三、证券持有结构的三种基本类型

“证券持有”（securities holding），首先是一个与实物券联系在一起的概念，指的是对有形证券凭证的具体占有。对于实践中大量存在的无记名证券而言，占有证券凭证就相当于拥有了对证券的所有权，同时也使持有人获得了股东身份或者公司债权人身份的证明。

从证券持有方式的历史演变来看，早期投资人通常自己持有证券，通过分红、利息来获得投资收益。但是，随着证券二级市场的兴盛，证券买卖中实现的增值可能更大，投资人为交易便利，往往将实物券委托自己的经纪人或者托管银行保管，不再直接持有证券。20世纪60年代之后，证券市场交易量的急速增长导致实物券交付成为市场发展的瓶颈。人们开始引入证券集中保管的安排（即证券中央存管），实行证券无纸化，从而减少甚至消灭证券的实际交付。这些措施导致投资人的证券被强制保管在金融机构甚至多个层次的金融中介的账户中。

根据证券市场不同时期对证券保管安排的特点，大体可以归纳出证券持有结构的三种基本类型：传统的证券分散托管下的持有模式，以及与证券集中保管相对应的多层中介名义持有模式和透明持有模式。

（一）传统持有模式——分散托管下的投资人—保管人两方关系

与证券的分散托管相联系的传统持有模式，其法律性质是投资人自愿与作为保管人的经纪人、托管银行等金融中介缔结的保管合同。从交易结构来看，它体现为投资人与保管人之间的一个“两方当事人+单层次”的交易（如图3-1所示）。

图3-1 传统持有模式—两方单层结构

传统的“投资人—保管人”两方保管模式是围绕着实物券的保管发展起来的，具有以下一些特点：

1.自愿托管，即投资人将证券托管于金融机构通常是自愿的，随时可以取回证券。

2.分散托管，即为投资人保管证券的往往是当地的金融机构，以方便投资人存入或取回证券。

3.保管的方式有个别保管与混同保管之分。德国、法国等一些大陆法系国家，传统上证券保管以个别保管为主要方式，保管人对每个投资人交存的证券单独分隔开来加以保管。^[16]而英国、美国等一些普通法系国家中，证券保管多以混合保管为主，可能是与其他寄托人的同类证券混同，也可能同时与保管人自有的证券混同。

4.不论是个别保管还是混合保管，保管人都需要对每个投资人单独开立账户，记录该投资人交存保管的证券种类、数量、面额等。

传统上，分散托管的持有模式主要适用于实物券的保管。如今，一些实行证券无纸化的国家（如法国）延续了这种分散托管的做法，继续采用“投资人—保管人”两方当事人的持有模式。投资人在当地的托管银行、经纪人或专门的账户管理人处开立账户，记录其持有的无纸化证券。保管人出具的账户记录就是表彰投资人拥有证券的证明。与传统实物券保管的不同之处仅在于，投资人将无纸化证券保管于金融中介的账户处是强制性的，非此则无法持有证券。

在上述最简单的保管结构中，也可以看出保管合同内生的法律风险：保管人占有证券；如果其擅自处置证券，不论是转让还是为他人设立担保，都可能造成投资人的损失。从这个角度来看，中国证券市场早期发生的券商挪用客户的证券以及挪用客户交易结算资金等问题，不过是保管合同下的古老问题在我国新兴的证券市场中的再现。

（二）证券中央存管下的持有状态 （1）——多层中介名义持有模式

多层中介名义持有模式，指投资人的证券被两层或两层以上的金融机构（中介）保管，且中介多以自己的名义持有全部证券。这是20世纪70年代初伴随着证券非移动化（immobilization）而在美国首先出现的证券持有模式，其背景是证券实际交付的结算方式难以适应证券市场交易量的急剧增长所造成的混乱。在证券非移动化下，投资者把证券交给证券公司或托管银行来保管，而后者则进一步将自营证券以及投资人托管的证券转交给一家专门的机构进行集中保管（即中央存管机构，简称CSD）。

中央存管机构（CSD）的引入改变了传统的证券持有模式，切断了投资人与证券之间的物理联系，金融机构的账户登记成为表彰投资人“持有”证券的基本方式。从交易结构来看，此时出现了证券的两级托管：投资人托管于当地保管人，而当地保管人托管于CSD。或者，这个托管链条可能更长：本地保管人托管于CSD所在地的保管人，后者再存管于CSD，因此，更多的金融中介嵌入在投资人与证券之间。为结算效率考虑，中介多以自己的名义持有全部证券，从而形成“多层中介名义持有”。

图3-2以两级托管为例，展示了“多层中介名义持有”模式的基本结构。

图3-2 “多层中介名义持有模式”基本结构图

美国式的多层中介名义证券持有模式有如下一些特点：

1.所有证券都保管在位于持有链条顶端的中央存管机构（CSD）手中，不再流动。

2.从投资人到其证券之间至少存在两级金融中介层次，一层为直接中介人，即为投资人开立证券账户的保管人，另一层是CSD。

3.CSD不为持有链条底端的投资人开立证券账户，仅为每个直接客户（经纪人、托管银行等）开设一个账户，将其交付保管的所有证券记入该账户中，以直接客户作为账户中全部证券的所有人。个别情形下，CSD为每个保管人开设两个账户，即“自有证券账户”与“客户总账”（onimmbus account）。^[17]不论哪种方式，CSD都不知道最底层的投资人的身份，整个持有体系是不透明的。

2006年之前，国际上通常把美国式的多层中介名义持有模式称为“间接持有”模式，因为投资人与发行人之间不存在直接的法律关系，证券归属于各层次上的金融中介或者名义持有人。在美国式的证券持有实践中，不仅保管人以自己的名义持有下一层客户的全部证券，甚至在CSD这一层级上都是如此：CSD或其指定的名义持有人成为CSD所保管的所有证券的名义所有人，登记在发行人的股东名册或公司债持有人名册上。^[18]因此，投资人与发行人之间的法律联系被切断了。从这个意义上来看，美国式的持有模式又可称为“中介持有”模式。

多层中介名义持有模式也是各国对证券的跨境持有（即外国投资人持有本国证券）所适用的证券持有方式。此外，总部位于比利时、卢森堡等国的欧洲清算银行、明讯清算银行等国际证券托管清算组织，对于自己托管的各国证券也采取这种不透明的“多层中介名义持有”的模式。

（三）证券中央存管下的持有状态 （2）——透明持有模式

美国式的中介持有方式一度被视为提高证券市场结算效率的必由之路，但其切断发行人与投资人之间的联系，对投资人基础权利的潜在损害也引发了新的担忧。随着信息技术的发展，一些国家在20世纪90年代引入CSD时，并未因循美国的做法，而是力图在多层中介之间实现投资人身份的透明化，即“透明持有”模式。按照罗马统一私法协会（Unidroit）2006年10月发布的《透明体系工作文件》的描述，“透明体系指（发行人与投资人之间）持有链条中涉及两个或以上的实体，且在链条的顶层可以显示所有下层账户持有人对于中介化证券的持有状态，尤其是采取为下层所有账户持有人开立账户/明细账户的方式。”^[19]

透明持有模式的基本特征是：CSD通过为投资人直接开立证券账户，或者为中间层保管人及其底层投资人分别开立总账户、明细账户等方式，详细记录或掌握保管人及投资人持有的证券数额。这样，即使在投资人与证券之间插入了多个中介，但整个持有链条是“透明”的，CSD可以透视持有链条的各个层次，了解最终投资人的身份。

透明持有的基本结构如图3-3所示。

图3-3 “透明持有模式”基本结构图

（注：图中椭圆表示在保管人层次具有穿透效果，发行人与投资人之间的虚线表示可能存在直接联系。）

透明持有模式下也有各种不同的安排。例如，有的国家（如芬兰）采取投资人直接在CSD开立证券账户的安排，券商仅作为投资人与CSD之间的联络人（或称为账户操作人）。有的国家（如巴西）采取在CSD层次开立“总账—明细账”的方式，CSD直接掌握各层保管人直至底层投资人的证券持有情况。还有的国家（如西班牙）采取两级账户结构——投资人在券商处开立明细账户，而券商在CSD处开立总账户，但CSD可以通过交易编号等方式来掌握所有底层投资人的证券持有状况。^[20]

在透明持有模式下，投资人的身份在整个持有链条中是透明的，基本上不存在中介名义持有。因此，投资人虽然不直接占有证券，但其与证券之间的联系在一定程度上又恢复了。