的金融大风暴。2007年11月，查尔斯·普林斯从花旗集团辞职，而花旗为此支付了高达数千万美元的“分手费”；花旗集团的股票市值从危机爆发前的2000多亿美元一度下滑到只剩下80亿美元，相当于工商银行当时市值的1/17（2009年2月）。

图2-6显示了几家著名金融机构在金融危机前后的杠杆率分布情况。以危机爆发的2007年为例，全球五大投行中高盛的债务权益比（总债务除以股票市值）为21.4倍，摩根士丹利为32.4倍，美林为30.9倍，雷曼兄弟公司为29.7倍，而贝尔斯登是32.5倍。30倍左右的债务权益比意味着这些金融机构每拥有1元自有资本就借入了30元的债务。如此高杠杆下，如果市场运作顺利，金融资产价格不断上涨，通过杠杆可以达到利润倍增的效果；但是，如果金融资产价格出现不利变化，亏损同样会因为杠杆而急剧放大。例如，2008年第二季度末，雷曼的总资产为6394亿美元，但其负债也达到了6132亿美元。22亿美元净资产，显然无法帮助雷曼在紧急时期渡过难关。

图2-6中杠杆率最高的几家金融机构在2008—2009年的金融风暴中受创最深，贝尔斯登和雷曼兄弟于2008年3月和9月分别倒闭；美林急需资金注入以缓解流动性不足之虞，最终股东们答应美国银行的收购邀请，当然美国银行为此也背负了沉重的债务负担；摩根士丹利和高盛一度濒临倒闭，最终通过不良资产救助计划（TARP）得到美国政府注资，危机中得以幸存；与雷曼兄弟有许多业务往来的房利美和房地美两家大公司亦濒临倒闭，所幸它们最终也得到了美国政府的救助。高杠杆的双刃剑特征在这个过程中表露无遗。

图2-6中值得关注的一个现象是商业银行的债务权益比相对要低很多，这也是它们在席卷全球的金融危机中能够保全的重要原因。2007年，美国最大的两家金融控股公司美国银行和富国银行因为受到《巴塞尔协议》关于商业银行资本充足率的约束，杠杆率都严格控制在一定范围之内。美国银行2007年的债务除以股票市值为10.7倍，而富国银行的债务权益比为11.1倍。细心的读者会发现，高盛和摩根士丹利的债务权益比在金融危机后大幅下调，逐渐趋近商业银行的水平。高盛的债务权益比从2007年的21.4倍迅速下调至2009年的10.8倍；而摩根士丹利同期从32.4倍下调至13.6倍。劫后余生，高盛和摩根士丹利或许是意识到高杠杆的危害，开始系统整理自身的资产负债表，大幅降低负债，这或是问题答案的一部分？然而，更真实的故事可能是这样的：雷曼兄弟公司倒闭之后，美国政府终于认识到这不是个别金融机构的问题，而是整个金融体系的问题。如果不能够给高盛和摩根士丹利注入资金的话，这两家金融机构岌岌可危。但注入资金需要法律上的合理性，商业银行因为吸收公众存款之故，受《联邦存款保险法》的保护，政府可以据此向商业银行注资。余下的故事读者能猜出来，为了得到政府资金的救助，高盛和摩根士丹利宣布“易帜”，重新注册为金融控股集团，承接吸收公众存款的业务，自然它们也受《联邦存款保险法》的保护，能够合理合法接受联邦政府救助。任何安排都有代价，巴塞尔协议关于资本充足率的要求从2009年起也开始适用于高盛和摩根士丹利，杠杆率非降不可！

回到我们关于金融危机的叙述。2007年前后，因为经济低迷，失业率上升，许多低收入购买者无力支付贷款，丧失了抵押品的赎回权（foreclosure）。大量以住房抵押贷款为底层资产形成的结构化金融产品的价格大幅下跌。图2-7显示的是衡量AAA级次级债券价格的ABX指数在危机前后的变化情况。ABX系列指数由市场机构Markit于2005年11月推出，它将住房抵押贷款债券每半年合成一批，上半年的一批用后缀-1，下半年的一批用后缀-2，每个级别的债券需要20家以上的机构分别提供有评级机构认可的、不少于5亿美元的债券包，再由信贷衍生品交易公司制做成标准化、指数化的交易标的。图2-7显示的是AAA级的债券包的平均价格。

如图2-7所示，ABX指数在2007年7月后出现的戏剧性下跌，价格大幅下滑，至2009年4月，图中四个系列都已经跌至20点附近。可以设想，大肆举债去购买次级债的金融机构在这个过程中投资损失有多惨烈。在一系列和次贷相关资产的风险披露之后，市场恐慌开始蔓延。在各种复杂的证券中，高风险的次级抵押贷款与其他类型的信贷结合在一起，让投资者不仅对次级贷款失去信心，甚至对所有由私人信贷支持的证券都失去信心。于是，多种融资形式下的投资者紧随其后，急于进行资金的挤兑，涉及的产品包括资产支持商业票据、结构性投资工具、证券借贷和货币市场基金等。回购市场受到的冲击尤为严重，回购市场对许多中介机构（尤其是投资银行）的日常融资操作具有至关重要的作用。挤兑和融资收缩状况紧接着导致了大量与房地产市场无关的证券也遭遇了大面积的抛售，比如公司债券以及学生贷款和信用卡支持的证券等。资产价格变动给金融体系带来的冲击由此可见一斑。

回到我在图2-2中提出的分析框架，任何金融体系的乱象背后，都是实体经济的进退失据。美国实体经济最大的问题在于收入分配不均等（income inequality）。图2-8来自经济学家安东尼·阿特金森（Anthony Atkinson）、托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）和伊曼纽尔·赛斯（Emmanuel Saez）于2009年发布的一项关于美国收入不平等情况的研究。有几个特别值得注意的现象。第一，美国收入最高的1%的人群其收入在所有收入中的占比在过去100年间起伏非常大，而其他收入群体的总收入占比相对稳定；美国收入最高的10%的人口在过去100年的收入占比在50%以上；第二，过去100年，美国收入最高的1%的人口在所有人口收入中的占比曾有两次迅速上升阶段，一度趋近25%，其中一次发生在1928—1929年，另一次发生在2007—2008年。这两次收入不平等情况急剧恶化后美国都发生了金融危机。事实上，哈佛商学院教授戴维·莫斯（David Moss）在一项研究中也有类似发现，他的研究显示，银行破产数量与收入不平等之间有直接的正相关关系，收入不平等加剧时，倒闭的银行数量会大幅提升；第三，美国收入分配处于前10%～5%的家庭在1988—2008年这段时期其收入占比并没有发生明显变化，2003年起甚至连续几年下滑。这些家庭显然并没有从经济增长和全球化中明显受益。值得注意的是，高收入家庭尚且如此，中产家庭的收入情况可想而知。

图2-8反映的是收入分配不平等的情形。收入是流量，如果考虑财富分配，那么美国的财富不平等现象会更严重得多。当一个社会中有一批占据大量财富的阶层出现时，大量资金会不可避免地被投入虚拟经济中，实体经济很难提供有足够高投资回报的投资机会。这带来的一个直接后果是金融资产价格的大幅上涨，于是，房地产泡沫和股市泡沫相继出现。2008—2009年的金融危机还有另外一个原因——大量低收入家庭受政策鼓励进入购房市场，促成了美国主要城市房地产市场的繁荣。如图2-4所示，1988年—2006年，美国10个主要城市的综合房价指数从77.6点增长到222.4点，增加了1.87倍。房地产市场的繁荣使得住房抵押贷款大幅增长，大量债务出现并沉淀在金融市场中，这进一步催生房地产和金融市场泡沫的出现。房地产繁荣期间的债务积累，让家庭尤其是中产和低收入家庭特别容易受到其净资产变化的影响。也就是说，家庭的债务偿还能力与其资金来源的稳定性息息相关。当房价下跌，作为房主的主要抵押品也就是房产的净值就开始收缩，这群人也就很难再得到新的信贷资金，而当他们的资产和收入纷纷下跌时，情况更是如此，接下来的情况就是信贷收缩进一步导致消费下降。美国实体经济的主要问题看起来是家庭资产负债表质量恶化，实质上与收入分配不平等密切相关，大部分人并没有从全球化和长期经济发展中受益。

实体经济的另外一个问题在于美国产业结构空心化。随着美国完成工业化进程，服务业的GDP占比增加到80% 左右，制造业占比下降到11%～12%的水平。在这种背景下，多余的资金没有别的投资去处，只能涌向房地产和股市。此外，进入20世纪90年代之后，金融领域的证券化浪潮改变了美国货币创造的机制，一切可以被证券化的底层资产几乎在“发起并销售”这种金融中介模式的安排下被转换成支持性证券（ABS），派生出的货币供给在没有实业投资机会时，大量涌向房地产。实体经济的问题和金融体系的问题交织在一起，2008—2009年的金融危机不幸成为美国经济的“灰犀牛”。

反思2008—2009年全球金融危机

图2-2给出了现代经济体系下一个高度凝练的金融中介的基准模型。在这里，反映实体经济部门和金融体系交互关系的五组动态变化，在其中任何一组出现不利变化时，金融系统以简单、直接、有效的方式向实体经济注入信用量这个过程就可能受阻，正常的秩序被扰乱，产生的负面影响被金融体系放大之后，最终触发金融危机的爆发。反思2008—2009年全球金融危机，可以清楚看到实体经济、金融体系、宏观政策、跨境资金流动和资产价格的动态变化是如何一步步导致金融风险的汇聚，最终引发波及全球的金融危机的。关于2008—2009年金融危机的成因分析和反思，读者可以参考刘鹤（2013）。

回顾2008年金融危机爆发前，反映实体经济和金融体系交互的五组动态关系都发生了最终必定导向危机的不利变化。当这五组动态变化中有任何一组或是若干组出现不利变化时，金融中介的正常秩序都会受到伤害。我在这里结合图2-2再度简单梳理上文关于金融危机的叙述。在实体经济层面，美国在20世纪70年代完成工业化进程之后，服务业增加值占国内生产总值的比重已接近80%。经济增长模式变化影响消费模式，以信贷来推动消费成为美国经济的重要特征，导致整个经济体的杠杆很高，尤其是政府和家庭。

此外，美国的贫富差距持续扩大。美国的低收入群体虽然偿债能力有限，但仍能获得消费信贷。在实体经济增长乏力、收入差距加大的背景下，大量资金涌向房地产和资本市场，推动了泡沫的出现。收入分配不平等的加剧，房地产市场泡沫和随后市场价格的修正，家庭杠杆的大幅上升等都是导致风险汇聚的原因。

在金融体系动态变化方面，金融混业经营使得金融中介业务的趋同性及相关性增强，放大了金融体系的系统性风险，增加了金融监管的盲点；金融业集中度加大，阻碍竞争，助长了大机构的“道德风险”，使得资本配置更不合理，加剧了实体经济和金融体系中的结构问题；金融机构公司治理机制缺失，高管激励机制扭曲，宽松信贷和高风险投资泛滥，推高了金融和实体部门的债务水平；金融机构过度业务创新，表外业务盛行，影子银行体系繁荣，发展过度的结构性金融产品极大地增加了金融体系的不透明性并汇聚了大量风险；金融机构的高杠杆进一步放大了金融风险；而诸如信用评级公司和雷曼兄弟公司这样的金融机构出于种种原因没能对风险做出正确评估与管理……这些原因合在一起，进一步推动了系统性金融风险在整个金融体系里的聚集。

资产价格动态变化方面，2007年前房地产价格不断攀升，但因为实体经济持续不振，低收入购房者大量违约，对以住房抵押贷款为底层资产的CDO等金融产品的价格形成向下压力，金融机构的资产负债表质量恶化，市场上出现恐慌性抛售，进一步压低了结构性金融产品价格，形成恶性循环。

资金流动的动态变化方面，因为价格大幅下滑，投资者对结构性金融产品的信心大幅下滑，市场开始失去流动性，这对大量依赖短期融资解决资金需求的金融机构无疑是雪上加霜；与此同时，大量银行出现挤兑现象，不再提供贷款，最终形成全球性的资金匮乏。雷曼兄弟公司正是在这样的资金环境下丧失融资能力，无力偿付到期的债务，不得不宣布破产的。

宏观政策的动态变化方面，危机爆发前，由于全球贸易不平衡长期存在，大量来自贸易顺差国的资金流入美国。诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学经济学家罗伯特·卢卡斯在20世纪90年代初提出的“资本流动之谜”——即大量资本从急需资金的国家流向资金相对富裕国家——长期存在。大量资金流入使得美联储能够长期采用较宽松的货币政策，全球金融市场上的真实利率长期保持在较低水平。低利率环境下大量低成本资金的存在有两个作用。一方面，它刺激了家庭和金融机构的借债需求，直接导致高杠杆的出现。时任美联储主席的格林斯潘在若干年后反思金融危机的成因时也坦陈，低利率导致了高杠杆的出现；另一方面，金融机构和投资者出于追逐利润的原始冲动，将通过短期借贷获取的资金大量投入风险高但收益也高的次级债或类似的金融衍生品，形成这些领域的资产泡沫。

2008—2009年全球金融危机是一面镜子，清晰地照出了人类认知上的偏狭和盲点。盲目自大的行为、恶意的寻租和僵化的监管制度等结合在一起，共同催生出一场前所未有的灾难。