二、证券的账户化及其相关概念辨析

股票、债券等有价证券通常被描述为“表彰某种投资性权利的凭证”。这一界定方式包含了两个要素：

第一，证券的内容，或者说证券所表彰的是某种投资性的权利，如股权或者公司债权，持有人可以向发行人主张这些权利。从这个角度看，证券是一种法律关系或一套权利，属于无形财产的范畴。

第二，证券有一定的形式，如一张特制的纸片，它记载着权利内容，从而将抽象的法律关系固定化，便利权利流通和权利行使。从这个角度看，证券是一种特殊的有形动产，可以像其他有形物那样被占有、交付、转让，可以成为“我的证券”。对于无记名证券的持有人来说，这一点尤其关键，占有证券凭证就成为其具有股东或债权人身份的证明。

证券的账户化，对上述两个要素都产生了重大影响，实践中也形成了一系列的概念来从不同角度描述这种影响。

（一）证券账户化的两条路径：非移动化与无纸化

传统上，投资者是自己直接持有纸质的无记名证券。但从20世纪70年代以后，情形发生了变化。首先在美国出现了证券的非移动化，接着在法国出现了证券的无纸化，两条路径都导致了证券的账户化状态。

美国的证券非移动化（immobilization）出现的背景是证券实际交付的结算方式难以适应证券市场交易量的急剧增长所造成的混乱。1968年至1970年间，纽约证券交易所发生的“凭证危机”（paper crunch），大量已配对成交的证券未能在规定的时间内交付给对方，导致经纪人之间出现连锁性违约，整个市场则发生流动性危机，甚至迫使纽约证券交易所等暂时中止交易。^[8]为提高证券结算效率，美国开始实行证券的“非移动化”，即证券公司、托管银行将自营证券以及投资人托管的证券转交给一家专门的机构进行集中保管，后者为经纪人、托管银行等开立账户，登记其拥有的证券种类、数量。证券交易结算时不再实际交付证券，而是由集中保管机构直接在应付出证券的寄托人的账户上做“减少”记录（借记），在应收取证券的寄托人的账户上做“增加”记录（贷记）。这样，证券交易的结算仅变更账户记录即可，从而极大地提高了结算效率。该集中保管机构也被称为“中央存管机构”（Central Securities Depository, CSD）。

在法国，20世纪80年代初开始推行无纸化证券，对权利的记载不再体现为纸面，而是体现为金融中介为投资者开立的账户中的记录。当上市公司发行无纸化股票时，认购股票的投资人需委托当地的券商、托管银行或专门的账户管理人等金融中介处开立账户，记录自己所认购的股票情况。金融机构定期出具的客户账户记录就是投资人对证券所有权以及公司股东身份的证明。

两条不同的证券账户化路径，也导致对证券的“凭证化 vs. 无纸化”对立状态的解释难题。学理上对无纸化证券尚存争议，包括证券是否还能作为“所有权的客体”，或者证券的定义是否还应当包含“凭证”之义等。例如，瑞士学者认为无纸化证券不再具有载体，而只有权利内容。^[9]但多数观点认为，电子簿记也是法律拟制的表彰证券的一种方式，是一种可观察到的独立存在状态。因此，证券载体的变化并没有消解证券的两重性，即证券既是一套可针对发行人行使的“权利”，又是一种独立的、可以被占有、转让、处分的“财产”。^[10]

（二）证券权利：财产法与公司法的分界

证券所表彰的持有人对发行人的一套权利，以及投资人如何基于证券向发行人主张这些权利等内容，主要是公司法（以及证券监管法）所关注的对象。例如，股票意味着持有人作为公司的股东，可以享有分红以及参与公司治理的权利。债券意味着持有人作为公司的债权人，可以要求获得本息偿还。

另外，从证券交易，即二级市场的证券买卖的角度来看，证券作为一种可被转让、处置的财产这一重要特征更为人关注。此时，证券上记载的内容，即证券所表彰的针对发行人的一套权利，退隐为使证券具有价值，从而具有可流通性、成为交易品种的一个因素了。从全球证券市场来看，20世纪90年代兴起的有关投资人证券权利性质的讨论，主要是在财产法的语境下进行的，目的在于明确现代证券市场中证券处于金融机构保管之下并以簿记方式存在这一事实对于投资人的证券权利产生了怎样的影响，以及它如何进一步影响到证券的转让、出质等流通程序。其背景是1987年10月美国华尔街黑色星期一所引发的全球范围内的股灾。事后的调查研究表明，股灾因市场流动性的突然枯竭而加剧，可归责于法律方面的因素就是围绕着投资人证券权利性质的不确定性，导致市场参与者无法以证券为担保而获得融资，从而引发了连锁性的违约。^[11]

对于从财产法、公司法的不同视角关注证券而形成的两套权利概念，中外学者提出了一些特定的表述方式来加以区分，如法国学者建议，把财产法视角表述为投资人“对证券的权利”（rights on the securities），公司法视角则为“证券所含的权利” （rights attached to the securities）^[12]。我国已故民商法大师谢怀栻先生在《外国民商法精要》一书中把前者称为“对证券的权利”，把后者称为“证券权利”。本文主要研究财产法视角下“投资人对证券的权利”，简称为“投资人的证券权利”；当涉及公司法视角时，会使用“证券所表彰的权利”之表述方式。

（三）证券的“保管”与“托管”“存管”

财产法角度的问题主要是在投资人与证券保管人之间的保管关系中产生的。投资人将证券保管在经纪人、托管银行等金融机构处，民商法上称之为“保管合同”（bailment），但证券行业惯常使用“托管”“存管”等概念。其中，“托管”（custodian）一词指投资人将证券保管在经纪人、托管银行等金融机构处，“存管”（depository）一词指经纪人、托管银行将证券进一步保管于中央存管机构处。例如，我国《证券登记结算管理办法》的相关界定如下：“托管，是指证券公司接受客户委托，代其保管证券并提供代收红利等权益维护服务的行为。”“存管，是指证券登记结算机构接受证券公司委托，集中保管证券公司的客户证券和自有证券，并提供代收红利等权益维护服务的行为。”

从法律关系的内容来看，“存管”“托管”与传统民法的“保管”在消极的“保管物品、维护其安全”这一最基本的意义上并无不同。不过，证券托管合同下的权利义务范围更广，托管机构提供的服务不限于单纯的“保管”，还有部分管理职能。我国民法前辈史尚宽先生认为：“例如银行之有价证券保管，于保管外，对于所保管之有价证券，多少有处理行为之结合（抽签之监督，息券之收取），则为寄托与委任之混合契约。”^[13]近年来的研究更多地注意到现代证券市场的无纸化趋势实际上导致了无“物”可以“保管”：“由于一般意义下的保管是针对实物券而言，在证券无纸化情况下，保管指的是保存证券头寸的电子记录”，因此，根据此类合同下的特殊权利义务，或许命名为一种有别于保管合同的托管法律关系更准确。^[14]

当然，从财产法的角度来看，也可以用“保管”来涵盖证券处于各种金融机构保管之下这一状态。本文正是在最一般的、最广泛的意义上使用“保管”一词，个别情形下也使用“托管”或“存管”的提法。

（四）证券的“直接持有” 与“间接持有”

证券的保管意味着投资人不再直接占有证券，而是通过保管人来持有证券。投资人与保管人之间围绕着证券持有形成的特殊安排，本文称为“证券的持有结构”。实践中，根据保管的具体方式不同，存在着不同形态的证券持有结构。目前很多文献使用“直接持有”“间接持有”来区分不同的持有方式，并以“间接持有”来指称现代证券市场中投资人通过金融中介的账户来持有证券的情形。这一分类及其表述存在着混淆财产法视角与公司法视角的问题。

与顾名思义的理解不同，在国际组织的文件中，“直接持有”“间接持有”这一组概念的法律含义是从投资人与发行人之间是否存在直接的法律关系来角度来说的。具言之，“直接持有”是指投资者在发行人的正式名册中登记为证券的法定所有人，或者占有已发行的无记名证券；发行人或其他任何第三人基于名册登记或者对证券的实际占有而承认该投资人为证券的所有权人。相反，“间接持有”制度是指这样一种证券持有方式：登记在发行人正式名册上的证券的法定所有人只是名义上的所有人，投资人只是在名义所有人自己的记录中具有所有人的身份；或者无记名证券保存在中介处，该中介设置账户以反映投资人对证券享有的权利和利益。^[15]因此，“直接持有 vs. 间接持有”的分类更多地体现了公司法的视角，而非财产法的视角。

另外，从财产法的视角来看，“证券保管”并不等于“间接持有”；证券处于金融机构的保管之下虽然会影响到投资人如何对发行人主张权利，但并不必然意味着投资人与发行人之间不存在直接的法律联系。例如，在我国目前的A股市场中，投资者的股票都被强制托管于证券公司，并进而集中存管于中证登公司。但中证登公司给每个投资者都开立了证券账户，并向相关上市公司提供因持有其股票而成为其股东的投资者名单。因此，在这种证券保管状态下，一方面存在“证券保管”，另一方面也存在国际组织文件所定义的“直接持有”。因此，“直接持有vs.间接持有”并非是从财产法角度描述证券保管或者证券持有结构的一组概念。