六、本章小结

与货币账户化形成的银行账户相比，证券的账户化呈现出异常复杂多样的表现形态，并产生了从不同角度描述这种金融资产的概念组群。从财产法的角度对证券账户化状态的解释是基于广义的“保管合同”而展开的，对证券持有结构的描述主要着眼于投资者作为证券的持有人与证券的保管人之间的联系。

现实中存在的三种证券持有结构反映出证券市场的基础制度安排有一个逐渐演化的过程，体现着证券市场交易对结算效率的需求；与此同时，人们力图维持投资人与证券之间、甚至与证券发行人的联系。从三种基本类型的具体结构来看，传统的持有模式是一个单层次的交易，只有投资人与保管人两方，投资人与证券之间的联系比较强。在多层中介名义持有模式下，投资人与被保管的证券之间至少嵌入了两层中介，且每一层中介都以自己的名义持有自己的及下层客户托管的全部证券，从而切断了投资人与证券及证券发行人之间的联系。相反，透明持有模式通过在一个多层中介的持有结构中实现投资人身份的透明化，一定程度上又恢复了投资人与证券之间的联系。

在我国证券市场中，不同证券品种有不同的账户化状态。其中，A股市场以透明持有模式居主导地位，它既是新兴市场后发优势的体现——可以利用信息技术的最新发展，同时也是监管层对早期证券公司、地方国债交易中心等机构挪用客户证券及客户交易结算资金酿成危机进行反思的结果。相反，在沪港通、深港通等境外直接证券投资交易中，投资者跨境证券持有模式属于美国式的多层中介名义持有。此外，我国还存在B股、QFII受托投资等非典型的不透明持有模式，以及国债柜台交易二级托管账户等非典型的透明持有模式。

对各国证券持有结构的考察，也可以让我们依稀辨识出一国的证券持有结构与法律上对投资人证券权利的定性之间的关联。在三种基本类型中，传统持有模式以及透明持有模式下投资人的地位比较相似，与证券之间的联系也较多层中介名义持有模式下更密切一些。而大多数采用透明持有模式或者分散托管模式的国家，投资人的“证券所有权”的观念会显得比较顺理成章。相反，美国、比利时等放弃了“所有权”观念的国家，采用的是最不透明的持有结构——多层中介名义持有模式，投资人与证券之间的直接联系几乎不存在。如何对现实中不同证券持有结构下的证券投资人的权利进行界定，正是本书下一章所要研究的内容。

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[1] 中国证券登记结算公司牛文婕、伍静以及北大法学院刘燕教授对本章的研究提供了部分资料，特此感谢，文中任何谬误概由作者承担。

[2] 银行卡还包括贷记卡，但后者属于信用卡而非类似于存折、存单的借记卡，不需要持卡人在银行账户中有存款。当贷记卡的持卡人刷卡消费但账户中并无资金余额时，实际上是银行在对客户发放贷款。

[3] 大陆法系、英美法系国家都普遍承认这一根植于罗马法的原理。参见海牙国际私法会议发布的研究报告——The Law Applicable to Dispositions of Securities Held Through Indirect Holding Systems, Report prepared by Christophe Bernasconi, Preliminary Document No 1 of November 2000 for the attention of the Working Group of January 2001（以下简称Bernasconi Report），p. 19.种类物保管合同在一些大陆法系国家又称为“消费寄托”或“消费保管”。

[4] 我国《合同法》虽未有“消费保管合同”的概念，但学理采此种解释。参见崔建远著：《合同法》（第3版），法律出版社2003年版，第446页。

[5] 参见谢怀栻著：《外国民商法精要》，法律出版社2006年版，第350-360页。

[6] 例如，我国《证券法》第159条规定，证券持有人持有的证券，在上市交易前应当全部存管在证券登记结算机构。这就属于强制保管制度。

[7] 无纸化或无实体化（dematerialization），指发行人发行的股份、公司债不以纸质证券来表彰，而仅以账户记录来反映。投资人为持有该证券，必须借助开立在金融中介的证券账户。我国发行的记账式国债以及目前证券市场中发行的所有股票都属无纸化证券。

[8] 对美国凭证危机的一个简要的描述，参见Egon Guttman, “Transfer of Securities: State and Federal Interaction”, 12 Cardozo L. Rev. 437, 1990, pp. 437-438.

[9] Luc Thevenoz, “New Legal Concept regarding the Holding of Investment Securities for a Civil Law Jurisdiction-The Swiss Draft Act”, Unif. L. Rev. 2005-1/2, p. 301.我国学者的同类观点，例见范中超著：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版。

[10] 参见Francisco J. Garcimartin Alférez, “Direct and Indirect Holding: the Challenge of the Functional Approach”, in Unidroit, Seminar on Intermediated Securities-Bern, Switzerland, 15-17 September 2005，以及Mohamed F. Khimji,“The Securities Transfer Act-The Radical Reconceptualization of Property Rights in Investment Securities”, 45 Alberta L. Rev. 137.

[11] 有关的研究参见Interim Report of the Working Group on Financial Markets，app. D at 15-16(1988)，转引自James Steven Rogers, “Policy Perspectives on Revised U. C. C. Article 8”, (1996) 43 UCLA L. Rev. 1431, p. 1446, note 23.

[12] 这一表述方式是在罗马统一私法协会（Unidroit）起草《中介化证券实体法公约》（2009年后更名为《日内瓦公约》）的过程中由法国代表团提出的。参见Unidroit, Doc 43, Appendix 7.本注及本文其他注释中所引Unidroit文献，均来自Unidroit《中介化证券实体法公约》专题资料网页：http://www.unidroit.org/english/workprogramme/study078/item1/preparatorywork.htm，最后访问时间2009年1月20日。

[13] 史尚宽著：《债法各论》，中国政法大学出版社2000年版，第520页。

[14] 凃建、毛国权：“证券登记与托管的国际经验与中国实践——以证券所有权为基础”，载《证券法律评论》总第2期，郭峰主编，法律出版社2002年版。关于证券业强调的存管、托管的特殊意义以及一些法律学者的不同见解，也可参见廖凡著：《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年版，第32-39页。

[15] CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement Systems, 2001, Appendix 5, pp. 45-46。另见廖凡、郭雳：“我国证券登记结算法律的进展与困惑”，载《证券市场导报》2007年2月号（“从法律角度看，直接持有、间接持有是关注发行人与投资人之间的联系，而托管指投资人与券商基于证券保管所形成的关系”）。

[16] 例如，德国《有价证券保管与购买法》将证券个别保管作为主要的保管方式，严格限制混同保管的适用范围，通常只有中央存管机构CSD的保管可以混同保管。如果投资人明确要求个别保管的话，在CSD处的保管也必须采取个别保管的方式。参见德国《有价证券保管与购买法》第2条、第5条，载卞耀武主编：《外国证券法译丛》之《德国证券交易法律》，郑冲、贾红梅译，法律出版社1999年版，第51-52页。另见《法国民法典》第1932条（“受寄托人应当原封不动地返还其收受的原物”）。

[17] 在我国，前者称为券商自营账户，后者称为券商经纪账户。

[18] 在美国，承担股票、公司债中央存管职能的全美证券托管清算公司（DTCC）指定的名义持有人为Cede & Co.83%以上的公众公司股票都以Cede & Co名义登记。参见ALI（美国法学会）、NCCUSL（美国统一州法委员会）著：《美国〈统一商法典〉及其正式评述》（第2卷），李昊、刘云龙、戴科、高圣平译，中国人民大学出版社2005年版，第492页。

[19] Unidroit, Working Paper Regarding so called “Transparent Systems”, Doc 44, p. 2.

[20] Unidroit《透明体系工作文件》（Doc. 44）将上述做法归纳为透明持有结构的三种类型，即芬兰式单层透明结构、巴西式的总账—明细账结构、西班牙式总账多层透明结构。此后，Unidroit的透明体系工作组又将英国基于外国存托凭证的发行而出现的持有模式作为第四种透明持有模式。

[21] 只不过，在2006年以前，人们一般用“间接持有”指称这种持有模式。2006年年底，罗马统一私法协会（Unidroit）起草《中介化证券实体法公约》的专家工作组正式提出“透明持有”概念，并对“直接/间接持有”概念的适用范围进行修正，国际金融法律人士才不再用“间接持有”一词，但也尚未形成其他确定的概念来描述美国式的中介持有模式。本文基于其持有结构上的特征，将其命名为“多层中介名义持有”模式，这一术语是描述性的，而非定义性的。

[22] 这一改革以《无纸化证券条例》的颁布为标志，为无纸化证券集中交收提供服务的CREST系统也成为英国的CSD。对英国无纸化条例及CREST系统的一个简要介绍，可参见涂建、毛国权的研究报告：“证券登记与托管的国际经验与中国实践——以证券所有权为基础”，载《证券法律评论》总第2期，郭峰主编，法律出版社2002年版。

[23] “非移动化”在我国早期的证券市场规则中称为“非流动化”，参见1993年上海证券中央登记结算公司发布的《人民币特种股票业务试行规则》第38条（“公司实行‘非流动性制度’，对股权变更引起的股票转移，公司不签发实物股票，通过账面予以划转”）。

[24] 《证券法》第160条。

[25] 按照中国证监会的解释，此种联名账户中的证券资产属“基金（或保险资金等）”所有，独立于QFII以及托管人的财产。参见《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定的公告》（证监会公告〔2012〕17号）。

[26] 参见《中国结算上海分公司港股通存管结算业务指南》（2014）以及《中国结算深圳分公司港股通存管结算业务指南》（2016）。

[27] 《深圳证券结算公司B股结算登记业务规则》（1995）。在B股业务中，境外投资人以自己的名义开立的账户称为“直接账户”。代理人账户与直接账户享有同等权利和义务，但代理人账户还负有按结算公司要求提供最终受益人资料之义务。

[28] 《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（证监会、中国人民银行、外汇管理局令第36号，2006），第16条。

[29] 例如，中登深圳分公司的《B股业务登记结算服务指南》规定，托管代理人账户的结算参与人应当在每季度结束后一周内用Email的方式向CSD申报托管于其属下的实际持有人账户明细，内容包括代理人账户名册、代码、实际持有人姓名、持有股份的证券代码及数量等。

[30] 这里可能还有一个问题，就是B股下的代理人账户与QFII的名义持有人账户还不完全相同。QFII属于典型中介持有，但B股的代理人账户有可能仅仅是隐名股东问题。目前国际上尚未对“多层中介名义持有”模式中的名义持有者是否必须为中介有定论，因此本处暂存疑。

[31] 该金额须经过中债登公司的核查。核查方法参见中债登公司《债券柜台交易结算业务规则》第65条。

[32] 中国人民银行2002年发布的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》第33条规定：“……投资人可向承办银行查询其债券买卖发生额及托管余额情况，也可通过中央结算公司的账务复核查询系统核对债券托管余额；有疑问的，可先向承办银行提出质询，未能得到解决的，可向中国人民银行当地分支机构反映。”（2014年11月28日被《中国人民银行公告——废止部分规章和规范性文件》废止）。

[33] 与西班牙模式不同的一点是，我国是以托管银行的记录，而不是以CSD的记录，作为投资人拥有国债的权属证明。