二、法律应对金融海啸的三条进路
通过划分金融危机的不同层次，我们可以比较清楚地辨识出金融市场的各个部分需要法律解决的具体问题。其中，次贷危机反映出基础金融环节中银行经营的冒进与不谨慎，对此，金融监管中的审慎性监管措施需要进一步加强。金融衍生品危机主要反映了金融创新过程中市场主体对创新的掌控能力有限，而金融私法、金融监管也几乎是空白，因此，法律上需要作出的回应既涉及微观层面的交易法律关系的明晰，又包括金融监管秩序的构建。金融全球化危机则反映出全球经济生产模式、货币体系、金融权力分配格局需要重新调整。总之，金融海啸对法律提出的挑战是全方位的，涉及国内法与国际法、金融监管与金融商法几个不同的维度。法律的回应也有以下三条进路：国际层面的新布雷顿森林体系，国内法层面的金融监管立法改革，以及金融私法/商法基础的构建。
（一）解决金融全球化问题的制度重构——新布雷顿森林体系
1944年建立的布雷顿森林体系，奠定了第二次世界大战后以美元为主导的各国货币之间的固定汇率制度，同时国际货币基金组织也成为国际贸易时代解决外汇危机的主导性国际组织。这种国际金融法律制度安排为战后二十多年全球经济的高速发展奠定了良好的基础。
新布雷顿森林体系则着眼于经济全球化、金融一体化时代的新格局。在美国、欧盟、日本三大经济实体之外，包括中国在内的“金砖四国”等新兴市场国家成为国际金融市场中强有力的话语权争夺者。[24]G20金融峰会达成的共识是改革当前金融体系、强化国际合作以及改革国际金融机构，以纠正导致金融危机的制度性缺陷。
但是，这并不意味着新布雷顿森林体系指日可待。国际法本质上是各国之间实力较量的结果，而不仅仅是法律逻辑的应用。国际金融体制改革的呼声不代表金融的未来，1997年亚洲金融危机后，国际上也有过类似的改革动议，但最终不了了之。G20金融峰会未能涉及美元地位这一根本问题，因此并未对此次金融全球化危机的源头进行彻底清算。同时，增加中国在IMF中的投票权也不会自动改善中国企业在国际金融衍生市场中的弱势地位。有专家认为，“目前美元霸权难以替代和难以震撼，这是事实；全球需要做的是增强自我和扩大自我，积累抗衡美元的资本、资源和基础，等待时机和条件寻求金融体制改革。”[25]
（二）金融监管的改进
这是各国金融法律制度改革的重心，也是学界讨论的热点。但是，在具体的金融监管改革措施方面尚存在较大分歧，也有人担心以“灾后重建”为特征的运动式金融监管改革将窒息金融创新的活力，提升融资成本，导致金融市场效率低下。
笔者认为，金融监管的目的是防范金融市场的系统性风险，金融危机中许多市场主体的行为已经完全偏离了审慎经营的基本原则，制造或承担了过大风险，给市场系统性风险埋下了大大小小的隐患。结合前文对金融海啸危机层次的观察，改进金融监管的核心内容至少应包括以下几个方面：
第一，严格对贷款机构审慎经营的监管。其中，特别需要改革的是按揭贷款的“发起—转售”模式，强制性地要求贷款机构必须保留一部分贷款。只有贷款机构真正承担起不良贷款的损失，才能克服道德风险，从源头消除高风险不良贷款的泛滥。
第二，强化对投资银行的资本充足率的要求。华尔街在金融海啸中全线沉没与其债务杠杆过高、资本金不足有关。与传统的投资银行主要从事证券承销、并购顾问等中间业务，获取手续费收入的业务模式不同，今天的投资银行既做经销商，也做投资/投机者，举债购入、持有大量的金融衍生品，负债率高达30倍甚至以上，其净资本水平甚至低于商业银行的8%的资本充足率水平。这样的资本结构根本无法承受金融市场大幅波动的冲击。美国的教训也给各国金融监管者以提醒，鉴于商业银行、投资银行之间业务边界的模糊化，强化投资银行的净资本监管与商业银行的资本充足率监管同样重要。为解决投资银行资本不足可能引发的市场系统性风险，有些学者甚至提出了证券市场的“最后贷款人”问题。[26]
第三，加强对评级机构的监管。这是一个很迫切但又很困难的问题。在现代金融市场中，对于债券、证券化产品等固定收益类投资品种而言，评级已经成为投资人衡量证券的风险—收益水平的最主要的依据。对于某些未受到监管的衍生品，评级机构在某种意义上甚至成了半个监管者。但是，评级本身又是具有高度技术性、主观判断性很强的专业活动，缺乏明确、统一、固定的标准。美国2006年9月通过的《评级机构改革法案》，虽然要求评级机构在SEC注册，接受SEC监管（包括提供财务报告以及保存会计记录），但是SEC无权监管“信用评级的实质内容、程序或方法”。[27]从目前的情形看，加强对评级机构的监管主要体现在禁止利益冲突、强化信息披露义务两个方面，要求评级机构严格分离营销部门与业务部门，充分、完整地记录其评级方法并公开，以接受市场审查与评价。
第四，加强金融市场的综合监管。金融衍生品危机显示，金融创新已经将银行、证券、保险等市场紧密联系在一起，分业监管模式不可避免地产生监管盲区，如现实中的CDS市场。不论一国是否继续实行分业经营的格局，金融监管者之间的密切配合都不可或缺。从长远来看，建立统一的金融监管者恐怕是唯一的选择。
（三）金融私法/商法基础的构建
目前关于金融海啸法律回应的讨论大多忽略了微观交易层面的法律关系重构。事实上，金融监管有效发挥作用的前提，是对金融交易结构以及风险的准确认知与把握。金融交易本质上是市场活动，属于典型的商事交易，表现为各种具体的合同关系。它们不仅是对现行民商法规则的应用，同时也在很多方面突破了传统民商法的既有概念、规则框架。缺乏对交易层面合同内容的关注，不仅导致金融交易实务中的纠纷迭起，同时，也给金融监管权力的行使制造了很大障碍。美国1995年围绕着宝洁公司与信孚银行衍生交易的争议就是一个最典型的例子。[28]更早之前的1987年10月，华尔街黑色星期一则暴露出证券市场的财产法与担保法规则的滞后。[29]此次的金融海啸更是全面展现了从资产证券化到金融衍生交易中的民商法桎梏。这里，笔者仅简要论述当前迫切需要研究的几个问题。
第一，金融衍生品的法律性质。法律定性是法律适用的前提，但金融衍生品种类繁多且结构复杂，给法律定性带来了困难。例如，从MBS到CDO的各类证券化产品，其本质是资产担保融资，因此所发行的各种凭证的实质都是债券。但是，由于资产被人格化，成为SPV作为发行主体，因此它涉及诸多商事法律制度的组合，包括信托法、合同法、担保法、破产法等，提出了诸如“真实销售”“破产隔离”“SPV的主体地位”等许多新问题。[30]
第二，金融交易的合同秩序。用于分散风险的各类金融工具，不论是远期合同、期货合同，还是期权、互换，都是一个个合同关系。除了少数在交易所集中公开交易外，它们大多是金融机构与投资人之间的不公开的合同，奉行私法自治原则。但是，从另一方面看，它们又似乎具有证券的特征，一方转让自己在合同项下的权利义务时无须通知对手方，而是自由转让。由此产生的法律关系错综复杂、履约风险上升等问题已经在金融衍生品危机中暴露无遗。如何确立金融合同关系的秩序，是金融私法/商法面对的紧迫问题。
第三，金融机构与客户之间的权利义务分配。这也是金融衍生交易诉讼中争议的焦点。包括中国公司在内的许多新兴国家企业都因购买了金融机构推荐的复杂金融衍生品而遭受重大损失，却索赔无门。传统上，银行与客户的关系并非单纯的交易对手关系，而是有一定的委托—信任的成分；在证券市场中，美国证券法下对个人投资者援用“适当性”原则，要求金融机构在建议投资人购买证券时必须考虑是否适合投资人的财力以及风险承受能力。但是，公司客户被认为属于精明复杂的投资人，适用“商事交易中无信义义务”的逻辑。[31]然而，实践表明，金融衍生品的复杂性甚至误导了专业的评级机构，遑论公司客户；精明复杂的投资人似乎不复存在。因此，在金融衍生交易合同中，有一种强烈的主张是对金融机构施加更多的义务，甚至要求其对客户承担信义义务。
总体而言，相对于金融监管立法，金融交易，特别是金融衍生交易的私法/商法规范更为匮乏，这可能与人们长期以来将金融法片面地理解为“监管法”“公法”有关，忽略了金融法规范具有的二元结构，特别是金融私法/商法规范在促进金融交易与保护金融自由方面发挥的重要作用，以及它对于金融监管的积极促进。[32]因此，有必要大力推动对金融私法/商法的理论研究。毕竟，不论是缺失了金融监管还是金融私法/商法，法律对金融海啸的回应都只可能是跛足而行。
[1] 英国《独立报》：“新体系离我们有多远？”，http://finance.ifeng.com/news/hqcj/20081116/212503.shtml，最后访问时间2017年1月11日。
[2] 参见本书附录中对危机原因和危机后各有关国家和国际上采取的应对措施的综述。
[3] 关于美国次贷危机的全景式描述，参见次贷风波研究课题组著：《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年版。
[4] Yuliya Demyanyk & Otto Van Hemert, Understanding the Subprime Mortgage Crisis, Federal Reserve Bank of St. Louis and New York University working paper, 2008.
[5] 参见美国证券交易委员会2008年7月发布的评级机构调查报告，SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, p. 33.
[6] John C. Dugan (Comptroller of Currency), Speech given at the Annual Convention of The American Bankers Association, San Diego, Oct. 8, 2007, p. 5, http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2007-109a.pdf，最后访问时间2017年1月12日。
[7] Steven L. Schwarcz,“Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”, Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), p. 17.
[8] SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, p. 7.
[9] 关于“金融衍生品”（Derivatives）概念的内涵与外延，目前尚有一定的争议。有学者认为，只有那些其价值衍生于其他基础金融产品的价值的产品才是金融衍生品，如远期、期货、期权、互换四大类。这些产品通常是作为分散风险的工具。至于具有融资功能的各种资产证券化产品，并不符合上述要件。但更多的学者和机构采广义的金融衍生品概念，包括证券化产品以及结构性投资工具在内。参见Hu, T. C. Hu, Hedge Expectation,“‘Derivative Reality’ and the Law and Finance of the Corporate Objective”, 73 Tex L. Rev. 985, pp. 996-998.
[10] 这一分类受到刘燕教授2008年11月25日在北京大学法学院“法制建设三十年”研讨会上关于金融危机的法律清算的主题讲演的启发。
[11] [美]斯蒂文·L. 西瓦兹著：《结构金融：资产证券化原理指南》，李传全、龚磊、杨明秋译，清华大学出版社2003年版。对资产证券化交易具体形态和运作的介绍，可参考成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版。
[12] 关于MBS、ABS、CDO、ABS CDO、CDO2、CDS等金融衍生品之间关系的一个简明扼要的介绍，参见Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”, Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), at 17.
[13] 关于证券化产品，特别是多层打包后的衍生品的评级困难，参见SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, pp. 6-7。
[14] 本书第3章对SPV的商主体地位作了分析。作者对SPV的最新研究，参见刘燕、楼建波：“企业并购中的资管计划——以SPV 为中心的法律分析框架”，载《清华法学》2016年第6期。
[15] [美]史蒂芬·马祖：“信用违约互换：中国债券投资者的机遇”，载《中国货币市场》2007年第11期。
[16] 本书第2章对该案作了详细的评述。
[17] 张鸿飞、仲宇：“读懂CDS市场首次数据披露”，载《第一财经日报》2008年11月7日。
[18] Jalal Soroosh and Jack T. Ciesielski, Accounting for Special Purpose Entities Revised: FASB Interpretation 46(R), The CPA Journal, July 2004 Issue, http://www.nysscpa.org/cpajournal/2004/704/essentials/p30.htm，最后访问时间2008年12月18日。
[19] 黎敏奇：“华尔街因VIE资产再次面临近900亿美元损失”，载《21世纪经济报道》2008年2月29日。
[20] [美]默顿·米勒著：《默顿·米勒论金融衍生工具》，刘勇、刘菲译，清华大学出版社1999年版，第3-15页。
[21] 资料来源：《财经》杂志2008年度话题之“2008金融危机”（欧洲篇），载《财经》2008年第26期。关于欧盟在2008年之后采取的应对措施，可以参见本书文献综述。
[22] 文川、王新伟：“北岩银行国有化定局”，载《21世纪经济报道》2008年2月19日。
[23] 黎敏奇：“华尔街因VIE资产再次面临近900亿美元损失”，载《21世纪经济报道》2008年2月29日。
[24] 杨松、吴凤君：“国际货币新秩序与中国金融法的发展”，载《中国法学会商法学研究会2008年年会论文集》。
[25] 参见国际金融专家谭雅玲的评论，转引自金蓓蕾：“G20华盛顿5小时峰会：革命很难成功还须继续努力”，载《东方早报》2008年11月15日。人民币在2016年最终成为SDR一揽子货币中的一员，正是这种努力的结果。
[26] 朱小川：“净资本规则与美国证券经纪交易商监管”，中欧国际工商学院工作论文，http://www.ceibs.edu/specials_c/financial_crisis/docs/fc_3.pdf，最后访问时间2008年12月31日。
[27] SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, p. 4.
[28] 关于宝洁公司从信孚银行购买产品，形式上是互换合同，但实质上属于证券类还是期货类有争议。美国证券交易委员会以及美国期货交易委员会都主要对此有管辖权，并且都发出了处罚通知书。而法院则认为证监会对宝洁交易无管辖权。参见宝洁案件判决书，THE PROCTER & GAMBLE COMPANY vs. BANKERS TRUST COMPANY and BT SECURITIES CORPORATION, 925 F. Supp. 1270; 1996 U. S. Dist. LEXIS 6435; Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P26,700; Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P99, 229.
[29] James Steven Rogers,“Policy Perspectives on Revised U. C. C. Article 8”, (1996) 43 UCLA L. Rev. 1431.
[30] 对资产证券化从破产法、担保法等角度进行的分析，参见彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版；洪艳蓉著：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年版。从信托法的角度对我国资产证券化SPV结构的法律分析，参见本书第6章。从商事主体理论角度对于特殊目的实体的一个初步探讨，参见本书第3章。
[31] Geoffery B. Goldman,“Crafting a Suitability Requirement for the Sale of the Over-the-Counter Derivatives: Should Regulators ‘Punish the Wall Street Hounds of Greed’”, 95 Columbia L. Rev. 1112。
[32] 王保树：“金融法二元规范结构的协调与发展趋势——完善金融法体系的一个视点”，载《广东社会科学》2009年第1期。