二、金融商法 vs. 金融监管

每次金融危机后，都会有许多对危机进行反思的著作问世，^[4]其中一些经典著作还会被多次重印，而重印又往往与一轮新危机的爆发有关。最典型的例证莫过于美国新制度学派的主要代表人物加尔布雷斯的《1929年的大崩溃 》^[5]一书。在1996年重版时，加尔布雷斯增加了一个引言，名为“90年代的观点 （The View from the Nineties）”，其中不无自嘲地写道：“首版于1955年的《1929年的大崩溃》一书在40多年的时间里多次重版，作者以及出版社都没有变化。多次重版固然与这本小书自身的价值有关。但笔者更愿意相信，此书之所以历久弥新，是有其他原因的（不论这个其他原因是好的还是坏的）。每次该书即将脱印下架时，就会出现一轮新的投机闹剧——另一轮的泡沫或不可避免的悲剧，又引发了人们对1929年大崩溃（一个关于高潮后崩溃，并导致令人记忆深刻的萧条的现代案例）的兴趣。”^[6]

人类无法预测或预防金融危机。这一点，不仅被反复出现的危机所证明，也为学界所公认。《当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界》一书的作者艾伦·布林德教授就坦陈：“不幸的是，几乎可以确定地说，下一次大的危机根本无法预测。伴随着美联储退出政策的执行和全球一系列经济体的周期性波动，可能会暗含一些潜在的风险事件，但真的很难判断哪些事件会最终引致新的、大规模的金融危机。”^[7]

尽管如此，每一次危机过后的反思仍然必不可少。其中，法律角度的反思以金融监管的改进为主流。2008年美国次贷危机后，加强监管再次成为人们的共识。美国国会授权成立由10人组成的危机调查委员会，后者在2011年1月发布的《金融危机调查报告》^[8]中，主要提及了导致金融危机的八个主要因素：金融规制和监管的广泛失败；金融机构的公司治理和风险管理控制失败；过度的举债、风险投资以及缺少透明度的组合作用；政府对危机措手不及、反复无常的应对政策；责任和道德监管的系统性缺陷；抵押贷款标准降低和抵押贷款证券化畅行；场外（OTC）衍生产品的推动作用；信用评级机构的失误。2011年4月，美国参议院常设调查委员会发布了《华尔街和金融危机：金融崩溃的解析》调查报告^[9]，指出并分析了金融危机产生的四个主要原因：高风险贷款、监管失灵、信用等级评级膨胀和投资银行利益冲突。学术界也多把监管失灵作为金融危机产生的主要原因。^[10]这样，国际层面和各国国内在危机后采取各种监管举措也就顺理成章了。

然而，监管失灵或失效的主要原因并非监管本身，而是市场主体的创新对监管的规避与套利。以银行监管为例。亚洲金融风暴后，为应对资本充足率监管或风险监管，表外业务在银行业务中的比重逐渐增加，从而导致主要针对银行传统表内业务的资本充足率监管或风险监管失效或失灵。^[11]传统的银行表外业务包括贷款承诺、信贷担保、备用信用证、资本性租赁、开立信用证等。近三十年来，国际上表外业务的创新产品层出不穷：从短期票据发行、有追索权的贷款出售到信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）；从掉期到期权、远期利率协议；等等。这些表外业务的复杂性和专业化程度日益加剧，风险控制和监管的难度也逐渐加大。《巴塞尔协议Ⅲ》针对金融海啸暴露的问题：（1）扩大了风险的覆盖范围，陆续提高对交易账户和复杂资产证券化风险暴露的资本要求，强化对交易对手信用风险的监管，并引入了杠杆率指标，以提升资本监管水平；（2）重视表外业务的宏观审慎监管，要求在银行层面实现跨账户、跨业务条线、跨风险种类的统一管理，监管覆盖面也从主要监管表内业务扩展到全面监管表内外业务；（3）提高了表外业务信息披露要求，涉及流动性风险的状况，证券化资产及表外风险暴露，交易账户相关信息的披露等；（4）加强了流动性风险的监管，新增了两个流动性监管指标——流动性覆盖比率和净稳定资金比率，或者尤其凸显了对表外业务流动性风险的监管。^[12]然而，人们仍然预期这些监管改革不可能杜绝表外交易（当然这也不是监管的目的），市场主体一定会为规避新的监管带来的交易成本而进行创新。有学者应用世界银行监管数据库，采取双重差分方法（difference-in-difference）对银行主导型与市场导向型金融体系所面临的监管政策在金融危机前后的强度变化进行比较分析，发现金融创新与监管从业务匹配、周期协同性和风险承担激励等方面存在着结构性错配问题——以资本充足率为核心的监管强度呈现出典型的顺周期性，危机前的宽松监管与之后的严厉监管未能起到周期平滑效果；混业与综合经营方面则表现为业务监管错配，组织架构上的重复监管与监管真空并存；从激励上看，监管未能有效抑制商业银行的风险承担行为。^[13]

更重要的是，监管与市场主体之间的“猫鼠游戏”^[14]只是研究金融交易的一种范式或一个角度；有时，金融危机源自特定金融交易的民商法基础的滞后。例如，由1987年10月美国华尔街黑色星期一所引发的全球范围内的股灾，事后的调查研究表明，是因市场流动性的突然枯竭而加剧，可归责于法律方面的因素就是围绕着投资人证券权利性质的不确定性，它导致市场参与者无法以证券为担保而获得融资。^[15]而证券权利性质的不确定性又源于自1968年的华尔街文档危机后美国证券市场为提高证券的交收效率而采取的非移动化改革，即证券集中于一家或几家专门的存管机构，传统上以“实物交付”为特征的证券买卖合同履行转化为以账户借记、贷记为特征的履约表彰方式，投资者对于处于券商—央存管机构链条下的证券究竟具有何种权利不乏疑问。因此，尽管对1987年股灾后的监管改革争议不断，但证券市场民商法基础的重构却成为各国共识。由此也催生了美国《统一商法典》1994年的修订、英国1995年《无纸化证券规则》的出台以及有关中介化证券的两个国际公约——有关实体法规则的《日内瓦公约》及有关准据法的《海牙公约》。^[16]

美国宪法学者哈罗德·伯尔曼教授在《法律与革命——西方法律传统的形成》中论及传统商法（当时的新商法）时，对商法的作用给出了很高的评价：“事实上，11世纪晚期和12世纪新的法学为按照秩序和正义的新概念把各种商业关系制度化和系统化提供了一种构架。假如没有诸如流通汇票和有限责任合伙这样一些新的法律设计，没有对已经陈旧过时的以往的商业习惯的改造，没有商事法院和商事立法，那么，要求变化的其他社会经济压力就找不到出路。因此，商业革命有助于造就商法，商法也有助于造就商业革命。实际上，所发生的不仅是商业的革命性转变，而且还是整个社会的变迁。”^[17]另外，针对近半个世纪以来的金融创新，有专业人士则从融资者的视角评价法律（主要是商法）在其中的意义：“商业金融是一动态变化领域，过去一直是，现在仍然是。在这个领域中，法律的发展为商业领域实现自身目标提供了支持。这些目标包括为各种企业创造加速现金循环的灵活机制，运用各种商业资产为加速循环提供支撑，创造各种交易结构来满足资金提供者的要求和企业融资目标。”^[18]从这个角度看，在后危机时代研究金融商法，正是民商法学者参与对金融危机的反思与制度重建所能做出的独特贡献。