02 个案透视：CDS从合同关系到金融商品的异化

2008年席卷全球的金融海啸，其风暴眼是金融衍生品危机。金融衍生品的初衷是更有效地分配金融市场的风险与收益，但它们在金融海啸中却俨然成为风险策源地。这一异化的过程是如何发生的？它究竟是合同层面的问题，还是监管层面的问题？

在本章中，笔者试图以CDS（credit default swap）为例，来观察金融衍生品创新的异化过程及其对法律人的启示。之所以选择CDS，首先是因为它是一个标准的风险管理工具，在金融衍生品中最具代表性；更主要的是，在CDS上长期交织着两种相互对立的评价：一面是美联储前主席格林斯潘先生所谓“过去十余年间最重大的金融创新”，^[1]另一面是巴菲特警告的“大规模毁灭性武器”以及索罗斯眼中“悬在信用市场头上的达摩克斯剑”^[2]。金融海啸中，CDS将贝尔斯登、AIG等金融巨头一一拖入深渊，似乎印证了巴菲特等人的先见之明。但是，围绕着是否对CDS进行监管以及如何监管依然存在很大争议。由于CDS属于场外金融衍生交易，虽然市场规模巨大，但信息极不透明，人们难窥其真面目。同时，CDS从创新到异化过程中呈现的合同、保险、投资、证券等多重特征也给监管定位制造了诸多障碍。

正是在这个意义上，被媒体称为“CDS第一案”的瑞银集团诉Paramax Capital案（本章简称瑞银诉Paramax）作为媒体广泛报道的美国次贷危机后第一例CDS诉讼，向外界打开了一扇难得的洞察CDS市场的窗口。借助这一案例，我们可以观察CDS这一金融创新如何从风险管理工具迅速异化为风险源，以及法律因素在其中扮演的角色。尽管当事人最后庭外和解，但该案充分展现了以CDS为代表的场外金融衍生交易存在的问题，特别是其中的法律风险。

本章分为七个部分。第一部分介绍CDS的基本功能以及创新价值。第二部分借助“CDS第一案”展示CDS异化的主要特征，即履约风险消解了CDS作为信用风险管理工具的基本价值；第三、四部分分别从CDS的经济功能和法律性质两个方面分析CDS异化的路径；第五部分探讨CDS异化的制度根源，特别是法律形式主义导向面对功能（实质）导向的金融创新的尴尬；第六部分归纳改善CDS市场基础的法律路径；第七部分是对本章讨论的一个小结。