五、我国现行证券市场中的证券持有结构

我国的证券集中交易市场在20世纪90年代初发展起来，以1990年12月相继开业的上海证券交易所（以下简称上交所）和深圳证券交易所（以下简称深交所）为代表。从证券形式来看，在经历了短暂的实物券阶段后，我国迅速进入证券无纸化阶段。目前仅国债还偶有凭证式国债的发行，股票、企业债、公司债、基金、权证等交易品种均为无纸化证券。从证券持有方式来看，早期实物券阶段曾有过投资人直接持有或自愿保管的时期。很快，随着深沪两地证券登记结算公司（CSD）的建立以及“非移动化”^[23]制度的实施，所有证券在上市交易前都必须集中存管。与多数新兴市场国家一样，我国证券保管受益于现代信息技术的发展，透明持有模式占绝对主导地位。另外，随着我国资本市场的对外开放，证券跨境持有在我国也逐渐增加，包括境外投资者持有B股、境外合格机构投资者（QFII）投资境内证券等外资进入方式，以及境内合格机构投资者（QFII）、沪港通、深港通等内地投资者境外投资方式，其持有结构具有非透明持有的特点。此外，在国债柜台交易等情形下，也还存在着一些不太典型的透明持有结构。

（一）境内A股市场——透明持有模式

对境内投资人而言，其参与沪深证券交易所的各类证券品种交易（包括A股、B股、债券、基金、权证、QDII等）或者银行间债券市场国债品种交易，所持有的证券均采用透明持有结构。两个市场中的CSD分别为中国证券登记结算公司（以下简称中证登公司）和中央国债登记结算公司（以下简称中债登公司）。以证券交易所市场为例。投资人直接在中证登公司开立证券账户，后者 “根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实”；同时“向证券发行人提供证券持有人名册及其有关资料”。^[24]因此，投资人可以直接看到并支配开立在CSD处的证券账户中的证券。

境外投资人在我国也可以适用透明持有模式，主要有两种情形：一是境外投资人直接以自己的名义在中证登公司开立账户持有B股；二是境外合格机构投资人（QFII）从事自营业务时，在中证登公司开设实名账户。如果QFII的境内证券投资业务是由其所管理的基金、保险资金等长期资金来具体进行的，中证登公司还直接为该基金开立联名账户，将账户名称设置为“QFII+基金（或保险资金等）”。^[25]对于这些境外投资人而言，他们也可以直接触及开立在中证登公司的证券账户中的证券。

（二）沪港通、深港通下的证券跨境持有——多层中介名义持有模式

沪港通、深港通合称“港股通”，是指中国内地投资者委托内地证券公司，经由上交所或深交所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所（以下简称联交所）进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的联交所上市的股票。2014年首先放行上交所—联交所的沪港通，2016年实现深交所—联交所的深港通，二者都属于我国境内个人投资者直接进行境外证券投资的一种方式，有别于QDII的间接境外证券投资模式。

港股通下内地投资者持有的联交所上市公司股票，是一种多层名义中介持有模式，呈现“内地投资者—中证登（沪深分公司）—香港CSD—联交所上市公司”的持有链条。具体来说：

1.港股通投资者通过股票账户进行港股通交易，交收完成后持有联交所上市公司股票，由中证登分别记录于该投资者的沪深人民币普通股票账户中，如同A股交易下买入的股票一样。中证登沪、深分公司出具的证券持有记录，是港股通投资者享有该证券权益的合法证明。

2.中证登上海分公司与深圳分公司分别作为两市股票账户的名义持有人，将港股通投资者取得的证券以中证登沪、深分公司的名义存管在香港中央结算有限公司（以下简称香港CSD），并通过后者行使对证券发行人的权利。

3.在上市公司层面，内地港股通投资者以中证登名义持有的证券，以香港CSD（代理人）有限公司的名义登记于香港联交所上市公司的股东名册。

因此，内地投资者依法享有通过港股通买入的联交所上市公司股票的股东权益，但必须通过中证登、香港CSD两层名义中介来行使。^[26]

（三）B股、QFII的名义持有人账户——非典型的不透明持有模式

我国也允许境外投资人在中证登公司开立名义持有人账户。例如，在B股业务中，境外投资人可以委托他人（或机构）在中证登公司开设“代理人账户”，以代理人的名义持有B股。^[27]在QFII投资境内证券时，如果QFII不是自营，而是为其他境外投资人提供资产管理服务，它也应当在中证登公司开立“名义持有人账户”，持有其他境外投资人买入的A股、公司债券等境内证券。^[28]

从形式上看，名义持有人账户是一种非透明的持有结构，因为实际投资人的身份未显示出来。但是，按照我国现行监管规章及登记结算规则，中证登公司可以要求名义持有人账户定期提供实际投资人或受益人的身份及投资组合情况。^[29]因此，从实际效果来看，境外投资人的身份在我国的持有链条中是透明的。

这种看上去似乎矛盾的持有结构，主要源于金融监管上的特殊考虑。为监控外资进入我国资本市场的规模和影响，我国的金融监管规章强制要求境外投资人身份透明化。不过，这种为特定监管目的的透明化与从财产法角度对透明持有结构的关注还是不同的。对于境外实际投资人而言，虽然中登公司掌握其身份信息，但二者之间并无任何直接的联系。账户中的证券资产属于名义持有人QFII，中证登公司也仅为名义持有人QFII提供权属确认、信息查询等服务。从这个意义上看，我国的名义持有人账户依然属于一种不透明的模式，或者说是境内部分透明、境外部分不透明的多层中介持有结构。^[30]

（四）记账式国债柜台交易的二级托管账户——非典型的透明持有模式

记账式国债柜台交易，是指投资人在商业银行营业网点买入或卖出记账式国债的交易。由于记账式国债无纸质凭证，投资人必须办理国债的托管，通过账户来持有国债。目前，我国柜台交易的债券实行两级托管。一方面，投资人把国债托管于办理交易的商业银行，后者作为“二级托管人”，为投资人开立债券托管账户来记载投资人的债券持有情况；另一方面，银行把自有国债以及代投资人保管的国债托管于中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中债登），后者作为一级托管人，为银行开立债券“自营账户”和“代理总账户”，分账记载银行自有债券以及其托管客户拥有的债券，履行银行间债券市场中的中央存管机构（CSD）的职能。

对于记账式国债柜台交易下的持有模式属于哪一种模式，业界有较大争议。一方面，它具有多层中介持有的一些特征，如在投资人与其购入的国债之间存在两层中介——托管银行与中债登公司（CSD）；投资人办理国债交易、出质、非交易过户等均在托管银行处进行，托管银行的账户记录具有确认权属的效力；^[31]CSD处仅有为托管银行开立的“代理总账户”，并未开立投资人明细账户，等等。另一方面，它又具有透明持有模式的核心特征——CSD知道投资人的身份。由于中债登公司每日汇总托管银行柜台交易的数据，并通过复核查询系统为投资人提供查询其证券账户余额的服务，^[32]因此，作为CSD的中债登公司掌握了投资人的信息，并承认投资人是特定国债的所有人。

笔者认为，我国记账式国债柜台交易二级托管账户（以下简称国债柜台托管账户）属于一种特殊的透明持有模式，即CSD虽然没有直接为投资人开立账户，但通过一定方式掌握了投资人的身份和持股情况。它与前文提到的西班牙式的多层透明持有模式很相似。^[33]从各国透明持有模式的具体形态来看，其核心特征是CSD能够透视到底层的投资人，至于“透视”的方法可以有多种，并不必然要求投资人在CSD处直接开立证券账户。

当然，国债柜台托管账户这种透明持有结构与A股市场的透明持有结构有一个最大的不同，就是作为CSD的中债登公司有关投资人的全部交易信息及账户余额信息均来自二级托管人——承办柜台交易的银行，从而削弱了CSD对托管银行的监控能力，因此，相对于交易所市场，国债柜台二级托管账户的保管风险可能会大于完全透明的A股市场。