七、本章小结
本章借助“CDS第一案”，探寻了CDS异化的路径与制度根源。尽管场外衍生品的内容各异，但都表现为市场主体之间的合同。合同的基本原则是诚实信用、恪守承诺，这样才能维持市场交易法律秩序的井然有序。然而，市场主体基于逐利动机，在合同订立、转让、履约能力等方面罔顾基本的法律规则，终于瓦解了场外金融衍生交易的法律基础，加速了金融衍生品创新的异化与风险的最终爆发。
但是，我们不能因此而完全否认CDS。由于私法层面改革的困难，目前以美国为代表的主要市场国家均侧重于加强对以CDS为代表的场外金融衍生交易的监管。不论是《多德—弗兰克法案》还是美国各州保险监管机构将CDS纳入保险法的建议，应该说都抓住了CDS异化的主要原因，各有其合理之处。但是，它们都不能涵盖以CDS为代表的衍生品交易的全部，且各自都存在实施上的困难。解铃还须系铃人，也许，问题的彻底解决还取决于市场主体的自律；而从个案诉讼角度对其合同属性、保险机理、证券化过程的展示，或许能让市场主体更直观而强烈地意识到金融创新被滥用的后果。
借用美国知名金融观察家莫里斯先生关于金融创新与危机的评论：“创新的思路经常能够迅速地解决眼下的难题，并为创新者带来惊人的利润，然而模仿者的蜂拥而至却将全新解决方法的运用延伸至极限，一场危机由此而悄然孕育。危机总是遵循着自己的轨迹运行，巨额亏损将由盲目的模仿者承担，而经济学者和监管当局则会对危机的根源作出深入分析，随后，金融制度——包括金融体系、会计处理程序、财务披露规则、资本金标准——最终将得到相应的完善”。[64]
[1] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s 41st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后访问时间2017年1月9日。
[2] 李溦、黄小军、赵艳洁、李勇著：《别了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第168页。
[3] 实务中称该笔权利金为“CDS溢价”（premier）或者“CDS息差”（spread），前者把权利金等同于保费，强调的是CDS的保险功能；后者把权利金类比为利息收入，强调CDS的投资工具性。
[4] [美]史蒂芬·马祖：“信用违约互换：中国债券投资者的机遇”，载《中国货币市场》2007年第11期。
[5] 李溦、黄小军、赵艳洁、李勇著：《别了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第168-169页。
[6] 当事人几乎可以对信用事件作任何约定。例如，在Eternity Global Master Fund Limited v. Morgan Guaranty Trust Company [375 F.3d 168 (2d Cir. 2004)] 一案中，美国第二巡回上诉法院就依据当事人关于信用事件的约定判定CDS买方有权基于债务重组的事实要求卖方履行信用保护的责任，即使该债务重组事实上只是一个自愿参与的债务更新计划。
[7] 2008年11月4日美国托管信托和结算公司（DTCC）公布的数据，DTCC是国际衍生品市场最主要的信息存储中心。转引自张鸿飞、仲宇：“读懂CDS市场首次数据披露”，http://futures.hexun.com/2008-11-07/110966551.html，最后访问时间2017年1月9日。
[8] 对于CDS创新价值的概括性介绍，参见裴晓明：“信用衍生产品渐行渐近”，载《金融时报》2006年5月31日，第8版。
[9] 参见[美]劳里·古德曼、弗兰克·法博齐著：《CDO的结构与分析》，上海永嘉投资管理有限公司译，机械工业出版社2003年版，第132页。
[10] 信用保险指保险公司向银行提供的贷款违约保险。当借款人违约时，保险公司赔付银行应收取的本息。See, e.g., George E. Rejda, Principles of Insurance (3rd ed.), Scott, Foresman and Company, 1989, pp. 307-308.
[11] 风险参贷是指贷款银行向贷款参与行（参贷行）转让部分贷款的风险，并支付一定费用；参贷行不向贷款银行提供贷款资金，但在约定的风险期间内，若借款人未能按约定向贷款银行还本付息，参贷行按照“风险参贷”合同约定的比例向贷款银行支付相应的违约款项。参见梅明华：“信用衍生品有关法律问题探析”，载《金融论坛》2005年第3期。
[12] 关于CDS与法定担保、信用保险以及风险参贷之间的区别，可参见梅明华：“信用衍生品有关法律问题探析”，载《金融论坛》2005年第3期。
[13] See, e.g., Alan Greenspan, Remarks by Chairman Alan Greenspan Before the Council on Foreign Relations (Nov. 19, 2002), http://www.federalreserve.gov/boarddocs/Speeches/2002/20021119/default. htm，最后访问时间2017年1月9日。
[14] 中国人民银行武汉分行货币信贷处课题组：“场外金融衍生品市场监管的国际实践与启示”，载《中国货币市场》2008年第10期。
[15] 在合成CDO中，发起人通过与SPV签订CDS并支付权利金，将一组贷款债权的信用违约风险转移给SPV。SPV发行不同序列的债券，所得资金用于购买国债等高信用品质的债券，并将收到的CDS权利金和国债利息等汇合起来作为CDO各序列债券的收益。但是，当参考债权组发生违约时，SPV需卖掉国债等资产以便补偿发起人所受损失，由此导致CDO的投资人实质上承担了该损失。与普通的CDO的差别在于，合成CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，CDO投资人承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权而带来的经济风险。
[16] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s 41st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后访问时间2017年1月9日。
[17] Eternity Global Master Fund Limited v. Morgan Guaranty Trust Company, 375 F.3d 168 (2d Cir. 2004). 该案中，美国第二巡回上诉法院就依据当事人关于信用事件的约定判定CDS买方有权基于债务重组的事实要求卖方履行信用保护的责任，即使该债务重组事实上只是一个自愿参与的债务更新计划。
[18] Aon Financial Products v. Societe Generale, 476 F. 3d 90 (2d Cir. 2007), 476 F. 3d 90 (2d Cir. 2007). Ursa Minor Ltd. v. Aon Financial Products, 2000 U. S. Dist. Dist. LEXIS 10166 (SDNY 2000), aff’d. 2001 U. S. App. LEXIS 6186 (2d Cir. 2001) (summary order). Aon Financial Products几乎同时签订了两个背对背交易：Aon为了抵销自己向Ursa Minor Ltd.出售信用保护可能承担的风险，向Societe Generale购买信用保护，但两份合同中的权利金数额相差较大（Aon作为信用保护的卖方收到的权利金要高于它作为买方向Societe Generale支付的权利金）。2001年，美国第二巡回上诉法院判决Aon承担CDS买方的责任，但在2007年，同一个法院判决Aon无权要求Societe Generale履行信用保护责任。法院认定两份合同下的信用事件是不一样的。
[19] Merrill Lynch International v. XL Capital Assurance, 564 F. Supp. 2d 298 (SDNY 2008). 该案中，CDS买方在签订第一个CDS合同后，又购买了一份CDS，两个合约保护的方向并不完全一致。联邦第二巡回上诉法院判决买方有权这样购买信用保护。
[20] 对该案做全面报道的主流媒体包括美国《纽约时报》和英国的《金融时报》。See, e.g., Gretchen Morgenson, “Lawsuit Provides a Rare Glimpse at Credit Default Swaps”, The New York Times (June 1, 2008); Henny Sender, “UBS in CDO Dispute with Hedge Fund”, The Financial Times(July 1, 2008).
[21] 许多律师事务所和咨询机构都在其客户报告或讲演中从法律角度讨论这一案件。See, e.g., James Wehner, United States: Credit Default Swaps and the Bankruptcy Counterparty-Entering the Undiscovered Country（Caplin & Drysdale, 22 Sept. 2008）, http://www.mondaq.com/article. asp?articleid=66524，最后访问时间2017年1月9日；Rick B. Antonoff, David Lindley, The Future of Credit Swaps CDS Litigation (Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP, 6 Nov. 2008), http://www.pillsburylaw.com/siteFiles/Events/E7439FF3BBB0152DA9D5FADEFACB9229.pdf，最后访问时间2017年1月9日；John Ray, Judge Robert E. Grossman, William J. McSherry, Jr., Thomas A. Hanusik, Credit Default Swaps: Exploring the Controversy (Crowell & Morning, 20 Nov. 2008), http://www.crowell.com/documents/Credit-Default-Swaps_Litigation-and-Bankruptcy.pdf，最后访问时间2017年1月9日；Credit Default Swaps in the Crosshairs (Law 360, Mar. 24, 2009), http://www.kslaw.com/Library/publication/Credit%20Default%20Swaps%20In%20The%20Crosshairs.pdf，最后访问时间2017年1月9日；Faten Sabry, Anmol Sinha, and Sungi Lee, An Update on the Credit Crisis Litigation: A Turn towards Structured Products and Asset Management Firms (NERA Economic Consulting, 15 June 2009), www.nera.com/image/PUB_Litigation_Update_VI_0609.pdf，最后访问时间2009年11月6日。
哈佛大学法学院公司治理与金融监管论坛上也有作者提及这个案件。See Jonathan C. Dickey & Aric H. Wu, Subprime-Related Securities Litigation: Early Trends (posted by Andrew Tuch, co-editor, HLS Forum on Corporate Governance and Financial Regulation on April 5, 2009), http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2009/04/05/subprime-related-securities-litigation-early-trends/，最后访问时间2017年1月9日。
[22] See, e.g., “Paramax vs. UBS: CDO Insurance Was Just a Joke Anyway”, The Financial Times(July 3, 2008).
[23] See, e.g., Thomas Tan, Did UBS Trick Paramax on the CDS Deal?(SeekingAlpha, June 12, 2008), http://seekingalpha.com/article/81061-did-ubs-trick-paramax-on-the-cds-deal，最后访问时间2017年1月9日。Seeking Alpha是全球最大的财经博客网站。事实上，国内的一些媒体在报道该案时，往往也从金融欺诈的角度报道。例见郑焰：“诉讼激增，次贷引发华尔街信誉危机”，载《上海证券报》2008年7月7日，第C11版。
[24] 此前，瑞银集团已因其在美国次贷市场的亏损而成为各大媒体关注的焦点。See, e.g., Nick Cumming-Bruce, “Mortgage Woes Push UBS to Its First Loss in 5 Years”, The New York Times (Oct. 31, 2007); “UBS will write down $19 billion”, China Daily (April 2, 2008).
[25] Paramax Capital and UBS Reach Amicable Settlement on Outstanding Legal Issues, http://www.allbusiness.com/banking-finance/financial-markets-investing/11665698-1.html，最后访问时间2009年11月25日。
[26] 其中一个很重要的原因是专业保险机构的承保能力远远不能满足被保险的各类债券，特别是资产证券化产品的需要。根据维基百科的数据，截至2006年，有保险覆盖的结构性产品规模达到了3.3万亿美元，包括资产支持债券、CDO等。然而为此提供保险的专业债券保险商的股本只有340亿美元。此外，作为全球最大保险公司的美国国际集团尽其所能也只出售了4000亿美元的CDS。
[27] [美]史蒂芬·马祖：“信用违约互换：中国债券投资者的机遇”，载《中国货币市场》2007年第11期。另见Philip R. Wood, Set-off and Netting, Derivatives, Clearing System (2nd ed.), The Law and Practice of International Finance Series, Vol 4, Sweet & Maxwell, 2007, p. 207.
[28] Libor指伦敦银行间市场同业拆借利率（London inter-bank offered rate），是国际借贷合同中最常用的参照利率。
[29] 福特公司债券的案例分析改编自李溦、黄小军、赵艳洁、李勇著：《别了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第172-173页。
[30] 例见我国《保险法》第12条。保险利益的要求是为了防止保险变成赌博行为。
[31] Frank Partnoy & David A. Skeel, Jr, “Debt as a Lever of Control: The Promise and Perils of Credit Derivatives”, 75 U. Cin. L. Rev. 1019, pp. 1038-1040.
[32] “瑞银失血主权基金注资130亿瑞郎”，http://money.163.com/07/1211/08/3VDTJJ4300251LD1.html，最后访问时间2017年1月9日。
[33] 转引自巴曙松：“加强对影子银行系统的监管”，载《中国金融》2009年第14期。
[34] 李溦、黄小军、赵艳洁、李勇著：《别了，雷曼兄弟》，中信出版社2009年版，第171-180页。
[35] 这也正是法院（尤其是美国法院）审理CDS纠纷时遵循的基本原则。在几乎所有的判决中，美国法官都认定合同必须履行。其背后的逻辑是：尽管有些CDS的当事人（多为买方）可能因为履行合同而遭受严重的经济损失，甚至破产，但如果判定合约可以不履行，整个金融体系受到的损害将无法估量。See, e.g., Passing the Test: Enforceability of Standard CDS Contracts (Allen & Overy LLP, Dec. 01, 2008), http://epublications.allenovery.com//English/New York/ICM/Final/eBulletin.gif，最后访问时间2009年11月25日。
[36] 关于该议定书的具体内容及最新发展，可以访问ISDA的官方网站：http://www.isda.org/20 05novationprot/2005novationprot.html，最后访问时间2017年1月9日。
[37] 从理论上说，希望变更CDS头寸位置的一方也可以通过一项反向交易来达到目的，但做反向交易意味着新开仓位，有新的风险敞口以及初始保证金的要求，这对于规模不大的对冲基金来说负担比较重，因此实践中比较少见。
[38] “终止（close-out）”是ISDA主协议以及2009年3月发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称NAFMII主协议）的核心条款之一。其含义及法律后果与传统合同法下的“终止”不同，这条款着眼于在终止合约的同时实现合约项下的公允价值，类似于合约在该终止时点上被完全履行。以NAFMII主协议为例，在衍生交易合约提前终止时，守约方应收到的结算款项为：“所有被终止交易的公允价值总和的终止货币等值额 + 守约方应收到的未付款项终止货币等值额-违约方应收到的未付款项终止货币等值额”（参见NAFMII 主协议第9条）。实践中，也存在合约对违约方更有价值的情形，因此终止时计算合约公允价值的结果是由守约方向违约方支付相关款项，违约方与守约方的区别仅通过利率或罚息率来体现。
[39] CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, March 2007, p. 34.
[40] CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, March 2007, p. 35.
[41] CPSS, New Development in Clearing and Settlement Arrangement for OTC Derivatives, March 2007, p. 34.
[42] Report of the Joint Forum on Credit Risk Transfer (Oct. 2004), http://www.financialstabilityboard. org/publications/r_0410.pdf，最后访问时间2017年1月9日。
[43] See, e.g., Joshua D. Coval, Jakub Jurek, Erik Stafford, The Economics of Structured Finance, Working Paper 09-060, Harvard Business School, 2008, http://ssrn.com/abstract=1287363，最后访问时间2017年1月9日。
[44] Schuyler K. Henderson, Henderson on Derivatives, Butterworths, 2003, p. 90.
[45] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s 41st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后访问时间2017年1月9日。
[46] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, Remarks To the Federal Reserve Bank of Chicago’s 41st Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, May 5, 2005, http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2005/20050505/default.htm，最后访问时间2017年1月9日。
[47] CDS属于一种互换合约（swap）。在美国，2000年的《商品期货现代化法案》明确宣布互换合约免受美国商品与期货交易委员会（CFTC）的监管。
[48] 美国法律研究院通过并颁布《公司治理原则：分析与建议》§4.01，楼建波等译，法律出版社2006年版，第159-160页。
[49] 美国法律研究院通过并颁布《公司治理原则：分析与建议》§4.01，楼建波等译，法律出版社2006年版，第155-156页。
[50] 转引自Colin Barr：“衍生品的好消息与坏消息”，http://news.cnfol.com/090629/101,1278,6106066, 00.shtml，最后访问时间2017年1月9日。
[51] 这可以从金融危机后对“卖空（short selling）”的讨论和规制中清楚地看到。卖空被认为是投机的主要工具，但一个没有“卖空”的金融市场是不可想象的。因此，虽然许多人在金融危机早期主张禁止卖空，但迄今为止，各国监管机构所做的只是对卖空采取一些临时性的限制。关于全球主要金融市场对卖空的监管发展，可以参见 “Global Clampdown on Short Selling: an Overview (v5)” (Shearman & Sterling LLP, Jan. 16, 2009)，http://www.shearman.com/esag_011609/，最后访问时间2017年1月9日。
[52] 参见赵中孚主编：《商法总论》（第2版），中国人民大学出版社2003年版，第37-40页。
[53] 事实上，我国许多学者都主张吸收和借鉴这一规则。例见赵旭东主编：《公司法学》（第2版），高等教育出版社2006年版，第413-414页。
[54] Thomas Lee Hazen, Filling a Regulatory Gap: It Is Time to Regulate Over-the-Counter Derivatives, Second Issue of 34 Admin. & Reg. L. News 3 (forthcoming winter of 2009), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1338339，最后访问时间2017年1月9日。
[55] 该机构是各州关注保险立法和监管的专业人士的一个组织，其官方网站为http://www.ncoil.org/。
[56] OTC Derivatives-in the Crosshairs of U. S. Regulatory Change (Mayer Brown, May 19, 2009), www.mayerbrown.com/publications/article.asp?id=6753，最后访问时间2017年1月9日。
[57] 其中比较重要的包括：The Derivatives Trading Integrity Act of 2009（2009年1月15日提交）、The Derivative Markets Transparency and Accountability Act of 2009（2009年2月11日提交）、The Authorizing the Regulation of Swaps Act（2009年5月4日提交）。
[58] 关于该信的具体内容，参见美国政府官方网站：http://www.financialstability.gov/docs/OTCletter.pdf，最后访问时间2017年1月9日。
[59] Financial Regulatory Reform, A New Foundation: Rebuilding Financial Supervision and Regulation, http://www.financialstability.gov/docs/regs/FinalReport_web.pdf，最后访问时间2017年1月9日。
[60] “Title Ⅶ—Improvements to Regulation of Over-the-Counter Derivatives Markets”（简称：“Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009”），http://www.financialstability.gov/docs/regulatoryreform/titleVII.pdf，最后访问时间2017年1月9日。美国财政部当日就该法案发布了一个新闻稿，对法案的主要内容做了概括。See Administration’s Regulatory Reform Agenda Reaches New Milestone: Final Piece of Legislative Language Delivered to Capitol Hill，资料来源：http://www.treas.gov/press/releases/tg261.htm，最后访问时间2009年11月29日。
[61] 在集中成交的证券市场结算过程中，中央结算机构介入每一笔证券买卖合同中，成为证券买方的卖方、证券卖方的买方，即“中央对手方”（Central Counterparty，简称CCP）。原证券买卖合同更新为两个针对CCP的买卖合同，证券买方针对CCP行使收取证券的权利以及支付现金的义务；证券卖方针对CCP行使收取现金的权利以及交付证券的义务。通过中央对手方的引入，证券买卖双方之间不用担心对方的信用风险。参见CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement Systems, 2001, Appendix 5。
[62] 在集中清算或登记方式下，相关的登记或清算机构仅提供信息记录或清算服务，并不作为中央对手方以承担整个市场的信用风险。场内交易与集中清算或登记两种方式下，银行等市场主体的自由度不同，由此也引发了对改革路径的争议，参见Joanne Morrison：“金融危机催变信用衍生品市场版图”，李孟来编译，载《期货日报》2008年12月11日，第4版。
[63] 法案明确在证券交易所交易的对证券提供信用保护的CDS的证券地位，夏皮洛建议国会在立法时进一步明确，即使是证券指数的CDS，也应该纳入证券的范围。See Testimony Concerning the Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009 (by Chairman Mary L. Schapiro, U. S. Securities and Exchange Commission, Before the House Committee on Agriculture, September 22, 2009), http://www.sec.gov/news/testimony/2009/ts092209mls.htm，最后访问时间2017年1月9日。
[64] [美]查尔斯·R.莫里斯著：《金钱 贪婪 欲望——金融危机的起因》，周晟译，经济科学出版社2004年版，第226页。