五、探究CDS异化的制度根源

短短十年间，CDS从“最重大的金融创新”变成“大规模金融杀伤性武器”，其异化速度之快令人震惊。那么，究竟是什么力量推动或者加速了这一异化过程？市场自发的运动？场外衍生交易缺乏监管的结果？还是人性的贪婪？

不能否认，金融创新本身的复杂性给市场主体以及监管者的认知制造了障碍。对于CDS这种新型风险管理工具而言，对信用风险的测度以及CDS转移风险的有效性都存在大量的主观判断。虽然有复杂数学模型的帮助，但这些模型所依赖的基础数据也只是市场的历史表现，并不能代表未来的市场变化。由三大国际金融监管者组织（巴塞尔银行监管委员会、国际证券监管者组织和国际保险监管者协会）支持的联合论坛在2004年发布的一份研究报告指出，风险程度很难精确评价的主要原因之一是人们无法了解各种资产之间的违约关联性，并警告投资人不要过于依赖评级机构的评级。^[42]这其实也是美国次贷危机后众多学术研究的一致结论。^[43]

尽管如此，前文对CDS异化路径的探讨表明，市场主体的道德风险和贪婪、监管者的失职、法律的形式至上也在其中扮演了非常关键的角色：

——金融机构的道德风险

CDS最初产生的动因是帮助银行等金融机构转移、管理信用风险，银行是CDS的净买方，理论上说应当是最坚定地维护CDS保险机制功能的市场力量。然而，实践中，CDS似乎成了金融机构手中的遮羞布。正如“CDS第一案”所显示的，瑞银集团等投资银行只是为了获得CDS下信用保护的外衣，以便把高风险的次贷证券化产品顺利推销出去，并不考虑CDS是否真正提供了风险保障。在有些场合，商业银行从对冲基金手中购买CDS仅仅是为了获得CDS的“风险缓释工具”标签，从而满足资本充足率监管的要求。

不仅如此，金融圈流行的CDS投资工具论，推动或者诱导了众多不合格主体进入市场。其目的或许是补充专业保险商数量的不足，或者是让作为CDS交易商的金融机构赚取更多的交易手续费。最终结果都是加速了CDS这一金融创新的异化，造就了一个巨大的风险源。

——投资/投机者的无知与贪婪

在CDS合约下，对冲基金、保险公司以及其他非银行金融机构已经成为信用风险的主要承担者。它们是否比商业银行更能有效地识别、管理信用风险，殊存疑问。颇具讽刺意义的是，英国金融服务局官员在2002年之前就警告保险公司对以CDS为代表的信用风险市场不要过度涉入，但后来却认为保险公司已经具备了对信用衍生品的把握能力。^[44]然而，AIG在金融海啸中翻船的境遇表明，传统保险公司依然没有真正理解CDS卖方的含义。至于对冲基金，其在逐利目的下的疯狂投机行为既导致了自己的重大损失，也无助于分散市场中的信用风险。

——监管者的失职

金融监管者因过于迷信市场自律的力量而疏于监管，被公认为2008金融海啸的根源之一，在CDS领域也不例外。美联储前主席格林斯潘虽然一直承认在CDS交易中“最重要的是控制对手方信用风险……对冲基金和其他非银行金融机构已经逐渐成为最终的风险承担者”，^[45]但他并不认为CDS市场的畸形发展隐藏着危机，也不认为需要加强对对冲基金的监管。针对一些市场人士质疑CDS转移风险的有效性，认为“受到严格监管的银行比那些风险受让者更能有效地管理风险”的观点，格林斯潘回应以“未受监管的市场主体比银行更遵守市场纪律”：

“市场主体通常有很强的动机来监督和控制它们所承受的风险，选择与特定的对手方进行交易。实际上，市场的对手方评价与监督机制是对政府进行的审慎性监管的有效补充。这种自律机制可能被削弱，甚至出现错位，因为某些市场主体可能认为：反正有政府管制，私人机构无须谨慎行事。很多人以为，监管者能够有效地限制市场主体过度承受风险，实际上并非如此。除了市场自律机制因道德风险而被削弱的情形（如联邦政府对私人债务的担保）外，自律机制一般来说比政府监管更能有效地限制市场主体过度承担风险。”^[46]

“CDS第一案”中金融机构与对冲基金的表现，可谓是对那些笃信市场自律神话者的一个辛辣讽刺。

——法律形式至上的局限及公司法上商业判断原则的滥觞

CDS异化的过程充分体现出法律所依赖的形式主义原则在灵活的、注重功能性的金融创新面前遭遇的尴尬。CDS具有保险的功能、证券的特征，但是形式上表现为金融机构之间或者金融机构与终端用户之间的合同，奉行意思自治的原则，从而游离于传统的金融监管之外。在CDS主要市场的美国，不论是作为证券监管者的证券交易委员会（SEC），作为期货市场监管者的商品与期货交易委员会（CFTC），还是美国各州的保险监管机构，都并未将CDS纳入自己的监管范围。^[47]因此，现行金融监管法下的各种风险控制措施，如保险法下的“保险利益”规则，证券法下的“信息披露”监管，交易所的集中清算交收等风险控制程序等，均无法适用于“契约自由”原则主导的CDS合约。可以说，CDS最后演变为一个巨大的风险源，不仅表明了金融分业监管模式对金融创新的不适应性，更昭示了法律所依赖的形式主义原则在金融创新的实质（功能）导向面前注定失败的结局。

从公司治理的角度看，美国公司法下发展出来的商业判断原则对CDS从保险工具向投资（机）工具的异化也起到了推波助澜的作用。根据商业判断规则，一个与决策的事项没有利害关系的董事在充分了解相关信息的情况下，为公司最大利益而作出的商业决策，即使事后证明是错误的或给公司造成了损失，该董事也不应承担个人责任。^[48]商业判断原则的初衷是限制司法对商业决策的干预，对董事的商业决策提供特殊的保护，以便激励风险承担、革新和其他创造性企业行为。^[49]但该规则实施的一个副作用是，许多公司的董事或其他高管发展出一种“重形式而轻实质”的思维惯性。具体到金融投资中，在决定是否投资某一金融产品时，公司董事或其他高管可能更关注该产品的评级或是否有信用保护，而非该产品的发行者的信用或基础资产的质量，造成诸如CDS这样的产品的大行其道。在包括瑞银诉Paramax的大量的CDS交易中，公司的董事和高管们只要决定为持有的债券购买了CDS，也就尽到了对公司及公司股东的谨慎注意义务。至于对手方是否真正有能力提供这种保护，似乎就不在他们的考虑之列了。