一、三重危机
（一）次级贷款危机
次贷又称次级抵押贷款，是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人购买房屋提供的担保贷款。次贷危机从2006年春季开始显现。2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司宣布破产，标志着次贷危机的正式爆发。此后，众多经营按揭贷款业务的金融机构相继破产。到2008年9月7日，美国政府宣布接管美国两大房地产按揭贷款巨头——房地美公司和房利美公司，次贷危机以抵押贷款机构的全线崩溃而告终。[3]
引起美国次贷危机的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在2006年之前的5年里，美国住房市场持续繁荣，加上利率水平较低，因此次级抵押贷款市场迅速发展，到2006年已经达到6000多亿美元，占整个按揭贷款的22%以上。美联储新主席博南克2005年上任以后，开始提高利率，美国住房市场随即开始降温。利率上升与房价下跌对次级按揭贷款市场形成了双重打击：一方面，次级抵押贷款的还款利率大幅上升，本来就信用不好的购房者的还贷负担大为加重；另一方面，房价下跌使得购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，次贷违约率大幅上升。贷款银行为实现担保权益而没收房屋出售，不仅引起买房人失去房产、房价进一步下跌，而且将建立在次级贷款基础之上的金融衍生品市场MBS、CDO、CDS等打入万劫不复的深渊。
目前的讨论多把次贷危机的原因归结于美联储长期以来奉行的宽松货币政策引起的流动性过剩，但是，从法律的角度看，次贷危机本质上是一场信用危机，即贷款合同下的借款人大规模违约，它反映出贷款机构经营过程中的极度不谨慎，从而酿成巨大的信用风险与市场风险。
美国学者的研究显示，从2001年至2006年间次级贷款履约情形的恶化，很大程度上可以归结于贷款人放松了发放贷款的标准，并引入了各种高风险的贷款安排。[4]例如，贷款机构在审查借款人信用、担保品质量、贷款额度控制等方面都放弃了传统的职业谨慎，缺乏完整的文件记录的贷款、高贷款/担保比的贷款、第二顺位抵押权的贷款在1999年至2006年间显著增加。在2005年之前，几乎不存在40年的贷款，但在2006年中却有27%的贷款长达40年。此外，次贷通常采用可调整利率贷款（ARM，Adjustable Rate Mortgage）的方式，即借款人在购房后头几年以低于常规固定利率的利率偿还贷款，之后则以浮动利率偿还贷款。当市场利率上升时，急剧增加的还款义务犹如定时炸弹爆炸，瞬间将借款人抛入无力还款的境地。调查显示，在1999年，采用“2年固定利率+28年可变利率”安排的按揭贷款仅占31%，但2006年，这种可调整利率贷款已经占到全部贷款的69%。美国证券交易委员会（SEC）2008年7月发布的调查报告指出，在过去5年间发放的次级按揭贷款中，风险呈现越来越高的趋势。[5]
笔者认为，放贷机构之所以罔顾银行经营中最基本的审慎性原则，根源在于按揭贷款业务的“发起—转售”（originate and distribute）模式，即按揭贷款提供机构一旦完成交易就把贷款卖给证券化发起机构，从而获得资金以进行新的贷款交易。贷款转售的便捷性是美国高度发达的结构融资市场所提供的。由此产生的道德风险，就是按揭贷款提供商并不承担贷款无法收回的不利后果，贷款标准从注重评价还款的可能性转向评价贷款能够被售出的可行性。[6]进一步加剧道德风险的因素是，由于按揭贷款机构的收入与贷款数量成正比，为获得最大的交易量，按揭贷款机构必然放弃传统的审慎经营原则。甚至，一些按揭贷款机构完全是“皮包公司”式操作，它们没有资产负债表，而是先凭空卖出贷款，用获得的资金提供给借款人。[7]
美国房地产市场的持续火爆掩盖了贷款机构的不谨慎经营行为，因为借款人哪怕还不起借款，也可以把房屋出售，所得资金足以偿付贷款机构之前所发放的本金加利息。次级贷款的偿付率高得出人意料，也进一步迷惑了将按揭贷款进行证券化操作的投资银行、评级机构以及投资人，从而在次级按揭贷款之上建立起规模巨大的证券化产品以及其他金融衍生品市场。根据穆迪等评级机构提供的数据，2006年其所评级的CDO产品中与次贷有关的占到71.3%，比2003年43%的比例增加了六成。[8]因此，当次级贷款的风险因利率上升、房价下跌而释放时，建立在次贷低违约率预期基础上的金融衍生品市场就土崩瓦解了。
（二）金融衍生品危机
金融衍生品危机是2008年金融海啸的风暴中心，也是导致全球金融市场的主宰——华尔街巨舰在此次金融海啸中沉没的根本原因。2008年3月，华尔街第五大投资银行贝尔斯登公司被摩根大通收购，标志着金融衍生品危机正式爆发。2008年9月，金融衍生品危机达到高潮，雷曼兄弟公司宣布破产，美林公司被美国银行收购，高盛公司、摩根斯坦利公司申请转制为银行控股公司，自此，华尔街五大投行不复存在。与此同时，全球最大的保险公司AIG被美国政府接管，华尔街长期以来主导的金融衍生品市场全线崩溃。
金融衍生品危机也是此次金融海啸中最为复杂的危机，涉及多种金融创新产品。[9]按照其功能，可大致分成三类。[10]第一类是作为融资工具的证券化产品，包括房地产按揭贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、债务担保债券（CDO）以及在上述证券基础上形成的ABS CDO、CDO2、CDO3等。第二类是风险转移工具，特别是信用风险转移工具，包括信用违约互换（CDS）以及合成CDO等。第三类是表外结构性投资工具，如SIV、VIE等。随着次贷危机的蔓延，金融衍生品危机也在这三类产品中次第爆发，对金融机构以及金融市场循环地产生毁灭性影响。
1.融资工具——资产证券化产品危机
证券化产品是资产证券化的产物，其实质是资产担保借款。[11]以最早出现的房地产按揭贷款支持证券（MBS）为例，它是将众多的按揭贷款汇集在一起组成一个资产池，以这些资产为抵押发行债券进行融资。由于资产池本身被设计为由一个特殊目的载体（SPV）来持有，与贷款银行是两个独立的法律实体，因此可以与银行的风险隔离开来。而美国过去几十年间房地产价格的持续上升，也使得按揭贷款的违约率很低。这样一来，由SPV发行的按揭支持证券（MBS）因收益高、风险小而广受追捧。以此为开端，资产证券化迅速成为融资新模式，各类有稳定现金流的资产都成为证券化的标的，出现了各种资产支持证券（ABS）或混合资产池的债务担保债券（CDO）。近年来，华尔街在MBS和ABS的基础上，又发展出以这些证券化产品本身为资产池的担保融资，即ABS CDO、CDO2、CDO3等，相当于在资产第一轮打包融资的基础上进行第二轮、第三轮组合打包融资，形成同一类资产上的多层次衍生品，显著放大了金融交易的数量与金额。[12]
次级贷款由于违约率低于预期而收益率远高于普通债券，因此成为各类证券化产品资产池的宠儿。基于次贷资产池而发行的债券中优先受偿的部分（senior tranche，通常占到全部债券的80%）甚至获得3A评级。然而，当次贷危机爆发后，3A级债券转瞬之间坠入垃圾债券行列。投资人更无法分辨哪些是优质证券，哪些是风险证券，只能迅速脱手所有的证券化产品，导致资产证券化市场价格大幅下跌，失去流动性。[13]
从法律的角度看，证券化产品的多层次衍生创造出了众多人为拟制的借款人——特殊目的载体（SPV）[14]，它是资产的人格化，而并非具有真实生产经营活动的实体。这不仅给债券评级制造了障碍，也彻底切断了债权人与初始债务人之间的关联性。由此产生的后果，不仅导致投资人无法评价借款人信用风险，而且当初始债务人（如次贷中的借款人）出现大规模违约时，债权人与债务人无法及时进行债务重组以解决单个债务合同下的争议，因而无法控制系统性风险的蔓延。
2.风险转移工具——信用保险产品危机
证券化产品的危机不可避免地波及为其提供保险的信用违约互换（CDS）市场和合成CDO市场。以CDS为例，其基本功能是为证券化产品的投资人、持有人提供一种保险安排。证券化产品的基础资产是银行贷款或商业信用所形成的一笔笔债权；如果借款人违约，就会影响贷款本息的回收，进而影响以此为基础发行的各种证券化产品的偿付。持有证券化产品的投资者通过购买CDS，向CDS的卖方交付一笔保险费，把基础资产违约的风险转嫁给CDS的卖方来承担。如果基础资产的债务人正常履约，没有违约事项发生，CDS的卖方就可以占有保险费而获利。如果出现违约事项，导致证券化产品贬值，CDS卖方就需要向投资人支付相应的损失额，或者按原价收购投资人手中的债券等证券化产品。[15]
从理论上说，CDS是防范、化解证券化产品信用风险的手段，作为CDS卖方的应当是一些实力雄厚的保险公司或大金融机构。但是，实践中，由于专业保险机构的承保能力远远不能满足被保险的各类债券，特别是资产证券化产品的需要，而CDS这种保险机制也被视为一个良好的投资品种，因此，大量的对冲基金或投资人成了出售CDS的机构。由于美国房地产市场以及实体经济的持续兴旺导致各类债券的违约率都比较低，2007年之前作为保险人的CDS卖方获利甚丰，人们也就忽略了其作为保险人未来可能承担的责任风险。在被媒体称为“CDS市场第一案”的瑞银诉Paramax Capital一案中，作为被告的对冲基金仅有2亿美元的规模，却作为CDS卖方为瑞银高达13亿美元的次贷支持证券提供违约保险，换取的不过是每年200万美元的保费收入。[16]
不仅如此，CDS合同的双方当事人都可以自由转让其在合同项下的权利或义务，无须通知对手方。整个市场极不透明，也缺乏任何监管。一旦违约事项发生，作为CDS买方的投资人想找CDS卖方履行赔付义务时，却往往发现当初的保险人可能已经变成了一个没有偿付能力的对冲基金。[17]
正是由于CDS的上述特征，索罗斯一直以来都将CDS称为信用市场“随时可能掉下来的达摩克斯剑”。在次贷危机下急剧提高的违约率，不仅引起了证券化产品的贬值，也导致了CDS卖方需要开始承担保险赔付责任。达摩克斯剑终于落下，将贝尔斯登、雷曼兄弟等投资银行以及全球最大的保险公司——AIG等斩落马下，遑论大量投资于CDS产品的对冲基金。与此同时，由于作为CDS卖方的金融机构纷纷破产或者资金不足以承担保险责任，购买了CDS保险的投资人发现自己重新暴露于风险之下，被迫尽快抛出手中的债券以止损，从而加剧了证券化产品市场的循环下跌。
3.表外工具——结构性投资管道危机
结构性投资工具（SIV）又称为表外融资工具，是由银行等金融机构发起设立并管理的一种投资管道（investment conduit）。SIV靠发行利率低的短期商业票据融资，购买收益率更高的债券（如以次贷为资产池的CDO），借助二者之间的利差实现套利。
SIV实质上是一种特殊目的实体（SPV）。在金融实务中，特殊目的实体一直承担着帮助银行或企业把高风险资产转移出资产负债表的功能。由于特殊目的实体在2002年美国安然公司财务丑闻中扮演了转移债务、虚增利润的角色，美国会计准则严格了合并报表的条件，要求承担了SPV主要风险的一方将SPV并入自己的财务报表，揭示债务或亏损真相。为避免并表，近年来一些大金融机构设立结构性投资工具（SIV）时，都不持有后者的权益，同时安排债券保险商为SIV持有的证券提供保险并承担主要风险，发起银行仅在必要时为SIV提供流动性支持。[18]
但是，随着次贷危机、证券化产品市场以及CDS市场的相继崩盘，SIV持有的资产质量急剧恶化，风险敞口完全暴露；当现有的商业票据到期后，SIV也很难再滚动发行新的商业票据融资。这一切迫使为其提供流动性支持的金融机构必须承担起清偿责任，或者出于维持银行声誉的目的而保障其支付。这样，金融机构就变成了SIV的主要风险承担人，不得不将SIV并入自身的资产负债表。2007年年底，汇丰控股首先将其旗下的SIV持有的总额450亿美元的抵押贷款证券和其他资产计入自己的资产负债表。随后，花旗银行也将7个表外SIV移入表内，报告了580亿美元的债务，并减记了110亿美元的损失。[19]
商业银行或投资银行被迫把表外结构性投资工具并入表内，带来了两方面的灾难性后果：一是导致自身的流动性更加紧张、资本金更加匮乏；二是由于并入报表的次贷衍生产品已经贬值，金融机构不得不再次启动新一轮资产减记和损失确认过程。对整个市场来说，结构性投资工具危机也将此前隐藏在金融机构资产负债表之外的、缺乏透明度、不受监管的金融风险暴露出来，令本已倾覆的金融市场雪上加霜，也进一步打击了投资人对金融体系和金融市场稳定的信心。
4.小结
金融衍生品危机从证券化产品、信用保险产品到表外金融工具的一路蔓延，反映出金融市场的几个基本组成部分——银行、证券、保险——已经紧密地联系在一起，一个市场的崩盘可以引发其他市场的连锁反应，一类衍生品危机可以导致其他衍生品价格的循环下跌。金融衍生工具产生的最初动因是为了降低融资成本、分散金融风险，[20]但是，由于利益驱动，金融衍生品被市场主体过度使用或者不负责任地滥用，一方面催生出了一个天量交易的金融衍生市场，另一方面酝酿着巨大的金融风险。次贷危机也成为引爆这个巨大火药桶的一根导火索。
从法律的角度看，金融衍生品危机至少提出了三方面的问题：一是金融衍生品的法律性质问题。如CDS形式上是合同，但其转让又没有遵循合同法下债务转让必须经债权人同意的原理，而是呈现出证券的自由转让的特点，造成交易预期的不确定。二是合同关系错综复杂，单一的合同关系与系统风险紧密结合。金融机构缔结的许多衍生品合同都是背对背交易，或者是为了对冲其他交易的风险。当合同一方不能履约时，不仅影响对手方在本合同下的利益，同时可能导致对手方无法履行与此形成对冲交易的其他合同，继而引发连锁性违约。三是金融衍生品市场基本上缺乏监管，信息不透明甚至被有意隐藏在表外。除了部分向公众发行的证券化产品尚有SEC的注册监管外，由对冲基金、主权基金、结构性投资工具以及金融机构等持有的大量金融衍生产品都少有信息披露。其中，交易量最大的CDS市场（2007年年底名义总额高达62万亿美元）完全没有任何监管，一个重要的原因在于该产品集合同、证券、保险诸种特征于一身，无论是证券监管者还是保险监管者都不清楚它是否属于自己的监管范围。
（三）金融全球化危机
金融全球化危机是金融海啸中的第三重危机。2007年9月，英国第五大抵押贷款机构——北岩银行连续三天遭到挤兑，标志着次贷危机越过美国，波及欧洲市场。2008年9月，随着华尔街投行的全线溃败，金融衍生品危机全面爆发，全球各大金融市场普遍陷入风暴之中。在冰岛，三家主要银行因濒临破产而被收归国有，股市暴跌，货币贬值，最终面临“国家破产”。在亚洲，1997年亚洲金融危机的重灾区——韩国也再一次陷入严重的金融危机当中。
一开始，欧盟对于金融全球化危机并未给予必要的关注，对于美国提出的共同行动救市主张不予理睬，甚至对最早采取救市措施、向银行存款提供全额保险的爱尔兰政府大加谴责。然而，当欧盟各国的银行纷纷遭到挤提，冰岛“国家破产”后，欧盟发现自己已无法在这场全球化的金融危机中独善其身。在经历了短暂的分歧之后，欧盟各国终于采取了共同救市行动，降息、注资、经济刺激计划相继出台。[21]全球一致行动的象征，则是在法国总统萨科齐大力推动下于2008年11月16日召开的G20全球金融峰会。短短几周内，国际社会形成了从改革国际货币体系到加强国内金融市场监管的一揽子共识。
从现象上看，金融全球化危机的产生主要有两方面原因。其一，资金的全球流动，导致各国金融机构或主权基金因投资于美国金融市场而陷入巨额亏损。鉴于华尔街在金融创新中的领先地位，其创制的金融衍生品成为全球投资者争相购买的产品。其中，雷曼兄弟公司被视为固定收益类产品市场的标杆，它发行的证券化产品以及信用保险类产品成为全球各类基金（包括中国的一些基金）的标准配置。因此，雷曼的破产不仅倾覆了资产证券化和信用市场，也直接导致全球投资人损失惨重。
其二，居于全球金融市场中心的美国爆发危机，沉重地打击了各国投资人对金融体系的信心，导致全球性流动性资金急剧萎缩，其他国家中那些依赖票据市场、银行间市场或者国际资金作为主要融资渠道的金融机构遭遇资金链断裂的突发事件，陷入破产境地。英国北岩银行危机的发生就是如此。该银行的经营模式并不像传统银行那样靠吸收存款来放贷，而是依赖银行间市场融资来获得主要资金。当市场流动性瞬间丧失，北岩银行融资遇到困难时，受惊的储户立即开始大规模提款，酿成了英国140年来的首次银行挤兑，并波及其他按揭贷款银行，最终迫使英国政府对其实行暂时国有化。[22]此外，冰岛、韩国、匈牙利以及波罗的海等国的情形都是如此，最终不得不向国际货币基金组织求助。[23]
当然，从根本上说，金融全球化危机的根源在于日益扭曲的全球宏观经济格局。一方面，包括中国在内的新兴国家以消耗资源、环境为代价拼命生产；另一方面，美国长期贸易逆差，消费者大肆举债享用各国出口的商品。贸易顺差国家获得的大量美元纸币无处可用，最终也只能再购买美国国债以及华尔街制造出的金融衍生品，把资金再输送回美国。如果说整个华尔街风暴源于美国次级贷款，源于银行不负责任地贷款给缺乏信用的借款人，而全球性金融危机则源于全球不合理的宏观经济格局，源于美国这个永远举债而不必担忧还款的借款人。美元的世界通货地位、美国的贸易逆差、美联储宽松的货币政策共同造就了全球流动性泛滥的恶果，成为金融海啸的源头。
由此来看，金融全球化危机中反映出的问题有多个层次，既有全球经济一体化下各国之间的利益相关性，也有金融市场的脆弱性，还有以美元为主的国际货币体系以及国际经济格局的不合理性。解决这些问题，不仅涉及宏观层面的国际金融秩序的重建，同时也反映了各国对全球经济、政治主导话语权的争夺。