三、CDS经济功能的异化：从保险机制到投机工具
（一）异化的路径：投资工具论
尽管CDS一开始是作为风险转移机制而产生的，但它很快被市场各方视为一个良好的投资品种，其中，出售CDS成为无本金而投资债券市场的重要方式。[27]两个方面的因素共同促成了对CDS的这种认识：一是实践的影响，二是理论的支持。
从实践层面来看，是由于2007年之前美国房地产市场以及实体经济的持续繁荣，各类债券的违约率都比较低。2007年之前的CDS卖方几乎是坐着收钱，获利甚丰，人们也就忽略了其作为保险人未来可能承担的责任风险。
从理论层面来看，现金流分析方法显示，出售特定标的债券的CDS的收益等同于融资购买该标的债券的收益，即出售CDS与投资标的债券是等效的。这里，笔者以美国福特汽车公司发行的五年期债券为例，展示金融圈流行的投资工具论的分析框架。假定投资人向银行融资需支付的利率为Libor，[28]出售CDS权利金的费率为50基点，福特债券支付的年利率为Libor+50基点。那么，投资者可以采取如下两种策略：
——融资购买标的债券
投资人向银行借款购买福特债券，每年收到福特公司Libor+50基点的利息，同时支付Libor利息给银行。五年后，福特公司偿付债券本金，投资人全数归还银行。因此，融资购买交易的最终结果是：投资人在五年中获得了250基点的收益。但是，如果福特公司债券违约，最终回收率为70%，则投资人收到70%的本金，但须还给银行100%的本金，这样，投资人在本金上净损失30%。
——出售标的债券的CDS
投资人出售福特债券的CDS，每年获得50基点的保费收入。如果福特到期正常还本，投资人无须承担保险责任，五年中共获得250基点的收益。但是，如果福特债券违约，最终回收率为70%，则投资人须履行保险责任，赔付CDS买家30%的本金，因此投资人的净损失额为本金的30%。[29]
这样，一个想投资于债券市场但又缺乏资金的投资人，既可以选择融资购买债券，也可以选择出售CDS。两种情形下的现金流一样，收益也一样。但出售CDS俨然比融资购买标的债券更合算，因为投资人不需要初始投入，也不需要向银行借钱，相反还可以先拿到投资收益，实际占用该笔资金。因此，合乎“逻辑”的推论就是：出售CDS是一个比直接投资债券更好的投资策略，尤其是对于缺乏资金的市场主体或投资人而言，出售CDS是一种最理想的投资方式。
（二）从投资工具到投机工具
然而，我们会本能地感觉到，“出售CDS是理想的投资”的论断与CDS卖方作为保险人的地位相矛盾，也与瑞银诉Paramax一案中Paramax的境遇有天壤之别。问题究竟出在哪里？
答案是——上述分析混淆了投资与投机的区别。在上面的现金流理论分析中，出售CDS不是与正常的投资行为来比较，而是与融资购买进行类比，二者在投资收益上是等效的。但是，融资购买证券作为一种信用交易，天生就是一种高风险的投机行为。实际上，不论是融资购买证券还是出售CDS，在杠杆的压力下，都无法承受标的债券价值的轻微下跌，否则就会被融资方或者CDS买方要求追加担保品，直至割肉出局，遭受惨重损失。因此，出售CDS并非正常的债券投资行为，而是一种高风险的信用投资行为。省略“信用交易”这一前缀，把CDS直接等同于“投资工具”，把出售CDS直接等同于“投资行为”，如果不是金融专业人士的一种无意识的疏忽，就是对大众投资人别具用心的诱骗。
不仅如此，对于CDS买方而言，这一金融创新也很快演变为一种投机工具。CDS合约与传统保险存在着一个本质的区别，那就是传统的保险要求投保人具有“保险利益”，[30]但CDS买方不需要实际持有被保险的债券，且CDS可以被设计成与任何债券、实体或指数挂钩。因此，那些看空某个公司、某类资产或者某个国家的机构或基金大肆买入CDS，只等参考实体或参考债权价值下跌后收获巨额赔偿金。虽然做空是市场定价机制的一部分，但过度做空不仅造成市场急剧波动，甚至对相关企业正常运作形成恶意冲击。[31]即使是那些实际持有被保险的债券的CDS买方也可以通过对信用事件的灵活约定来达到投机甚至赌博的目的。这一点，在瑞银诉Paramax之前的几个CDS案件中也得到了体现。
保险法通过“保险利益”的要求来防范、限制的道德风险，在不受保险法约束的CDS合约中充分地暴露出来。CDS也就蜕变成为人们对某个公司、某类债券甚至某个国家下注的工具，赌博参考实体未来将陷入财务恶化境地的前景。
投资与投机从来都是硬币的两面，CDS这一金融创新可谓最淋漓尽致地展现了这一点。
（三）异化的结果：CDS成为新的风险源
将CDS定位于投资工具，不仅激发了专业债券保险商、一般保险公司的参与热情，而且吸引了众多基金，包括对冲基金、共同基金甚至退休基金进入CDS市场。主体的多样化表面上似乎实现了分散银行风险的目的，却导致CDS这种保险机制的基本功能受到极大损害，在2008年金融危机中更蜕变为新的风险源。
首先，基础资产风险转移初衷的落空。2007年次贷危机的爆发，首先引发了以次贷为基础资产池的CDO等证券化产品价值暴跌，随后又波及实体经济，引起大量公司债券违约，导致众多CDS卖方必须承担保险责任。然而，由于参与CDS交易的众多中小基金从一开始就忽略了未来保险赔付的风险，因此并无能力承担赔付责任。当作为CDS卖方的中小基金破产后，作为CDS买方的银行或其他金融机构也丧失了信用风险保障，风险敞口重新暴露出来。它们被迫尽快抛出手中的次贷债券以止损，从而加剧了证券化产品市场的循环下跌。例如，“CDS第一案”中的原告瑞银集团面对无力偿付的Paramax，不得不重新确认13亿美元的风险敞口，最终导致2007年第四季度减记的次贷资产高达100亿美元。[32]
其次，CDS市场的庞大规模引发了CDS合约本身的履约危机。据国际清算银行统计，截至2007年年底，CDS全球市值估计达到45万亿～62万亿美元，远高于市场上流通的债券总额。[33]换言之，参与对赌的市场主体远远高于需要信用保护的市场主体，CDS市场已经演化为高度投机的市场。当市场出现大规模债务违约，基于违约债券的CDS待偿金额将出现数倍甚至数十倍的增加，引发巨大的市场风险，这充分显示出“大规模金融杀伤性武器”的威力。
最后，CDS的交易模式也让真正以保险方式运作的保险公司陷入营运误区，甚至破产的境地。CDS与任何一种场外衍生交易一样，为减少对手方日后履约风险，会要求对手方提供担保品，且担保品随着参考债务价值下跌或信用降级而增加。这与保险公司仅当保险损害发生时才对外赔付的运营方式完全不同，令保险公司遭遇巨大的流动性风险。例如，美国第一大保险集团AIG在次贷危机之前出售了4000亿美元的CDS。随着次贷危机的加剧，AIG不断被CDS买方要求追加担保品，高达数百亿美元。特别是，在雷曼公司破产当天，标准普尔等评级机构一起下调了AIG评级，此举意味着AIG必须立即给CDS交易对手补交至少180亿美元的抵押。这些担保品耗尽了AIG手头的现金，最终迫使美国政府出手接管该公司。[34]
综上所述，CDS从风险管理工具异化为投机工具，不仅未能有效地转移信用风险，反而因各种主体的介入而放大了信用风险，直至引发系统性危机。这不能不说是对金融创新的一种辛辣讽刺。