金融的变迁

在这本书里，我始终在避免给出一个关于金融的终极定义。去追溯、整理、区别金融不同的含义，甚至重新定义金融这个概念，将无法回避不同定义下面隐藏的叙述角度和关注侧重的不同。在我的理解中，金融是一个思想探索和实践探索的集成；是一个不断在流动的概念；是我们对现实生活的一直关注和理解。我们真正需要做的是正确认知金融的本质，思考什么样的金融能够最大限度地践行金融的本质，为人类的福祉服务。

第一章的图1-1描述了金融的本质——以简单、直接、有效的方式将储蓄转换为投资。金融的本质虽然简单，但金融实践却千姿百态，而且一直在演进着。如果我们把金融理解为围绕着把储蓄转换为投资所发生的一系列活动的总和，那么这些活动的参与者（个人、家庭、企业、社会团体、国家等）之间的多重交互关系，规范这些活动的宗教文化、社会习俗、法律制度、公共治理体系等，以及这些活动置身于其间的经济社会发展阶段，还有支撑这些活动的科学技术和知识思想体系，聚合在一起形成了人类历史色彩斑斓的各类金融。如果我们仔细梳理人类几千年的金融发展，能大致看到上面提到的各种力量在金融的不断演进中所扮演的作用。

金融丰富且复杂。但是，我们可以尝试着从三个维度去描述某种金融：具体采用的金融工具和提供的金融产品和服务（例如，普通股、优先股、大宗商品期货、信用违约掉期合约CDS等）；金融中介流程、操作及背后的金融思想和技术（例如，MM定理、市场有效性假说、资本资产定价模型、布莱克-斯科尔斯期权定价模型、大数据和人工智能、分布式账簿等）；金融活动的组织形式（例如，股票交易所、商品期货交易所、对冲基金等）。上下数千年，跟金融相关的各种思想和实践在这三个维度上千差万别的呈现，构成了随时间流逝而不断演进的金融大千世界。

亚历山大大帝时代的金融与目前的金融在呈现形式上显然有着巨大差别。亚历山大大帝东征西战的那个时期，已经有了商业银行业务的雏形，人们已经深刻地理解了金融跨时间和空间实现财富转移的功能，黄金和白银已被广为接受，作为一般等价物履行货币的计价、流通、财富储藏等功能。但是，人类社会要等到公元1024年中国的北宋时期才能看到纸币（交子）的出现；世界第一个现代意义上的商业银行1781年才诞生；纽约股票交易所成立于1792年；人们直到1829年才看到现在已经被广为运用的存款保险制度的诞生；世界上第一只优先股的发行要等到1838年；标准普尔，作为世界上第一个信用评级机构，成立于1860年；第一只现代意义上的共同基金——马萨诸塞投资信托基金（Massachusetts Investment Trust）——于1924年正式成立……

进入20世纪80年代之后，我们更是见证了金融业态的巨大变化。金融创新层出不穷，不仅改变着金融业态本身，更改变着金融与实体经济之间的动态关系。标准普尔股指期货于1982年开始交易；尤努斯的普惠金融机构格莱珉银行（Grameen Bank）于1983年成立并投入运营；世界上第一家线上银行于1995年推出；在2008年全球金融危机中几乎毁灭了整个金融体系的信用违约掉期合约（Credit Default Swaps，CDS）诞生于1997年；2008年11月，神秘的中本聪（Satoshi Nakamoto）发表的一篇名为《比特币：一种点对点式的电子现金系统》的论文描述了电子货币“比特币”及其算法，并于2009年推出世界上第一批比特币，在全世界掀起“挖矿潮”的同时，也促使人们去思考货币甚至金融的本质；2019年6月18日，在全球拥有27亿用户的Facebook发布了加密货币项目Libra。按照其白皮书的描述，Libra的使命是“建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。”按脸书的规划，Libra将锚定一篮子法币，面向全球用户提供支付功能。Libra的腾空出世将严重挑战现代金融理论尤其是货币理论，冲击现有的跨国监管架构。虽然各国金融监管机构对这样一种基于算法型账本的数字货币大多持否定态度，Libra的推出也仍面临众多难以克服的障碍，但它开启了一扇封闭已久的大门，重新启发人们去思考货币的本质以及构建在货币发行基础之上的现代金融体系的未来发展之路。

金融在演进着。农耕时代的金融与工业化时期的金融以及后工业化时代的金融当然不同；同样是后工业时代的金融，也因文化习俗、制度基础设施、主流价值理念等差异而各有不同。人类社会虽然一直没有放弃找到一个模板统一的金融模式的尝试，但迄今的努力似乎并不成功。我们可以用一句话、一个简单的图示（图1-1）点出金融的本质，但我们无法提供一部操作手册、一个标准模板、一条最优的路径图，指导人们如何更好地践履金融的本质，在尘世生活中去实践好金融而非坏金融。

更有甚者，金融的进化本身还充满着周期性。仅以20世纪的金融实践为例。1929年大衰退爆发后，美国于1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法》，明确规定分离商业银行业务和投行业务，实行分业经营。这一法案一直延续到1999年才被废止。类似花旗集团这样的“一站式”金融混业经营模式蔚然成风。然而，2008年金融危机爆发后，监管者将矛头指向混业经营带来的风险不透明、“大而不倒”（TBTF）等，2010年美国又通过了《多德-弗兰克法》——其中的沃尔克规则禁止商业银行从事某些证券自营业务。监管的周期性带来金融实践的周期性；而金融实践的周期性又可能导致监管的周期性。

好金融的标准——降低金融中介成本

1950年，经济学家阿门·阿尔奇安（Armen Alchian）在《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）发表了名为《不确定性，进化，和经济理论》（Uncertainty，Evolution，and Economic Theory）的论文。这篇论文的价值随着时间流逝愈发显现，是公认的现代经济学文献中最重要的文章之一。在这篇论文中，阿尔奇安用自然界的进化理论研究人和企业行为的变化，并探讨经济学里的“经济人假设”是否合理。

当时的经济学界正在激辩“个人效用最大化”和“企业利润最大化”等假设的合理性。质疑者认为，在存在不确定性的情况下，企业无法预先知道真实的需求和供给情况，更无法据此制定能够实现利润最大化的产品价格；个人的情况也是如此，没有确定的信息，很难做出让个人效用最大化的最优选择。因此，经济学里的厂商理论和个人效用理论中关于经济人的假设——即个人或是厂商在约束条件下追求利益最大化的选择——是错误的。对基础假设的动摇可能撼动整个学科的合理性。作为价格理论大家，阿尔奇安自然会想方设法捍卫“经济人假设”的合理性。

阿尔奇安沿用的是达尔文的进化论。在达尔文描述的生物世界里，优胜劣汰，物竞天择，如果资源配置效率太低，该物种就会消亡，剩下的物种表现出更高的资源配置效率。将自然界的优胜劣汰、物竞天择引申到经济生活中，也存在着一系列具有更高资源配置效率的“最优化条件”（optimality conditions），比如，企业利润最大化和个人效用最大化等。当企业或是个人做决策时，他们并不需要知道这些“最优化条件”是什么。事实上，因为不确定性的存在，他们也无法预先知道。以企业为例，阿尔奇安指出，企业并不需要把利润最大化作为决策的出发点。当大量的企业出于不同动机做出各种各样的决策时，那些做出与“利润最大化”距离最接近的决策的企业就更可能在竞争中生存下来，而背离“利润最大化”的企业可能就会在竞争中被淘汰。和失败者相比较，竞争中的获胜者具备一些符合“最优化条件”的特征。由于不确定性的存在，企业会模仿那些获胜者的特征，而胜利者们也会有极大的可能性坚持那些使得它们成功的特征。于是，经济生活里面的“物竞天择，适者生存”开始发挥作用，经过长期进化，生存下来的企业最终会趋同到经济生活中的最优化条件，按利润最大化来决策。在阿尔奇安看来，我们不需要假设企业是完全理性、先知先觉的，进化的力量会让它们逐渐培育出那些和“最优化条件”极其接近的特征。

我用了不小的篇幅讨论一个似乎与金融并不相关的话题。事实上，阿尔奇安文章中关于经济社会进化的分析讨论，能够启发人去思考金融演进背后的逻辑。我在这里提出一个理论架构去理解金融的演进。贯穿人类文明发展，经济生活的参与者对金融服务的需求始终存在。上下五千年，由于经济发展水平、宗教文化习俗、科学技术发展、法律制度和公共治理体系的变迁等原因，使得金融往往呈现出不同的实践形式。数千年的实践为人类社会提供了种类庞杂的金融产品和服务、各式各样的中介方式、操作和千奇百怪的组织形式去实现金融的基本职能——将储蓄转化为投资。但是，哪一类金融能够穿越岁月山河，历经磨砺，成为能够有力支持实体经济发展的好金融呢？用阿尔奇安的术语，金融活动的“最优化条件”是什么呢？

林林总总的各类金融创新的出发点或许并不是降低金融中介过程中的交易成本。寻租冲动——利用信息不对称或是制度设计上的漏洞去大肆逐利，是很多金融创新得以出现的原动力。历史反复教育我们，资产泡沫往往最容易出现在那些信息不对称最严重的领域，正是各种各样的泡沫让少数人有了在短期内攫取暴利的可能性。我在第一章中提到《华尔街》里的葛科和他那著名的“贪婪是美德”和“贪婪是人类进步的动力”，站在道德高度审视我们生活中的金融及不断出现的各类金融创新，动机能够经得起即使是最宽泛的道德标准审视的又有多少？

我们应该就此悲观吗？其实，阿尔奇安在1950年发表的雄文已经给出了答案。按照阿尔奇安的分析，如果“以简单、直接、有效的方式将储蓄转为投资”是金融中类似阿尔奇安提出的企业或是个人决策的“最优化条件”。那么，我们有理由相信社会进化的力量。大量的金融创新和金融业态的巨大变迁背后的推动力量或许不是“降低成本”，但在漫长的历史演进过程中，适者生存。那些没被历史淘汰掉、存活下来的金融机构或是金融业态更可能具备跟“最优化条件”极为接近的特征，这些特征使得它们最终趋向“降低融资成本”。也只有这样，它们才会在优胜劣汰的竞争中存活下来。存活下来的必有其合理性，降低融资成本或许就是我们看到的金融合理性的重要来源；它也是我们最终判别一个金融是好是坏的标准。毕竟，我们都希望金融有人性（humanity）的一面存在。

我在图2-1中给出了一个金融演进的框架。这里特别需要强调金融基础设施的重要性。金融的基础设施包括物理意义上的基础设施和制度基础设施两个维度，提供了现代经济体系下金融活动的一个大背景。金融基础设施包括规范金融活动的宗教、文化和社会习俗；法治传统（例如，信托责任、契约精神、对私有产权的保护等）；公共治理体系和全球治理架构；当然，它还包括支撑、创造各类金融中介活动的知识和思想体系。我在后文将分析到，制度基础设施对于建设好的金融有第一阶（first order）的重要作用。按照图2-1所揭示的逻辑，在金融的演进过程中，金融基础设施决定金融中介模式，包括金融产品和服务、流程和操作、金融活动的组织形式及其背后不断发展深化的金融思想等；金融中介模式进而决定金融在经济社会生活中所起的作用是好或是坏。

关于各类金融中介模式背后的金融思想，我想特别强调始于20世纪50年代、推进金融经济学量化革命的一系列金融理论的重要性以及它们对金融实践所产生的深远影响。从哈里·马科维茨（Harry Markowitz）的最优资产组合理论，威廉·夏普（William Sharpe）的资本资产定价模型，到尤金·法玛的有效市场假说，费希尔·布莱克（Fisher Black）、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）的期权定价模型，这些金融思想共同构成了金融经济学中量化革命最重要的部分。这些看似深奥的理论不仅改变了经济学家对金融市场和金融机构的思考方式，更帮助人们理解股票和债券那些神秘的市场行为，使得普通大众更容易进入这些市场。资本资产定价模型为企业管理者和投资者提供简洁的方法计算资本成本和投资的预期收益率；有效市场假说带来了指数共同基金业务的出现，如今在金融行业中占据了数万亿美元的份额，并且仍在强劲增长；期权定价模型则催生了数额庞大的金融衍生品市场的飞速发展。

从金融基础设施到金融中介模式，再到金融体系的表现，不断演进的金融形成一个闭环系统。金融中介的具体表现不断地提供反馈，帮助调整或改进金融中介模式，它也能提供若干反馈去改善或修正金融基础设施，当然，这个过程会更漫长一些，反馈所起的作用也相对弱些。

一个描述金融中介过程的基准模型

金融的本质，如第一章中的图1-1所示，一直没变。然而，金融中介的实现形式及金融体系的呈现形式却一直在变化。随着国家的出现及其在经济生活中扮演越来越重要的作用，政府有强烈的动机动用财政政策或是货币政策去干预经济，实现政府制定的政策目标，宏观政策的制定和实施自然而然会影响到金融中介的过程和结果。在全球化时代，各个国家通过商品和服务贸易、资金和人员的跨国界流动紧密联结在一起，国境不再是金融活动物理位置上的界限，资金在全球的自由流动也会影响到金融中介的具体形式、过程和结果。金融资产价格的变动同样可以使得金融中介过程更趋复杂或脆弱。最典型的例子是各类金融资产泡沫的产生及破灭。泡沫的存在意味着资产价格开始背离金融资产的真实价值，一旦出现价格的大幅调整，金融体系的稳定性受到冲击，正常的金融中介过程受阻，金融把储蓄转化为投资的功能就难以顺利实现……

图2-2提供了一个在现代经济体系下描绘金融与实体经济动态关系的框架图。这里，我在上文中讨论过的金融基础设施为金融中介活动提供了一个大的背景。金融中介的本质虽然可以用不同的角度去表述，但都绕不开向实体经济注入信用量（credit）这一实质。特别提醒，信用量和杠杆是两个完全不同的概念，认为向实体经济注入信用量必然要用杠杆或是必然要通过高杠杆率来实现这样的观点是错误的。向实体经济注入信用这一过程看似简单，但在现实世界中，许多因素都会导致向实体注入信用的正常秩序受阻，从而使得金融体系和实体经济都不能顺畅运行，而极端情况就是金融或是经济危机。某种程度上，正如我在下文将论述，高杠杆率正是使得向实体经济注入信用量这个过程受阻的原因之一。

需要对图2-2进行详细解释。首先是实体经济。我们需要明确实体经济是金融系统创造的流动性的接受方。但是必须指明，实体经济与金融体系之间的互动绝非单向度。当实体经济运行效率出现问题，增长乏力，失业率上升，实体经济的微观基础——企业——投资资本收益率不足时，实体经济的风险很容易传递到金融体系，导致金融风险的聚集，影响金融中介的顺利进行，甚至催生金融危机。例如，中国金融体系当前最大的一个风险点是杠杆率尤其是企业杠杆率的居高不下，而高杠杆率的根源之一是中国企业相对较低的投资资本收益率。我在本书第五章将会提到，1998年至2018年这21年间，中国上市公司平均的投资资本收益率按照简单算术平均计算只有3%，根本不足以覆盖企业的融资成本。

按照经济学的重要分析框架——增长率=投资率×投资资本收益率，投资率和投资资本收益率都能驱动经济增长。改革开放初期中国经济发展的起点较低，资本相对稀缺，资本的边际收益率保持在一个较高的水平。随着我国工业化进程的接近完成和高速增长阶段的结束，投资资本收益率开始下降。以与投资资本收益率密切相关的全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）为例，最近六年中国TFP的年均增长速度已从改革开放最初30年的4.0%降到2.3%。当资本收益率下降时，为了完成较高的增长目标，只有靠提高投资率。最近几年，房地产投资和基础设施投资成为稳定增长的重要手段即为明证。在这种经济增长逻辑下，中国经济对融资特别是银行信贷的依赖度不断加强。2018年全年中国的社会融资总量增量达到19.3万亿元，而该年的GDP增长率为6.6%，按照2017年不变价，GDP的增量部分为5.5万亿元。19.3万亿元的融资总量带来5.5万亿元的GDP增量，拉动1元钱的GDP需要3.5元的融资，足见货币政策的边际效应在大幅度减小。融资对经济增长的边际作用正变得疲弱时，保增长需要更大剂量的资金投入经济生活，形成金融“繁荣”，但这种金融繁荣背后往往是风险的集聚。

其次，政府有可能采纳了错误的货币政策或是财政政策，最终影响金融系统和实体经济的健康，甚至导致金融危机。阿兰·格林斯潘就任美联储主席的20年间（1987—2006年），持续减息，大量的流动性注入实体经济，虽然在一定程度上促进了经济强劲增长，而且多余的资金注入似乎也没有导致物价指数上涨，但是持续宽松的货币政策最终还是使得大量资金流向房地产市场和股票市场，这两个市场尤其是前者的“非理性繁荣”，加上大量金融创新推波助澜，为2007年次贷危机及后面全球金融危机的爆发埋下了种子。以房地产市场为例，泡沫期间美国家庭债务因房贷而大幅增加，而当美国家庭因经济衰退而无法维持自身债务之时，房产被大量抛售进而造成房价大幅下跌，最终家庭债务、经济下行、房价下跌叠加在一起，使得以家庭为单位的支出大大减少，经济出现衰退。

再次，国际金融市场上资金的跨境流动虽然可以支持一个国家金融和经济的发展，但是当外国资金突然撤出时，却可能危及金融系统的安全。1997年，以索罗斯为代表的国际对冲基金看空固定汇率下泰国经济的增长前景，开始大量卖空泰铢，导致泰铢汇率大幅下跌，美元资金此时也大量撤离泰国。雪上加霜的是紧接着发生的一系列银行挤兑，导致大量银行倒闭，然后危及实体企业，泰国经济几乎崩溃。同一年，发生在韩国的情况也极其相似。当对冲基金大量卖空韩元时，韩元大幅贬值，严重动摇投资人继续持有韩元资产的信心，银行挤兑大量发生，银行开始从企业提前收回美元信贷……国际资金的逆向流动可能导致金融中介出现梗阻，甚至导致金融体系的瘫痪。

复次，金融资产价格的大幅变动也会危及金融体系的安全，影响金融体系向实体经济提供必要的融资。史上最有名的泡沫之一，密西西比泡沫事件即为一明证。1717年，苏格兰银行家约翰·劳得到法国政府授权成立了密西西比公司，通过公开发行股票来募集资金，号称主要用来开发美洲的财富。约翰·劳是讲述财富故事的高手，也是金融操作的天才。当然，北美广阔肥沃尚未开拓的土地也给投资者们提供了巨大的想象空间……信息不对称程度最高的地方最容易出现资产泡沫，密西西比公司的股价在各类投资人的争相追捧下一路狂升，最后铸成史上最大泡沫之一。然而，是泡沫必然破裂，只是时间问题。到1720年5月，人们终于意识到股价一直上涨这样的神话是不可能永远持续的。市场慢慢形成一种预期——股价的大跌迟早会发生。终于，一个偶发事件触发了密西西比公司股价的大幅下跌——短短13个月间股价跌幅高达95%。泡沫破灭彻底摧毁了法国人对金融机构和金融市场的信心。

最后，金融机构本身的问题也可能加剧金融风险的聚集，导致金融危机的爆发。最近一轮全球金融危机最大的肇因之一就是金融系统的脆弱性。当时，金融机构道德风险泛滥，不负责地任意提高杠杆去投资高风险的次级债等金融产品，雷曼兄弟公司和贝尔斯登在2008年倒闭之前杠杆率长期维持在30～40倍。整个金融市场的投资者所具备的高风险偏好和商业银行对短期批发性融资的过度依赖造成了金融系统的脆弱性。危机爆发时，这种脆弱性直接导致了市场恐慌情绪和信贷紧缩，最终形成系统性金融风险，在2008年几乎拖垮了全球金融体系。

五组动态变化的交互决定金融中介模式

在以全球化为背景的现代金融体系里，实体经济部门和金融系统的各类参与者，包括国际金融机构、跨国金融机构、本国及外国政府、各国央行和金融监管机构等，都在以不同的方式参与到金融中介的过程之中。由于参与者众多，动机和目标不一，现实经济生活中把储蓄变为投资的过程链条更长，涉及的中间环节更多，牵涉的动态变化远较图1-1复杂。我在图2-2中给出的是一个分析金融体系与实体经济交互关系的基本框架。在这个关于金融中介的基准模型里，我引入现代经济体系里与金融中介活动密切相关的五个维度，分别为：实体经济动态变化（real economy dynamic）、金融体系动态变化（financial sector dynamic）、宏观政策动态变化（macroeconomic policy dynamic）、跨境资金流动的动态变化（cross-border funding dynamic）和资产价格的动态变化（asset pricing dynamic）。任何形式的金融中介（financial intermediation）都是通过这五个层面错综复杂的交互关系来完成的。而这五组动态变化自身以及它们之间存在着的有很大纵深度的交互关系，很大程度上决定了金融体系是以什么样的方式服务实体经济。

过去30年，特别是1997—1998年亚洲金融危机爆发后，经济学家和政策制定者们逐渐认识到一个经济的微观基础是否健康对持续稳健的经济发展有至关重要的意义。实体经济动态变化主要看一个经济体的微观基础是否健康。这里，衡量经济微观基础是否健康最常用的一个指标是投资资本收益率（return on invested capital，简称ROIC）。当大部分企业的投资资本收益率不高甚至低于融资成本时，这些企业的还本付息最终会成为问题。这会影响到金融体系的健康和金融中介的顺利进行。此外，实体经济的其他问题也可能会影响到金融中介。例如，收入和财富分配不平等、劳动力市场的不利变化、产业结构的变迁等。

金融体系动态变化主要有三个来源。其一，金融系统向实体经济注入的信用量的周期性变化，包括银行信贷、股票发行量、债券发行量和到期赎回量、其他类型的融资量变化等。例如，中国目前的社会融资总量主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融债券、保险公司的赔偿和投资性房地产；也包括实体经济利用规范的金融工具，在正规市场通过金融机构所获得的直接融资，例如，银行承兑汇票、非金融企业股权融资和企业债的净发行；同时包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、PE、对冲基金、产业基金投资等。其二，市场流动性的周期性变化，包括股票市场流动性，债券二级市场交易量，及银行信贷的二级市场流动性变化等。其三，金融资产价值，包括股票价值、债券价值、信贷价值以及其他金融资产如衍生产品价值的变化。当整个金融体系处于健康状态时，信用量、流动性及资产价值都在有利于实体经济发展的范围内变动；当金融体系发展不充分或是中介效率不高时，金融体系很难给实体经济提供可持续发展所需的支持，实体经济发展受挫，又会反过来影响金融体系的健康。

金融监管机构、中央银行和财政对金融中介的顺利进行有至关重要的作用。美联储已故副主席爱丽丝·里夫林（Alice Rivlin）曾经戏谑央行的作用，“中央银行的主要工作是担心”（The job of the Central Bank is to worry）。中央银行出于对经济形势的预判，对可能的风险的疏解或防范，往往通过调整利率、控制信贷量等手段影响货币供给，这最终将影响实体经济的产出和商品服务的价格；监管机构通过制度、规则或直接干预（如限制对某类企业或是某类行业的贷款）等手段确保整个金融行业的稳定，控制金融体系风险。此外，政府采纳的财政政策和汇率政策等也会影响到金融服务实体经济的方式、力度和效果。宏观政策的动态变化是现代经济体系下金融中介基准模型里的重要一环。

资金流动的动态变化同样至关重要。在全球化时代，金融体系以简单、直接、有效的方式向实体经济注入信用量。亚洲经济危机爆发初始，大量的美元资金撤离亚洲国家，让这些国家的金融机构雪上加霜，大量倒闭，深陷危机之中，最终影响到向实体经济注入生产和维系运营急需的资金。资金撤离比人员或机器设备撤离要快速得多，因而跨国资金的流动对金融体系和实体经济的影响会被远远放大，进一步加剧金融体系和实体经济的波动性和脆弱性。

金融资产或是实物资产价格的变动同样是金融中介基准模型里重要的一环。我前面提到的密西西比河公司泡沫和2008—2009年全球金融危机爆发前的美国房地产泡沫即为明证。泡沫破灭后，不但给实体经济，而且给金融体系带来了长期的、难以愈合的创伤。一直以来，学界对金融资产价格的变动如何影响实体经济和金融并不了解。经济学家清泷信宏（Nobuhiro Kiyotaki）和约翰·摩尔（John Moore）于1997年在《政治经济学期刊》发表了一篇重要的文章，找到了资产价格变动影响实体经济和金融体系的机制，回答了这个问题。在这篇著名的文章中，两位学者分析了实物资产或是金融资本被用来作为银行信贷抵押品这种情况。他们的模型显示，当资产价格发生变动时，会影响到企业在银行抵押品的价值，从而影响到企业从银行进一步获取融资的能力，这不仅影响到实体经济，也通过实体经济的放大作用反过来影响金融系统的健康。资产价格的不利变动，加剧了金融中介过程中的摩擦，使得中介成本增加，金融风险汇聚，极端情况下形成金融危机。资产价格的动态变化显然影响金融中介效率和金融体系的稳定。

正如图2-2所示，人类社会早期通过简单、直接的方式向实体经济注入信用量，随着人类文明的进步和经济活动及经济关系的日益复杂，金融中介的形式越来越复杂。这五组动态变化——实体经济的动态变化、金融系统动态变化、政府宏观政策动态变化、跨境资金流动的动态变化和资产价格的动态变化——在丰富金融中介的手段、操作与流程以及组织形式的同时，不断产生新的金融思维和金融智慧，甚至推动着新的金融技术的出现（例如，金融科技）。但是，我必须指出，金融的动态演进，同时使得更多的中间环节和不确定性进入金融中介过程，金融开始变得越来越不透明，越来越不直接。

一个能够很好地服务实体经济的金融，能在这五组动态变化的交互关系中形成一个相对稳定的均衡，使得金融中介的成本处于一个相对合理的水平。然而，当这五组动态变化中有任何一组或是若干组出现不利的遽然变化时，金融体系向实体经济注入信用量这一正常过程就可能受阻，导致金融风险汇聚，发生金融危机的风险就可能加大。建设能够有效降低融资成本、有效防范金融危机风险的好金融，需要夯实加固连接实体经济和金融系统的各个链条，在这五组动态变化的交互中形成稳健的均衡。