六、改进CDS的市场基础与法律监管

金融海啸后，以索罗斯为代表的激进派主张颁布法律禁止CDS的存在。^[50]但应者寥寥，因为CDS作为分散信用风险的金融工具，其积极意义不容忽视。事实上，虽然许多产品和交易方式都被认定为金融危机的“罪恶之源”，但似乎还没有一种产品或交易方式被彻底否认或禁止。^[51]当前主要金融市场国家的立法动议都是在维持CDS合约合法性的前提下，改进CDS的市场基础，并将其纳入金融监管框架。换言之，如果CDS是一头凶猛的狼，我们则必须学会“与狼共舞”。

（一）私法改革 vs. 交易当事人的自律

如前所述，CDS合约不受限制的自由转让是CDS异化的主要路径，而法律上形式之上、公司法上商业判断原则的滥觞，又对CDS的异化起到了推波助澜的作用。但是，私法规则，尤其是合同法和公司法的一些固有原则，其涉及面十分广泛，不能因为这些原则在CDS交易或特定领域的消极作用而轻易改变这些原则。

形式至上或外观主义作为商法的基本判断标准，是保障交易安全的重要手段。^[52]美国公司法上发展出来的商业判断原则对公司的正常运营意义重大。^[53]如果没有这个原则，公司的董事和高管肯定会变得更加谨小慎微，经营者的经营自主权将成为一个空壳，公司将成为一种毫无效率的组织形式。

ISDA议定书对合约转让的当日通知与同意的要求，虽然有迎合金融实务界对自由转让的需求的嫌疑，但也已经达到私法对合同转让进行限制的极致了。现实中，基于合同的相对性，对转让的限制只能通过对手方（即买方）积极发挥监督作用来实现。而只有买方在CDS合约中存在真实的“保险利益”时，其才有动力去监督CDS卖方的转让行为。因此，对CDS合约自由转让的限制也是与下面讨论的还原保险机理的要求紧密联系在一起的。

（二）还原保险机理的建议和尝试

美国著名证券法学者Thomas Lee Hazen建议，将CDS纳入严格的保险监管框架加以监管。^[54]如果法律要求CDS的买方像投保人一样有保险利益，即真正拥有暴露在信用风险之下的债权，将极大地减少对CDS产品的投机性需求，消解CDS市场的巨大泡沫。对于CDS的出售方，则要求其具有类似保险公司的履约能力，并受到与保险公司相同的监管。这也就意味着，需要对对冲基金等CDS卖方适用偿付能力标准监管，或者限制其负债规模。

美国各州的保险监管机构也在2008年下半年开始研究将债券持有人购买CDS纳入州保险法的可能性。全美保险立法者大会（National Conference of Insurance Legislator, NCOIL）^[55]的CDS专门小组还起草了模范法草案。但由于联邦层面的金融监管改革正在进行中，各州的保险机构最终搁置了这种想法。^[56]

无论CDS最终是否被纳入保险监管框架中，可以肯定的一点是，保险监管不可能对所有的CDS进行监管，除非我们全面禁止CDS投机。更重要的是，即使排除没有“保险利益”的CDS交易，传统的保险公司恐怕也无力对所有的信用保护需求提供保险。

（三）对场外衍生品施加监管

随着人们对不受监管的场外衍生品交易的危害的认识不断深化，场外衍生品市场的监管日益受到美国政府和国会的重视。从2009年1月到5月，美国参议院的议员纷纷以个人身份向相关的委员会提交对衍生品交易进行监管的立法案。^[57]

2009年5月13日，美国财长盖特纳在其给参议院相关议员的信^[58]中，首次明确了美国政府关于场外衍生品市场监管的四个目标：（1）防范系统性风险；（2）提高市场效率及透明度；（3）防范市场操纵、欺诈和其他违法的交易行为；（4）禁止向非专业投资机构或个人（unsophisticated parties）兜售场外衍生品。

2009年6月17日，美国财政部公布了金融监管改革白皮书，重申了场外衍生品市场监管的四个目标，并提出了具体的立法建议。^[59]同年8月11日，奥巴马政府向国会提交了其系列金融改革法案中的最后一个——《2009年场外衍生品市场法案》^[60]，提出对场外衍生品交易监管的一揽子方案，主要包括：（1）市场基础改革，要求CDS交易尽量“标准化”，所有“标准化”的CDS交易必须通过（i）一个受监管的中央对手方（CCP）^[61]，或者，（ii）交易所或其他的互换结算系统（alternative swap execution facility ）清算，以获得合约总量及当事方的信息，增加CDS市场的透明度。^[62]（2）信用风险控制，即由中央对手方对头寸设定保证金要求，以对市场主体持有的CDS头寸的规模进行适度控制，此外，CDS头寸较大的机构，不论是交易商，还是保险公司、对冲基金或其他最终用户，都必须满足财务能力、杠杆率等方面的要求。（3）加强CDS的监管及信息披露。具体措施包括修改现行立法，明确划分CFTC和SEC对CDS的监管职责；要求CDS清算登记机构向监管者提供各对手方的头寸信息等。（4）由联邦银行监管机构对作为做市商及参与大额互换交易的银行进行监管。（5）严格定义能够参与场外衍生品交易的合格投资者。

对CDS而言，也许正如美国证券交易委员会玛丽·夏皮洛主席就《2009年场外衍生品市场法案》向国会作证时所说的：法案明确了CDS交易必须接受监管。^[63]这样，因为不受限制的自由转让和异化为不受监管的“证券”的CDS终于受到监管了。

最终，美国国会2010年通过的《多德—弗兰克华尔街改革及投资者保护法案》 将CDS与其他互换产品纳入SEC与CFTC的监管之下，“标准化”的CDS还必须纳入集中清算。当然，该法案也对强制清算要求设置了一些豁免，主要包括两大类：（1）现存的互换合约。在强制清算规则生效前已经缔结的互换合约可以不参加集中清算，但需要在规定的时间内向清算数据存储机构或者CFTC、SEC备案。（2）由非金融实体最终用户作为一方当事人缔结的、且其选择不进行集中清算的合约。