四、CDS法律性质的异化：从合同到证券

从法律角度看，CDS作为一种合约，体现为信用保护卖方与买方之间的合同关系，应受到合同法基本原则的约束。^[35]然而，在实践中，与CDS从保险机制向投资/投机工具的异化过程相呼应，CDS合约的合同属性逐渐让位于“证券”的特征——自由转让，但又无须承受证券法的监管。这一异化瓦解了CDS的法律基础，引发巨大的对手方风险，索罗斯所谓的“悬在信用市场头上的达摩克斯剑”终于落下。

（一）异化的路径：国际互换与衍生工具协会2005年的合约更新的议定书^[36]与“自由转让”的合同

合同最大的特点是相对性。双方当事人在自愿协商的基础上签订合同，并相互履行。在CDS合约中，从双方成交到信用事件发生有一定的时限，因此买方与卖方的义务呈现持续性的状态。如果任何一方希望转让合同项下的权利义务，依据合同法“债务人转让合同必须经债权人同意”的一般原理，必须事先经过对手方同意。考虑到CDS的风险保障目的，对手方可能并不会同意CDS合约的转让。

然而，在现实中，CDS合约却呈现频繁的“更新”。由于参与CDS交易的对冲基金或者非银行金融机构都是将CDS视为投资/投机工具，因此，它们会很自然地根据市场以及自身资金状况而随时调整CDS合约的持有数量和方向。基于合同原理，希望变更或者消除原有CDS头寸位置的一方应当与对手方协商终止合同。^[37]在ISDA主协议下，这将赋予对手方以确定按照何种价位了结合约的权利，其结果可能对要求终止合约的一方不利。^[38]因此，对冲基金等非银行金融机构更倾向通过转让合约来变更头寸，特别是当转让合约有几个潜在承接方时，它们彼此出价竞争可以令转让方从中获益。

鉴于众多市场主体将CDS视为投资工具，或者更抽象地说——“证券”，因此，合同法对合同转让的程式性要求在证券交易所追求的“自由”与“效率”面前往往消弭于无形。实践中，对冲基金或者非银行金融机构在转让CDS合约时并不及时告知对手方；承接CDS合同的新主体也不会及时通知原CDS合约的买方。由于CDS市场并无集中登记或清算机制，市场极不透明也缺乏任何监管，一些CDS交易商往往直到CDS合同下的支付突然中断，或者突然接到转让方要求取回担保品的请求时，才知道合同已经转让。更糟糕的是，当违约事项发生，作为CDS买方的投资人想找CDS卖方履行赔付义务时，却往往发现当初的保险人可能已经变成了一个没有偿付能力的对冲基金。

未经对手方同意的CDS合约转让大大增加了市场主体的法律风险，新旧合约当事人之间围绕原合约项下的抵押品产生的分歧，或者因未能及时支付合同项下款项而引发的纠纷频频出现。不仅如此，自由转让的CDS也引发了合同本身效力的不确定性。作为CDS合约法律基础的ISDA主协议规定“未经对手方同意不得转让合同”，因此，那些已经转让的CDS合约的法律效力如何颇存疑问。承接了CDS合同的主体是否可以要求强制执行CDS合同下的权利，特别是当对方违约或者破产时，能否主张抵销、终止净额结算等权利，也就存在着更大的不确定性。此外，由于合同转让导致对手方账户记录的不准确，也给一方违约时有序地了结合约终止后的诸多事项制造了很大障碍。^[39]

2005年以后，美国、英国等主要场外衍生交易中心所在国的监管者纷纷表示了对CDS转让问题的关注，并推动CDS市场主要交易商采取措施控制履约风险。最终，ISDA发布了有关合约更新的议定书（Novation Protocol, 2005），加入该议定书的衍生交易当事人若转让合约，转让方必须在转让当日18时前获得原合同对手方的同意；如果转让方未能从对手方处得到书面同意，则视为其缔结了两份合约，一份是原合同，另一份是与受让方之间的新合约。为换取对冲基金等对该议定书的支持，场外衍生交易中的最活跃的一些金融机构也承诺，它们将在收到通知后两个小时内做出是否同意的回复。^[40]这样，CDS合约的自由转让的合同法障碍就彻底消除了。

客观地看，ISDA更新议定书的安排提高了CDS合约转让的效率，增加了对手方的确定性，但是，它并没有消除CDS下的履约风险。CDS合约最大的风险就是对手方的履约能力。当CDS合约可以自由转让时，合约存续一方能否在短短两个小时的时间里将承接CDS合约的对手方的信用审查清楚，不乏疑问。更主要的是，由于CDS市场规模太大，根本没有足够多的合格主体来承接所转让的合约。因此，ISDA更新议定书仅仅是在形式上解决了对手方的确定问题，却无法消除对手方的履约风险。

国际清算银行支付系统委员会2007年发表的调查报告指出，以CDS为主体的信用衍生品合约转让的比例达到25%，远高于其他衍生品。^[41]许多CDS合约可能因转让而陷于履约不确定状态；在最极端的情形下，CDS合约本身的履约风险甚至可能导致全球债券市场的“脱保”！

（二）异化的结果：不受管束的“证券”

CDS从受相对性约束的合同演变为自由转让的投资品，实质上具有了“证券”的特征，却又不需要接受任何证券监管。更严重的是，由于其自由转让性，一些CDS的当事人订立合约的动机就是转让以牟利，对自己或对手方能否履约并不关心，使得CDS所提供的保护有名无实。

金融市场发达的国家通常对于“证券”都有一套比较成熟的监管制度，对发行人有严格的信息披露要求，同时还存在一个集中清算交收体系以防范交易市场的系统性风险。这一切，对于维护证券市场的稳定、保护投资人的利益可谓至关重要。

相反，CDS属于场外衍生交易，本质上是当事人之间自由协商订立的合同，因此上述证券监管制度并不适用，类似证券交易所集中交收的风险控制机制也不存在。CDS买方控制对手方风险的唯一手段就是向对手方要求追加担保品。但是，如果对手方先天就不具有履约能力，自然也无法追加足够的担保品，这正是“CDS第一案”所显示的情形。CDS合同的自由转让更进一步加剧了对手方风险。不难想象，这种缺乏监管与集中风险控制机制的“证券”市场无法摆脱最终崩溃的命运。