二、“CDS第一案”：瑞银诉Paramax
CDS从来就不是纠纷和诉讼的真空港。事实上，在次贷危机前，CDS纠纷也时有发生。其中比较重要的案件包括2004年的 Eternity Global Master Fund Limited v. Morgan Guaranty Trust Company案、[17]2007年的Aon Financial Products v. Societe Generale案及与其紧密关联的2001年的Ursa Minor Ltd. v. Aon Financial Products案。[18]其实，几乎与瑞银诉Paramax同时，美国第二巡回上诉法院还就Merrill Lynch International v. XL Capital Assurance[19]作出了有利信用保护买方的判决。
但是，没有一个案件像瑞银诉Paramax一样受到媒体[20]和法律界[21]的广泛关注。或者说，正是因为媒体的报道，人们发现CDS的卖方只是一些资本和风险承担能力有限的基金，而购买CDS的许多“航空母舰”式的金融机构却对此泰然处之，从而诘问CDS的买方和卖方进行交易的动机[22]，甚至公开指责瑞银欺诈。[23]
双方争讼的CDS合约签订于2007年5月，瑞银是CDS买方，Paramax Capital（本章简称Paramax）是CDS卖方，合约标的是瑞银所承销的一笔次贷债务担保债券（本章简称次贷CDO）的违约风险，即Paramax为次贷CDO基础资产损失可能引发的超优先级债券的偿付违约提供信用保护。瑞银次贷CDO下所发行的超优先级债券总额为13.1亿美元，均获得了AAA的评级。由于位列投资级债券之列，理论上违约风险极低，因此合同约定的CDS权利金水平为每年15.5个基点（1个基点为万分之一），即瑞银集团每年向Paramax支付203万美元（13.1亿×0.155%）权利金。
Paramax是一家位于康涅狄格州的小型对冲基金，权益资本仅2亿美元，基金协议设定单笔头寸暴露不超过4000万美元。为承担CDS合约下信用保护的责任，Paramax设立了一家特殊目的载体（SPV），并投入460万美元作为履约保证。六个星期后，由于CDO市场恶化，Paramax收到了瑞银集团第一个追加担保品的电话，金额为236万美元。接着就是第二个、第三个追加担保品的通知。短短三个月内，Paramax合计追加了3000万美元的担保品。2007年11月，当瑞银集团再次通知Paramax追加3300万美元的担保品时，Paramax拒绝了。
瑞银集团遂于2007年12月起诉至法院要求Paramax履行合约。Paramax则提出反诉，指控瑞银进行了过失性不实陈述，且没有信守其对Paramax做出的“次贷CDO不会贬值”的承诺，要求瑞银集团退回3000万美元的担保并赔偿损失。
双方披露的法庭文件显示，这个案件中有太多的蹊跷：例如，瑞银为次贷CDO优先级债券支付的权利金水平仅为15.5个基点，甚至比同等评级公司债券的CDS保费还要低。而2007年5月时美国次贷危机已经爆发，建立在次贷基础上的CDO市场开始摇摇欲坠，违约风险已经很明显，市场上的CDS权利金大幅上升。再如，以Paramax区区2亿美元的资本，如何能对高达13.1亿美元的次贷CDO提供保险？当CDO的次贷资产池贬值时，光是为履行CDS下的保险责任而追加的担保品就可能把Paramax压垮。但是，瑞银负责CDO估值的董事却对Paramax表示：“瑞银对该批CDO的估值是自主确定，而不是盯市（mark to market），因此可以免受大市波动的不利影响”。换言之，瑞银不会让Paramax遭遇市价下跌的风险。
或许因为交易中存在各种不足为人道的“秘密”，或许瑞银集团不希望继续成为媒体的焦点，[24]2008年10月，双方在庭外达成和解协议。[25]这也将瑞银与Paramax间CDS的更多细节掩于幕后，但这一案件本身已经充分暴露出CDS这一金融创新的异化，揭示了金融海啸中信用衍生品危机最终爆发的踪迹：
其一，CDS卖方并不具备履约能力。从理论上说，CDS作为转移信用风险的手段，其卖方应当是一些实力雄厚的保险公司或大金融机构。然而，实际出售CDS的却是对冲基金或投资人。[26]如Paramax基金一样，这些对冲基金或投资人缺乏履约能力，当损失发生时无力承担保险责任，导致CDS保险功能形同虚设。
其二，CDS买方不在意保险效果。CDS买方是信用风险的投保人，本应当对保险人的履约能力保持高度谨慎的态度，但实际却并非如此。作为CDS买方的大银行如此懈怠，令人疑惑CDS在实践中究竟发挥何种功能。
CDS本质上是一种风险转移的合同。然而，如CDS第一案所显示的，不论是CDS买方还是卖方都对合同的履行责任持有一种极不负责任的态度，使得这一管理风险的工具丧失了其最原始的意义。