第二篇 中国经济的谜局与破局
中国未来面临“硬着陆”还是长期停滞：错误的警告或真实的威胁？
2006年，托马斯·罗斯基（Thomas Rawski）和我合作发表了一篇论文，大致内容是，中国经济已经无法维持9%的增长速度。那篇论文大受欢迎，引起了很多关注，此后我开始更多地关注供给侧问题。如今，中国经济下行已成为众所周知的事实，这是所谓的“新常态”。因此无须我赘言了，我今天得谈点新的内容，即中国经济是否会“硬着陆”。
每次中国的汇率波动超过1%或2%，或者金融市场出现些许波动，就会有媒体开始唱衰，称中国经济即将“硬着陆”，那中国经济到底是会“硬着陆”还是“软着陆”呢？首先，我将阐述下自己对于“硬着陆”的定义，其次谈谈长期增长停滞，最后探讨中国经济在未来5—10年是否真的会“硬着陆”，或陷入长期增长停滞。
所谓“硬着陆”是指经济大衰退、经济呈现负增长的情况，但这种衰退不一定像2007—2009年美国的金融危机那么严重。问题在于，中国会不会陷入这样的处境？可能是由于我缺乏想象力，我实在想象不出中国会陷入那样的崩溃处境。而中国经济是否会陷入长期停滞呢？这里的经济停滞，并非指经济增速降至1%或0的情况；而是指中国GDP增速将继续放缓，最终降至2%或3%的水平。长期性经济停滞意味着中国的人均GDP难以赶上高收入国家，停滞在一定的增长率上。中国经济会放缓到如此程度吗？想办法阻止“硬着陆”有这么困难吗？我认为这是个严肃的命题，我将重点探讨。
有些观点认为，经济增速放缓与金融业有关：银行系统中留下太多不良资产，私有企业的倒闭引发了大范围的破产等等。在美国等经济体，这种情况肯定会导致钢铁需求的大幅下跌，经过市场的乘数效应，需求下跌会愈发严重，进而导致经济衰退。在中国，这种情况也可能发生。事实上，导致经济增速放缓的各类金融问题一直存在，关键在于中国能否立即解决，或者是否有解决这类问题的经验。尽管当今银行系统或金融系统中的不良贷款率在不断攀升，但是与20世纪90年代相比，目前的问题不算突出。
20世纪90年代，官方公布的银行不良贷款率为25%。中国银行系统中的资本比率可能是6%或7%，因此官方的不良贷款率是资本比率的4倍，但实际上两者的比率可能是6—7倍。不过，4倍或7倍并没有很大区别，因为政府会介入，为银行提供再融资渠道。金融从业人员认为，影子银行体系都有着极高的风险，这将导致各类金融问题，同时影响金融业之外的局势。比如，可能出现出口商品大幅减少或出口商品滞销的情况，等等。不管发生什么情况，政府会干预货币的发行与流通，最终增发货币，救助金融企业和国有企业。我认为，如果真的爆发严重的金融危机，政府可能会通过印钞票等货币手段，促使众多私营企业兼并重组。政府通常以资产管理公司的名义，采取债转股等措施，实际上则是免去企业的债务，或通过印发货币进行干预。
事实上，历史上中国就曾采取过类似措施，所以有理由相信，未来政府还会这样做。因此，一些危机一般都可以靠发行货币来缓解。
从中国在国际市场的策略角度来分析，如果中国增加境外借款来应对危机，将导致外汇储备显著下跌。一两年前，大家不太会讨论中国4万亿美元的外汇储备，但是当2015年中国外汇储备出现首次年度下降，对比2014年急剧减少了5126.56亿美元时，就开始觉得中国的外汇可能会有问题。与此同时，如果很多人向境外疯狂借款，却没有相应的汇率稳定策略，那么就可能陷入1997—1998年席卷泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国的金融危机。我认为，外汇储备下跌主要是因为大公司最终意识到人民币不会继续升值了，因此理性地调整了投资组合，减少人民币资产的持有量，增持其他外汇。总而言之，我很难得出中国经济将发生“硬着陆”的结论。事实上，有充分理由相信，中国政府一定会阻止该情况发生。
而关于长期增长停滞的问题，一言难尽。中国经济目前面临的基本问题是投资率过高。我估计生产消费品及相关机械设备实际所需要的投资额只需要占中国现有投资率的一半。中国过去几年投资额占GDP的比重高达46%—48%，按照上述推断，只需24%的投资即可满足上述需求。问题在于GDP中其他24%的投资投向了哪些领域？从过去几十年的经验来看，多余的投资都流向了住房和交通基础设施的建设。
过去几十年，中国的住房和交通基础设施需求十分强劲。此前，中国采取前苏联的经济增长模式，不投资住房和交通基础设施建设。我最初到中国旅行时，主干道都是两车道的收费公路，其他几乎都是沙石路。如今，中国的高速、限制级高速公路总里程已经超越了美国。因此，在该阶段，中国是可以利用20%或25%的GDP来进行有效投资，维持9%的增长率。
但如今投资率居高不下的原因究竟是什么？是因为中国GDP中家庭消费所占比重过低。目前，只有新加坡的家庭消费占GDP的比重与中国的数值相近，在此我不想具体讨论为什么新加坡与中国的情况不同，或者说，只有400万人口的城邦小国与有着13亿人口的泱泱大国间的显著差异。正是因为中国的家庭消费占GDP的比重过低，才会导致如此高的投资率。中国的消费率在改革初期时就很低，之后出现增长，直到近期才显著下跌，导致过多的资本流入基础设施建设。此前，基础设施的投资效率较高，但随着基础设施建设实际需求的减少，该领域的投资效率会下降。如果开始谈论再多修些路，甚至去尼泊尔等国家修建高铁，这些可能是效率极低的投资。
大家可以看到，这种情况已经出现征兆，增量资本产出率在2011年左右开始飙升。就投资回报率而言，近年来需要更多的资本投入来拉动GDP的小幅增长。大家知道中国还需要新建多少机场吗？的确，中国有各类小型机场和公路可进行投资，但中国当前的形势与日本有相似之处：政府采取经济刺激政策，投资各类基础设施建设，比如修公路、修桥梁。不过，日本的情况比中国稍好，虽然其整体投资效率还是不高。未来中国将如何进行投资，从而充分地利用资源？我认为，中国未来可以加大环保领域的投资，这些投资显然对提高人民的生活品质具有重要影响，对经济增长也会产生实质影响。
现在来谈哪些因素将导致长期增长停滞的问题，我发现利用增长核算框架最为有效，我更新了自己与罗斯基在2005年的研究，以便分析中国经济增长源头的变化。
我认为关键栏目是全要素生产率（TFP）。2014年，增量资本产出比呈上升态势，TFP已经下跌。未来为保持6%或7%的经济增长率，TFP不可能过高。如果要提高TFP，能够采取的策略就是切实贯彻十八届三中全会所提出的改革目标。彻底实施改革措施后，TFP仍将有上升空间；如果不实施改革，国有企业改革也不会成功，那么，TFP很可能会回归到0。显然，2014年，低水平劳动力供应略有上升，已近乎接近0，而受过高等教育的劳动力呈上升趋势，但可以轻松回归到0。如果能使TFP回归到0，就能将劳动力供应增长至接近0，经济增长则可以完全依赖资本增长率实现。
为重新调整典型增长速度方程，大家可以看到：
GY=MPK×K/Y×GK+MPL×L/Y×GL+TFP
公式中，MPK为资本边际生产率，MPL为劳动边际生产率，GY为GDP的增长，GK为资本存量的增长，GL为劳动力的增长。事实上，我已经将常用参数分解为增长率，资本边际生产率（MPK）与资本产出率（K/Y）的乘积是总资本产出比，不是增量资本产出比。问题是，K/Y发生了什么变化，MPK又发生了什么变化。K/Y的变化可以参考增量资本产出比，大家可以看到这个数值在上升（见表1）。从总资本产出比的增加可推断，边际资本产出率已经显著下降，但仍然高达15.1%。
表1 资本回报率的估计（来自增长速度方程）
*假设MPK（资本边际生产率）×K/Y（资本产出率）=0.43。
距我开始谈论中国经济必然下行，已经过去了好几年。当时，卢锋、白重恩及其合作者发表论文，指出中国经济不会放缓，因为中国的资本回报率仍然较高。事实上，资本回报率仍没有显著下降，但卢锋的计算主要基于制造业。然而，从这个公式中可以看出，这是近期的计算，增长率和回报率呈下降态势（见表2）。
表2 对资本回报率的另一种估计
问题在于，如果下降，要下降到什么程度才会导致长期经济增长停滞？如果继续下降，可以大致假设总平均资本产出比的数值，并进行特定的计算，就可以得到答案。假设，在一种情况下，资本存量增长率为10%，而在另一种情况下，资本存量增长率为5%；同时，边际资本生产率下降至5%或8%，GDP增长率将下降至1.2%—2%，那么会进入所谓的长期增长停滞。
现在的资本回报率为15%，有多大的可能性能回到6%或8%？我们都知道，资本存量增长率将继续上升，因为企业及家庭的消费率极低，储蓄率极高。如果家庭储蓄率高达38%，要使这一比率降低，则必会涉及各类福利项目的推行。问题在于，即便降低了资本存量的增长率，投资回报率最终是否会下跌至5%、6%或8%？我也不知道。不过，虽然中国目前拥有众多投资途径，但其回报率不会高于测算数据。因此，中国不会立即陷入经济停滞，但也不完全排除停滞的可能，不过发生这样糟糕情况的概率不高。至少，我不认为中国近期会陷入停滞，虽然中国经济增速在下降。我认为，中国经济增速未来几年可能会继续小幅度下降，但在未来十年仍然会维持相对较高的增长势头，因为就目前的条件而言，中国发生经济崩溃或出现长期增长停滞的概率极低。