中国再平衡：企业债务方面的国际经验
金融市场震荡使许多中国人开始质疑中国未来发展道路的确定性。现在，有人提出疑问，再平衡能够带来什么，以及企业债务高和金融部门疲弱等问题是否会改变中国“新常态”的轨迹。
中国面临的挑战是可控的，但再平衡需要采取一系列行动，不仅要为新来者让路，同时也需要对一切过时和过度开发的东西进行顺利缩减。如果中国要沿着理想的路径往前走，避免走危险的弯路，就需要及时做这些工作。我们在回顾经济转型历史或者全球金融危机的余波时都能发现，采取大胆和果断的行动能得到回报，而犯错则会受到惩罚。
今天，我建议围绕三个主题来依次讨论债务问题：第一，介绍国际货币基金组织对中国经济再平衡工作的看法；第二，概述债务问题的规模；第三，借鉴国际经验，分析解决企业债务问题的一些策略。
我在这里主要是提供一些国际货币基金组织的视角，国际货币基金组织曾经为那些在发展中面临可能与中国相似的问题的其他国家提出过一些政策建议，这些政策已被证明是有效的。但我同时也承认，中国的情况是独一无二的，其再平衡工作的量级和利害关系是前所未有的。
再平衡问题对中国的未来以及世界经济都至关重要。我们在过去20年里不止一次地认识到，一国的经济和市场混乱将对全世界产生影响，如2015年中国市场的突然动荡就产生了重大的溢出效应。问题的关键是，关于可持续发展的任何讨论都必须考虑到一个系统重要性经济体的脆弱性，以及纠正这些脆弱性所需的措施。
一、对再平衡进行评估
我先讲一下经济再平衡工作，它是中国推进发展的蓝图即第十三个五年规划的核心。该战略基于的认识是，中国经济需要再平衡。这些工作目前的进展如何？
不管以何种标准衡量，中国的经济增长依然强劲，或许唯一的例外是其低于中国过去25年里的增长水平。中国仅2015年的经济增量就相当于一个中等规模欧洲国家（如瑞典）的国内生产总值（GDP）。
因此，在这个变革的时代，保持正确的看问题的视角是很重要的。
中国在对外方面做出了实质性的调整。经常账户顺差已经从2007年占GDP的10%这个高峰下降至近年来的约2%—3%，净出口对经济增长的贡献一直在0上下波动，而过去它一直是增长的主要驱动力。2015年的资本大量外流有所放缓，实际汇率一直保持基本稳定。关于中国取得进展的一个衡量标准是，在确定人民币为可自由兑换的货币之后，国际货币基金组织2015年决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。
与此同时，中国的国内经济再平衡结果则喜忧参半。中国在将经济从投资向消费转型方面有所进展，消费在2015年对经济增长贡献了三分之二。与过去相比，中国经济增长对重工业和出口的依赖程度降低，而更多地由用于家庭消费的服务和制造业所推动。这些都是重要的变化。
但中国在企业债务及重组方面的进展非常有限，政府正在推出一项国有企业改革计划，并宣布了煤炭和钢铁行业去产能的目标。但是，随着2015年和2016年年初信贷规模的迅速增加以及投资率的居高不下，这个问题正变得日益严峻。这是中国经济的一个主要薄弱环节。中国当然有能力解决这个问题，而且重要的是中国要快速解决它，问题是如何才能做到最好。
二、中国的债务问题
为了更好地认识这个问题，让我们仔细分析一下中国的债务状况。总体而言，中国的债务总额相当于GDP的225%左右。其中，政府债务约占GDP的40%，同时家庭债务约占40%。按照国际标准来看，这两者都不是特别高。而企业债务问题则是另一番景象——约占GDP的145%，不管以何种标准来衡量都非常高。
根据国际货币基金组织的计算，中国的国有企业债务约占企业债务的55%，这个比例远远高于其占经济产出的比例（22%），这些企业的盈利能力也远远不及私营企业。在经济增长放缓的背景下，盈利下降，加上债务上升，严重削弱了国有企业在支付供应商货款以及偿还贷款方面的能力。银行持有的不良贷款越来越多，2015年的信贷热潮又进一步加重了这个问题。很多国有企业基本上已经是奄奄一息。
国际货币基金组织最新发布的《全球金融稳定报告》估计，中国银行业的企业贷款的潜在损失可能相当于GDP的7%左右。这还只是一个基于不良贷款回收率的某些假设的保守估计，其中还不包括暴露出来的“影子银行”体系的潜在问题。
三、国际经验教训
尽管中国在许多方面是独一无二的，但它并不是第一个经历企业债务困难的国家。事实上，在发达国家、转型国家和新兴国家都有一系列国际经验教训可供借鉴。这些经验教训可以总结为以下三点：
第一，迅速采取有效行动，否则问题只会恶化。今天的企业债务问题可能成为明日的系统性债务问题。系统性债务问题可能会导致经济增长进一步放缓，或者出现银行业危机，或者两者都出现。
第二，在采取行动时，确保同时应对债权人和债务人。有些国家刚刚将不良贷款从银行资产负债表上移除，并对银行进行了资本重组，银行变得资本不足。其他一些国家则缩减企业规模，或允许其破产，企业变得无利可图。这两个问题最好都能得到解决。
第三，在修复企业和银行的资产负债表时，需要解决企业和银行部门最初产生企业负债的治理问题。否则，缩小债务泡沫只会带来暂时的效果。如果不必要的借贷死灰复燃，那么新的债务泡沫肯定会被重新吹大。
下面将对以上三点进行深入解读：
第一个教训是快速行动，中国正日益认识到这一点。政府显然已认识到必须解决这个问题。在《人民日报》最近发表的一次访谈《七问供给侧结构性改革》中，权威人士强调要解决“僵尸企业”和“债务积压”的问题。
华融资产管理公司负责人曾一针见血地指出，政策方面的当务之急是立即对债务问题采取行动：“不良贷款就像冰激凌筒。如果你不处理它们，它们就会在你手里化掉，让你没有什么可以拿来卖。”
第二个教训是应对债权人和债务人的问题，这无法快速做到，因为它要求采取若干筹备性步骤。最近的危机表明，我们通常所说的“强化框架”十分重要，它由政府主导，但依赖于专业人士的技术专长来进行评估和调解。换言之，这个过程必须由商业判断而不是政治主张所主导。
一个企业破产框架应能促进有生存能力的企业的复原和没有生存能力的企业的快速破产清算，这要视不同公司的具体情况而定。企业重组需要一个执行机制，使债权人能够以可预见的、公平和透明的方式强制执行其债权。这可能会要求同时运用“胡萝卜加大棒”来强制执行支付纪律。同时，银行在确认损失方面必须始终谨慎，并确保自己具有足够的损失吸收能力。
在1997—1998年的亚洲金融危机之后，该地区国家普遍采用了这种强化的破产解决框架形式。例如，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国均采用了这种制度框架。政府对重组进程提供了一些支持，但破产处置主要是在法庭之外进行的。
韩国是一个有趣的例子。主导韩国经济的一些财阀的控股股东因法院监督下的和庭外的重组而失去了权利。它们并没有破产，但是其从自己的银行大量借款的能力受到限制。
在一些国家，债务—股权转换发挥了一定的作用。通过将债务转成股权，使企业的财务结构去杠杆化，银行的债权得到了相应的重新调整。但只有当满足两个条件时，这种方法才有效。首先，银行需要能够主张债权人权利并进行分类，区分需要重组或关闭的没有生存能力的企业。否则，新的股权将没有价值。其次，银行需要具备能力管理其股权并维护股东权利，或者有能力将股权出售给能够维护权利的投资者。
一些国家还无法做到这一点。更广泛而言，银行没有动力去维护其作为债权人的权利并对重组施压，原因或者是互相持股、利益冲突，或者是政治因素。在这种情况下，政府不得不介入，并迅速采取行动。在某些情况下，例如在印度尼西亚，情况恶化到了银行自身不得不进入资本重组程序的地步。
近期欧洲的危机使现有的破产机制经受了巨大压力，导致政府需要采取行动并实施法律改革。在大多数情况下，由于《欧盟竞争法》的约束，政府的直接作用较为有限。许多国家（如意大利、西班牙和葡萄牙）的做法是通过鼓励庭外债务重组，尽量减少司法干预。
关于重组还需要指出一点：许多危机救助都引入了公共资产管理公司，包括东欧的一些转型国家。中国从早前努力解决不良贷款的过程中就熟悉了这个机制。需要记住的是，资产管理公司不应该是不良贷款的仓库，它必须被视为能使有需要的企业进行重组的训练房。这可以来自资产管理公司采取行动或者将资产出售给迫切要求进行重组的新所有人。
这些过程可能会比较缓慢，因为建立适当的资产估值体系、在冷清的市场出售资产都是十分艰难的，并且，重组可能会遇到一些社会和政治压力。为了解决这些问题，必须制定基于商业原则的、强有力的制度安排。
第三个教训是治理。我要引用哲学家乔治·桑塔亚纳（George Santayana）那句话：“忘记过去的人，必将重蹈覆辙。”换言之，如果一个国家不把治理问题作为债务问题的核心解决掉，那么这个问题将不可避免地重演。
我们看看中国的经验。在21世纪初，政府免除了各大银行遗留下来的国有企业的不良贷款。但是，今天我们又一次在谈论国有企业债务所带来的威胁。因此，一旦问题得到解决，必须采取措施以确保它不会在未来重新出现。尽管解决问题很难，但它总是比之后的问题容易解决一些。部分原因是，一旦危机有所缓和，改革起来就更加困难。
在这方面，二十国集团（G20）的例子值得深思。2009年，在全球金融危机最严重的时候，政策制定者们面临巨大的压力，不得不采取行动。在那年春天举行的二十国集团伦敦峰会上，各国首脑采取了重要举措，力挽狂澜，包括：同意对世界经济实施大规模刺激计划，为国际货币基金组织增资，并且商定增强国家层面和全球层面的金融市场监督措施。但是，还需要改进治理，实施具体的金融改革，预防危机再次出现。这需要做更多工作，也需要花费更多时间来完成，但这是必需的。在美国，《多德-弗兰克法案》帮助加强了政府对金融机构的监督。在欧洲，建立银行业联盟的主要步骤在稳步推进，尽管在加强银行监管方面仍有很多工作有待完成。而国际货币基金组织和金融稳定委员会则在自己的领域内将各国汇集到一起，帮助维护全球金融体系。
中国在过去几十年里的改革是彻底和广泛的。但这些改革更多的是放开了经济活动，形成了市场和自由竞争，而没有对借款人实施纪律和严厉的预算约束。简言之，需要加强治理。如果中国要避免再次出现“信贷增长—负债沉重—企业重组”的循环，需要吸取的经验教训就是要改善企业治理。
治理当然必须建立在强有力的法律框架基础之上，即依据这类法规，能建立有效的破产和执行制度，形成支付纪律。但是改善治理还需要出台旨在加强对个人贷款层面风险进行适当评估和定价的监管政策。治理还意味着稳健的核算、贷款分类、贷款损失准备金计提以及披露规则。改善治理还意味着要建设一个能避免道德风险的系统。
但是，治理不仅仅是一个书本上的法律问题，它还涉及法律的贯彻执行。它需要营造公正性，以超越特殊利益和关系。它致力于从苗头上解决制度中的漏洞，而不是等到危机出现再来修补。它涉及加强企业治理结构建设，特别是加强股东的权利并将公开披露作为优先事项。所有这些因素都能保护债权人，也能保护债务人，并确保金融系统的齿轮顺利运转。
在包含国有企业的制度中，适当的治理应能使这些企业量入为出，不再需要政府补贴，措施包括执行严厉的预算约束。波兰和其他中欧国家在20世纪90年代向市场经济转型的过程中正是这么做的。这是一种有效的方法，创造了令人印象深刻的经济成功的例子。
随着重组进程的推进，将所有国有企业归为一谈或许过于简单。相反，必须区分经营有方和经营不善的企业。债务可以帮助运作良好的企业。因此，必须知道：企业将债务用在什么地方，是掩盖损失还是扩大产能？它们对影子银行产品的风险暴露情况如何？
这些问题是任何国家在进行艰难的重组决定时所必须解决的。这些决定必须依据确凿的事实和适当的分析，而这些分析通常只能由在估值和债务重组方面具有经验的独立专家提供。
这些问题也具有重要的社会影响。企业重组会影响员工及其家人的生活。因此，必须确保相关政策落实到位，以减轻重组带来的影响。在中国，“铁饭碗”日子已经一去不复返，但政府仍然有义务确保饭碗是满的。从这个方面说，必须指出，政府已经建立了1000亿元人民币的重组基金，用于吸收预计约180万受影响者的预期福利损失。
最后一点：让一家更强大的企业兼并一家弱小国有企业的诱惑一直存在。但是，如果只是让经营良好的企业当“有钱的叔叔”（用自己的利润去补贴其他企业的损失），那么这个问题并没有得到解决。这样做只是在破坏经营良好企业的盈利能力，并剥夺其他经济主体原本可以更好地利用资源的机会。这类并购战略若要发挥作用，强有力的国有企业必须有权力对亏损企业进行重组，否则，有时候让企业破产可能是最好的选择。
综上所述，中国面临着非同寻常的挑战。中国的经济增速放缓，但其速度仍然是任何发达国家所羡慕的。尽管如此，企业债务问题仍然是一个严重且不断恶化的问题，必须立即加以解决，并承诺实施重大的改革。
我今天想说的是，全球经济在企业重组方面有丰富的经验，国际货币基金组织也具有这方面的经验。我们有各种情形下总结得出的专业知识，包括从国有企业为主导向市场经济转型的经验。现在的问题是，在避免重蹈覆辙、实施能够重振经济增长的改革方面，国家是否已经做好了足够准备。
在过去的几十年里，中国已经展现出了出色的适应和变化能力。我们完全有理由相信，中国能够完成这个转型，确保中国经济的“新常态”是一种惠及中国和整个世界的可持续发展。