一、作为金融创新的信用违约互换（CDS）

（一）CDS的定义与交易模式

“信用违约互换”是1995年由摩根大通首创的一种互换合约，以转移特定贷款上的信用风险为目的。在CDS合约下，一方（信用保护买方）向另一方（信用保护卖方）支付一笔金额（CDS权利金^[3]），以获得后者针对特定债务的信用风险的保护。当CDS合约中指定的参考债务（贷款、债券或者某种指数等）发生了违约或其他信用事件时，合约终止，CDS卖方向买方支付参考债务价值下跌的损失。^[4]图2-1是对CDS合约基本内容的一个展示：

图2-1

例如，2008年年初，雷曼发行的五年期高级债券的CDS权利金水平为5%左右，雷曼破产后，该债券经国际互换及衍生品协会（简称ISDA）拍卖，100美元债券的市场价值仅为8.625美元，贬值了约91%。因此，CDS卖方向CDS买方就每100美元雷曼债券支付了91美元的差价。^[5]

需要说明的是，CDS合约下的信用保护并不仅限于违约或破产等严重的信用风险，也可以包括信用评级下调、债务重组等情形，这取决于CDS合约中对“信用事件”的具体约定。^[6]例如，中国国债也是国际市场中一些CDS合约的参考债务，其中以5年期中国国债为参考债务的CDS合约的权利金为140美元/年·万美元，即CDS买方为获得信用保护，对每1万美元的中国国债每年须缴纳140美元的CDS权利金。^[7]中国国债从未发生过违约行为，因此这些合约中约定的“信用事件”主要是中国的主权评级下调或其他重大事件。

此外，当发生信用事件时，CDS卖方向买方的赔付方式有两种：一是支付参考债务面值与信用事件发生后的市值之间的差额，称为“现金结算”；二是真正的“互换”，即CDS卖方向买方支付相当于参考债务面值的金额，并从后者手中取得贬值后的债券，即“实物结算”。

（二）CDS合约的功能与创新意义

以经济实质论，CDS合约类似于一种保险。CDS买方通过支付权利金，将特定债权资产上的信用风险转移给卖方，如同投保人向保险公司缴纳保费；当发生信用事件时，CDS卖方按照合约的规定履行支付义务，相当于保险公司在保险事故发生后对投保人的赔付。

CDS合约的转移风险功能对金融业的风险控制意义重大。^[8]众所周知，信用风险——即债务人不能还本付息的风险——是贷款、债券等信用融资业务中最核心的风险。传统上，银行等金融机构主要依靠多样化或者担保来分散信用风险，但担保作为一种法定程序，操作成本较高。过去几十年间的金融创新所提供的各类新型风险管理技术，也都存在这样或那样的局限。例如，信贷资产证券化虽然能够让风险资产“出表”，但对贷款的“真实出售”与“破产隔离”，却损害了银行与客户之间传统的密切关系。^[9]保险公司提供的信用保险（credit insurance）^[10]或履约担保（surety bond）虽然可以降低银行信贷资产的风险，但毕竟专业保险商数量有限，且市场准入严格，无法满足巨大的债务市场需要。银行业内部的互保机制——“风险参贷”（risk participation）^[11]，虽然能够转移主贷款银行的信用风险，但整个信用风险依然保留在银行系统内部。

CDS似乎克服了上述风险管理工具的局限。^[12]CDS使得银行在保留资产的前提下，将贷款或债券等资产的信用风险剥离出来，经过市场定价后转移给愿意承担风险的投资者。这样，银行一方面可以实现贷款资产的信用风险的转移，另一方面还保留对该资产的所有权，不至于影响银行与客户之间的关系。同时，CDS作为一种合约，可以在银行与任何有承担风险能力的市场主体之间缔结，极大地拓展了信用风险分散的范围。正是在这个意义上，CDS被认为是一次意义深远的金融革命。

CDS这一金融创新的价值也得到了监管者的认同。不仅美联储前主席格林斯潘高度评价CDS对于降低美国金融体系风险的意义，^[13]巴塞尔委员会的《新资本协议》也正式允许银行使用信用衍生品作为信用风险缓释的工具，从而刺激了更多的银行应用CDS等信用衍生品。^[14]此外，CDS的出现也为证券化产品的创新，特别是CDO、合成CDO、CDO平方、CDO立方等复杂金融衍生品的流行提供了强大的动力。例如，合成CDO本身就是以CDS为资产池架构的；^[15]而CDO系列的证券化产品的基础资产都是各类债务，包括高收益债券、MBS、ABS等资产支持证券以及CDO本身等，具有高收益、高风险的特征，但投资者相信可以通过购买CDS把基础资产的违约风险转嫁出去，从而不必担忧资产池的质量优劣。

然而，CDS的广泛应用并不必然意味着金融体系信用保障的增强。正如美联储前主席格林斯潘在2005年的一次讲演中指出的，“通过衍生品进行的风险转移能够实现的必要条件，就是受让风险的当事人能够履行他们的合同义务。”^[16]恰恰在这一点上，CDS这一金融创新很快出现了异化的迹象，大量不具备履约能力的主体成为信用保险的提供者，不拥有参考债务的机构或个人也参与CDS交易，导致CDS规模的畸形膨胀，最终令这一旨在管理风险的金融创新蜕变为巨大的风险源。