四、证券持有结构历史演进中的逻辑关系

上文归纳的证券持有结构的三种基本类型，实际上也是对证券保管方式历史演变的一个高度概括。三种基本类型在时间上次第出现，完整地呈现了证券保管从分散托管到集中存管（中央存管）的转变过程，其目的在于提高证券结算的效率，适应近半个世纪以来证券市场迅速发展的需要。

（一）三种持有结构之间在内容上的递进

从具体内容来看，分散托管、中央存管下的多层中介名义持有、中央存管下的透明持有之间是一种扬弃又共存的关系。

一方面，多层中介名义持有模式作为证券集中存管后最先出现的持有结构类型，是对传统的分散托管下的持有模式的一种扬弃，克服了后者影响证券结算效率的弊端。透明持有类型则是在证券集中存管的大前提下，针对多层中介名义持有模式对投资人潜在的负面影响而进行的结构调整。但透明持有模式对账户体系及簿记的要求比较高，因此只能在计算机信息技术发展的支持下才能实现。

另一方面，新类型的出现也并没有完全取代或者消灭之前存在的类型，每一种持有结构都依附于特定市场或交易方式而存在。在证券市场历史比较悠久的国家，市场本身就是多层次的，既有集中交易的场内市场，也有分散交易的场外市场；既有大容量、多品种的交易所，也存在小规模、特定品种的交易柜台，这样可以适应不同主体的融资需求或者投资偏好。与此相呼应，传统的分散托管下的持有模式与证券集中保管下的多层中介持有模式、透明持有模式等都有各自的生存空间。实践中，目前绝大多数国家的证券市场都建立了证券中央存管制度。其中，一些国家对国内投资人持有本国证券采用透明持有模式，对外国投资人持有本国证券采用不透明持有模式；美国等少数国家则对本国及外国投资人均适用最典型的不透明持有模式——多层中介名义持有模式。传统的分散托管下的持有模式主要适用于尚在流通的实物券，但也有个别国家（如法国）对无纸化证券也继续沿用传统的分散托管模式。

（二）证券持有结构不同术语之间的逻辑关系

本章对证券持有结构三种类型的归纳，是描述性的而非定义性的，是针对其各自特征的一种抽象，并没有特别考虑所使用的概念或语词之间的逻辑关系。作为客观现象，传统持有模式、多层中介名义持有模式、透明持有模式三种持有结构之间存在着不断扬弃的关系。但是，从分类学的角度看，这些概念之间并非逻辑上的对立关系。特别是“透明持有”与“多层中介名义持有”之间，前者对后者的扬弃在概念上完全没有体现出来。鉴于这两个概念在本文中的重要性，这里特别予以说明。

与“透明持有”在逻辑上相对的类别，应当是“不透明持有”，即持有链条中存在多层中介（含CSD），但投资人身份无法在顶层CSD处反映出来的结构。就一般意义而言，“不透明持有”一词可以概括许多不同的持有安排，既可能是每个层次都不透明的持有形态，也可能是部分层次透明、部分层次不透明的形态。例如，美国式的多层中介名义持有模式就属于各层均不透明的形态，从CSD到各中间层保管人，都以自己的名义持有自有的以及下层客户托管的证券。相反，许多实行透明持有模式的国家对外国投资人持有本国证券适用的非透明模式，就是部分透明、部分不透明的结构：在CSD以及本国中间层次托管人环节都是透明的，只是到外国投资人这一层次不透明，可能要通过一个外国机构投资人或名义持有人账户，或者引入一个外国托管人。不论是哪一种形态，只要持有链条的任何一个中介层次不透明，都可能导致底层投资人的身份无法最终反映到顶层CSD的结果。

笔者没有将“非透明持有”作为一种与“透明持有”相对的持有结构类别，而是使用“多层中介名义持有”模式的提法，主要有两个原因。一是“透明持有”在国际层面上被公认为一种独立的证券持有方式类型，只是2006年罗马统一私法协会在起草《中介化证券实体法公约》时的事情，迄今不过十余年时间；而“非透明持有”一词尚未成为一个固定的、可用来概括某一类证券持有状态的概念。相反，“多层中介名义持有”模式作为非透明持有方式的代表在市场中存在已久，也获得了国际金融社会以及法律专家的一致认同。^[21]二是多层中介名义持有模式作为最典型的非透明持有形态，对投资人证券权利的影响具有代表性，对它的分析同样适用于其他非透明持有形态。因此，以“多层中介名义持有”而非“非透明持有”作为基本类型，不会影响本文的分析结论，同时也更符合国际金融社会当前阶段的认知。

（三）证券非移动化、无纸化两条路径对证券持有结构的影响

证券非移动化、证券无纸化都可以达到提高证券结算效率的目的，因为二者都会导致以金融中介的账户记录变更来代表证券的转移，消除纸质凭证实际交付的烦琐程序。前文对持有结构类型的归纳，更多地体现了“证券非移动化—中央存管”的发展对证券持有方式演变的影响。这里再简要分析一下证券无纸化因素的影响。

证券无纸化意味着发行人只能发行记账式证券，投资人则必须通过在金融中介处开立的账户才能持有证券。因此，证券的无纸化必然意味着证券的强制保管。至于证券被保管到哪一层次的金融机构，采取何种持有结构，则取决于一国在进行证券无纸化改革时的具体制度设计。它受到多种因素的影响，如一国的地理范围、证券市场容量、投资者规模等。其中两个比较关键的因素是：证券无纸化制度与证券中央存管制度孰先建立；一国对维持投资人与发行人之间传统联系的重视程度。

例如，法国1980年12月颁布证券无纸化立法，早于证券中央存管机构CSD的设立，因此无纸化证券的持有结构延续了传统实物券分散托管下的做法。投资人将无纸化证券直接登记在当地的券商、托管银行或专门的账户管理人等在金融中介处开立的账户中，券商出具的客户账户记录就是投资人对证券所有权以及公司股东身份的证明。当法国后来设立CSD时，一则无实物证券可集中保管，二则人们不希望在投资人与发行人之间嵌入更多的层次，因此CSD未参与到证券托管关系中，而是履行其他职能（如集中清算、账户监控等）。这样，法国的证券无纸化改革并没有改变传统的证券持有结构，依然是“投资人—保管人”之间的两方、单层次交易关系。

相反，在20世纪90年代以后兴起的新兴国家证券市场，以及在这一时期进行证券结算制度改革的老牌证券市场中，证券无纸化与中央存管机构CSD的建立基本上同步进行。由于CSD的一项基本职能就是通过账户记录来表彰寄托人拥有的证券，因此，如果技术上可行的话，由CSD直接为包括最底层投资人在内的各个层次的账户持有人开立证券账户进行平行登记，可以实现多重立法目的。例如，一方面可以监控各中间层次保管人，降低证券挪用的风险，另一方面有助于实现投资人身份的透明化，更好地贯彻公司法上的政策意图。实践中，大多数国家都基于上述原因采用了透明持有的模式。

不过，也有少数国家在证券无纸化、设立CSD的同时保留了多层中介名义持有的结构。例如，英国1995年启动的“无纸化+CSD”组合改革，^[22]就允许投资人选择或是直接在CSD开户，或是通过金融机构作为中间层保管人在CSD开立名义持有人账户。因此，在英国，对于无纸化证券，既存在透明持有结构，也存在多层中介名义持有结构。

总体而言，证券无纸化改变了证券的载体，产生了“证券必须被金融机构保管并通过账户来记录”这一强制性要求，但它本身并不直接决定采取哪一种持有结构，也没有直接创设出新的持有结构。从各国实践来看，证券无纸化因素通常与透明持有模式关系密切，但也不排斥传统的持有模式以及多层中介名义持有模式。