精准投资:管清友的投资思维课
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认清投资趋势

新工具:全面认识你的上万种投资武器

经济的发展不仅带来了更多的消费选择,也带来了更多的投资选择。就像买车一样,过去人们买车基本都买桑塔纳,现在从一般的家用车到顶级豪车,从小轿车到SUV(运动型实用汽车),各种品牌应有尽有。投资同样也在发生巨变,过去房子几乎是唯一的投资选择,现在的投资品有成千上万种,有高收益的,也有低收益的,有股权的,也有债权的,有国内的,也有海外的,有实体的,也有数字的。在踏上投资的战场之前,我们有必要先来认识一下未来的投资武器。

投资品有很多种分类方法,综合投资风险、投资收益、投资门槛、投资难度以及大众的熟悉程度,投资品可以分成三大类:首先,是基础投资,包括股票、基金、固定收益投资;其次,是中级进阶投资,包括房地产、实业投资、黄金;最后,是高阶另类投资,包括大宗商品期货、海外投资、另类投资等。

基础投资品种是最常见的,因为发展最为成熟,也最常用,门槛比较低,大部分人应该都买过,但可能所知不多。

第一种是股票,股票是最具长期投资价值的投资。股市是经济的晴雨表,长期来看,经济一定是发展的,所以股票一定也是有长期投资价值的。众所周知的投资大师基本上都是靠投资股票发展起来的,比如巴菲特、彼得·林奇。从历史数据看,美国近100年股票投资的平均年化收益率在10%以上,收益13 000多倍。A股(人民币普通股)虽然指数没有太大的增长,但主要是因为烂股票拖后腿,好股票的涨幅也是十分惊人的。根据机构测算,2007年低点以来,涨幅10倍以上的股票超过200家,涨幅5倍以上的超过1 000家。当然,收益与风险永远是对等的,股票同时也是短期风险最大的投资,被套是家常便饭,稍有不慎就可能遭遇连续跌停的悲剧。

第二种是基金,基金是最省心的投资。在同样的收益要求下,借助基金投资人员的专业能力,理论上基金投资风险会小一些,投资者更加省心。

基金本身并不复杂,简单说就是集合投资者的资金交给基金经理,由专业的基金经理来进行资产配置,最后将获得的收益按比例进行分成。不同的基金经理具有不同的投资组合,大致可分为保底型、稳健型和激进型三类,投资者可根据自己的风险偏好进行选择。

FOF(基金中的基金)是一种全新的基金产品,通过专业机构筛选出合适的基金组合,可以进一步分散投资风险。

第三种是固定收益投资,固定收益投资是最表里不一的投资。固定收益投资有很多定义,我们指的是广义的固定收益,主要是那些通过显性或隐性的方式承诺一个固定收益率的投资品。这类投资简单粗暴,看上去风险最小,一般门槛也不高,所以成为大众最喜欢的投资品种之一。数据显示中国投资者固定收益类产品配置比例高达60%,远远高于海外投资者20%左右的配置比例。这其中最常见的就是银行理财和P2P(个人对个人),但其实大部分人完全没搞懂固定收益的含义,固定收益不等于没有风险。表面上看,固定收益投资承诺的是固定收益,但实质上是一种债务。别说收益可能达不到,最后血本无归的大多数是固定收益产品,比如一些P2P。

中级进阶的投资品种,第一种是房地产,房地产投资是最特殊的投资。房地产不单是一种投资,更是一种消费,大部分人买房确实赚了钱,但最初的目的肯定不是赚钱,而是为了生活。所以对房地产投资要特殊对待,不能只看财务上的收益,还要看能给生活带来什么好处,这也是学区房贵的原因。

第二种是实业投资,实业投资是最受政策鼓励的投资,也是所有投资的根本。2017年是金融监管的元年,未来投资的一个核心理念是去伪存真,回归本源。这个最真实的本源就是实业。政府一系列的政策调整都是在鼓励经济脱虚向实。有的人可能觉得自己又不办企业,学习实业投资没用,这是极端错误的。学习实业至少有两个好处,一方面,这是所有资产的基础,不懂实业,你就无法深入把握股票、基金等一系列投资;另一方面,对实业的理解可以让你更好地选择职业,规划人生。

第三种是黄金,黄金投资是最难定性的投资。黄金是一种特殊的投资品,它既是一种商品,也是一种货币,更是一种金融资产。大多数时候,黄金都被当作一种避险资产,每当大战爆发、政策突变、货币贬值的时候,黄金都会有机会保值。但避险资产也不是没有风险的,美联储偶尔的一句表态,就可能让黄金价格上蹿下跳。你可能没买过金条,但你还有很多方式可以投资黄金,这本书也会教给你。

最后介绍一下高级另类的投资品种。

第一类是大宗商品期货,这是最诱人的投资,但也是最危险的投资。大宗商品期货的核心是约定以某一价格在未来买卖某种商品的权利,期货的价格就是这个权利的价格,如果看对了商品涨跌的方向,就能获得非常诱人的收益,如果看错了,也可能血本无归。因为期货采取的是保证金制度,交易者无须像购买股票那样缴纳100%的资金,一般只要缴纳大概10%的保证金,杠杆极高。在我看来,这是一朵带刺的玫瑰,投资者千万不要被迷惑了。

第二类是海外投资,海外投资是最奢侈的投资。海外投资不只是投资,更是一种生活方式,一种身份的象征。发达国家的海外资产配置比例普遍在10%以上,中国可能连1%都不到,这当然有政策上的原因,但主要还是理念上的原因。近年来海外投资增长很快,由此带来的医疗、教育、休闲等福利是投资者必须了解的。

第三类是另类投资,这是最新奇的投资。一般我们所说的投资都是金融产品,但现实中很多有保值增值或者实用功能的东西,也可以用来投资。比如名人字画、文物、宝石、邮票、钱币,甚至数字货币等等,齐白石的《山水十二条屏》能拍到9亿元,比特币从不到1美分涨到2万美元,你没有理由不关注这些新工具。

新环境:投资改变命运的概率越来越大

在英文里,财富和命运是一个单词(fortune)。过去人们总是天然地认为,财富是命中注定的东西,不可能改变,而现在我们已经进入一个财富巨变的新时代。2018年是改革开放40周年,如果把中国经济比作一个人的话,那么现在他已经逐步进入中年阶段。这不是说我们的经济变差了,中年不惑反而可能是好事。但是,中年人和年轻人面临的问题的确是不一样的。

第一,收入结构变了,以前主要是工资性收入,未来主要是投资性收入。中国人40年前还没什么积蓄,只能靠工资性收入,大家关注的是一年赚多少钱;现在逐渐有积蓄了,投资性收入就变得越来越重要,大家会更关注如何用钱生钱。2017年全国居民人均工资性收入仅增长8.7%,而人均财产净收入增长11.6%,尤其对很多新中产来说,投资性收入可能早已超过了劳动性收入。最直观的例子是,中国的家庭户均资产在100万元以上,而人均工资性收入只有14 620元,即便户均按5万元工资算,只要你把投资的收益率做到5%,就可能会超过你的工资收入。

第二,支出结构变了,以前主要是消费性支出,未来主要是投资性支出。经济学中有一个概念叫恩格尔系数,指的是基本的食品消费支出在总支出中的比重,中国的恩格尔系数已经降到30%以下,达到发达国家水平。这意味着,解决温饱之后,我们的大部分收入仍需要去做广义的投资性选择。

投资在生活中的比重越来越大,意味着通过投资改变人生轨迹的概率也越来越大。当然,这种改变不是单向的,既有可能向上,也有可能向下。尤其是未来十年,越来越多的机会和风险将会出现,就看你如何去应对。

先说向上的可能。我坚信,投资机会一定会越来越多。

第一大机会来自国家的改革。所谓新时代,核心就在于改革,不管是从决策者的气魄,还是客观的环境来看,这次改革很可能会超过20世纪90年代的高度和力度。上一次改革浪潮催生了一批万元户,这次改革也一定会造就更多的百万富翁。

第二大机会来自经济的转型。结构性供给侧改革一定会带来经济结构的积极变化,有变化就会有机会,比如产业结构的调整,医疗、养老、文化、旅游等服务业,以及移动互联网、新能源、生物医药、金融科技等新型技术产业,都会带来一批投资机会。又比如区域结构的调整,一些城市和地区可能会面临人口流失,而另一些城市可能成为新的北、上、深。

第三大机会来自技术的创新。技术创新是财富的最终源泉,也是中国经济新时代最重要的基调。十年前中国市值最大的企业是工商银行和中石油,现在已经变成了腾讯和阿里,未来中国会有越来越多的腾讯和阿里出现,而且过去普通投资者几乎没有渠道投资BAT(百度、阿里、腾讯)这些独角兽企业,随着国内资本市场的发展和上市门槛的调整,投资者将有更多的机会直接去投资新技术企业。

第四大机会来自消费的升级。随着中国人均GDP不断接近10 000美元,中国已经变成一个新中产国家,中国的老百姓正在越来越多地跨入新中产阶层。新中产的核心特点就是关注生活品质,注重消费升级。从雪花膏到雪花秀,从奥拓到奥迪,从海马到宝马,新的需求必将催生新的行业、新的公司、新的资产,这中间蕴含着无限的机会。

围绕这些大机会还会衍生出各种各样的小机会,抓住几个就足以改变一生。但是,机会永远伴随着风险,这个时代的投资风险也越来越多。

第一大风险来自市场的过度创新。市场的优点是利于创新,缺点是无法控制创新的方向。大部分创新是正面的,但总有一些人会钻监管的漏洞,违规开展一些披着投资外衣的非法金融活动。如果没有受过专业培训,投资者只是凭着惯性思维去思考,就有可能重蹈买泛亚和e租宝的覆辙。再加上现在新兴的投资品越来越复杂,即便是专业投资者可能都很难完全搞清楚其中的风险,更别说散户了。

第二大风险来自货币环境的收紧。过去货币宽松、大水漫灌的时候掩盖了很多金融风险,也埋下了很多金融隐患。从2016年开始,央行在货币市场逐步加息,未来可能会进一步加息,整个货币环境已经从过去的宽松转向稳健偏紧。央行这么做的目的是防范未来进一步滋生金融风险。但问题是,过去的金融风险和泡沫怎么办?当货币环境收紧、利率上行的时候,必然会有很多金融产品资金链吃紧,甚至陷入兑付危机,这对于投资者来说是致命的。

第三大风险来自监管政策的变化。一个投资品的表现好坏除了要看其自身条件,还必须考虑外部的监管环境。有时候一个政策的变化可能就会彻底改变一类资产的走势,比如当房地产遭遇严厉限贷的时候,需求就会随之萎缩,房价可能就涨不动了;又比如假设未来学区房的政策突然取消了,之前买的学区房就一下子从香饽饽变成了烫手山芋。

第四大风险来自投资者的过度自信。经济的新时代,一定意味着投资的新时代。伴随着人口、产业、政策和市场的巨大变化,各类投资品的投资逻辑和过去相比都完全不一样了。比如房子过去更像是一种无风险的金融投资品,闭着眼睛买就是了,现在提出房住不炒之后,投资房子肯定需要重新审视。又比如过去股票市场一直喜欢讲故事,讲估值,现在随着监管越来越严,机构投资者越来越多,A股其实越来越看重公司的基本面,中国的股票市场正在向着价值投资迈进。假如还沉溺于过去,就意味着被无尽的风险包围。

新模式:散户思维将被抛弃,未来属于机构投资者

中国股市和发达国家股市最大的区别,是投资者结构。中国是以散户为主,而发达国家股市是以机构为主。两个数据可以说明中国A股的资金有多散:一是A股共有自然人投资者1.34亿人,非自然人投资者33.82万人,也就是说个人投资者占比高达99.75%;二是账户资产量低于50万元的中小投资者占比高达75.1%。这使A股具有明显的散户市场特征:换手率高、炒作性强、暴涨暴跌,这些A股的标签大多是散户的“功劳”。

在这个散户自己造就的市场里,最受伤害的恰恰是散户。大家常说的股市“721法则”便是很好的写照,无论牛市还是熊市,长期来看,70%的散户赔钱,20%的散户保本,10%的散户赚钱。即使是在2017年的慢牛行情中也表现得十分明显,不计新股的话,2017年沪深两市市值增加了3.92万亿元,人均盈利2.94万元,但七成散户仍是亏损的。不过,机构投资者却表现不俗,全年混合型以及股票型基金共计盈利达2 793亿元。

同样的市场,同样的规则,同样的标的,却有着如此巨大的差异,主要原因是散户和机构的操作模式有很大不同。

第一是基础逻辑不同。机构投资者更喜欢选择有安全边际、高分红、稳定增长的好股票,做真正的价值投资。散户往往抱着投机的心理追逐热点股票,短线炒作,追涨杀跌,牛市一哄而上、熊市一哄而散。这根本不是投资,而是在靠运气投机。

第二是资金规模不同。虽然散户数量巨大,但是从资金体量来看,机构投资者具有绝对优势,更有话语权。

两者逻辑不同,风格迥异,自然结果也有天壤之别。经过2008年和2015年两次大熊市的惨痛教训后,投资者已经越来越意识到散户思维的缺点,机构投资者占比近年来不断提升。随着未来资本市场改革的逐步深入,市场环境越来越复杂,散户思维将加速被抛弃,机构投资者在A股市场会越来越重要。

A股市场将在历史、市场和人民的选择之下,逐步进入机构主导的新时代。

为什么是历史的选择?因为纵观全球的成熟市场,全都是以机构投资者为主,机构化是全球资本市场上百年来的历史经验。

美股是全球最大最成熟的股票市场,在美国三大证券交易所里,个体散户的日均成交量仅占总成交量的11%;相比较而言,中国A股成交量近90%由散户贡献,机构投资者只占了10%左右,市场成熟度方面还有较大的提升空间。

美国也是从我们这种市场形态一步步走过来的。美股市场的200多年就是一段逐步机构化的历史。1945年时美股超过93%的份额是由个人家庭直接持有,这显然是一个以“散户”为主体的市场。但经历过美国经济滞胀和石油危机后,散户投资者骤减,散户的资金也涌入共同基金市场,交由专业投资机构打理。

与此同时,机构投资者开始蓬勃发展起来。到20世纪80年代,美股基本形成了以机构投资者为主体的市场形态。背后的原因很多,包括家庭投资手段的多元化、发达的寿险体系和共同基金的大量入市。相比之下,只有区区将近30年历史的中国A股市场还只是一个蹒跚学步的孩子,尚处于规范发展阶段。

为什么是市场的选择?因为中国的市场环境和过去不一样了,新环境必然会催生更多的机构投资者。

从国际环境看,金融全球化以及我国资本市场对外开放不断深入,A股市场纳入MSCI(摩根士丹利资本国际)新兴市场指数,加上沪港通、深港通和QFII(合格的境外机构投资者)的扩容,外资进入A股市场的渠道越来越多,资金在A股市场和国际市场两个池子之间的流动越来越方便。由于国外主要是机构投资者,所以国际化实际上提高了A股市场的机构投资者比例。

从国内环境看,养老基金已入市。体量大、期限长的养老基金是资本市场的重要“水源”,也是机构资金的重要组成部分。20世纪80年代初,美国推出养老基金401(k)计划。401(k)计划在税收、账户转移等方面优势明显,并且可以投资多种资产,很快成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。而半数的养老金可以用来配置公募基金,由此开启了80年代美股的“大缓和”周期。有研究显示,在过去30多年里,作为美国股票市场最大的机构投资者,养老金持有市值占总市值的比例在40%至55%之间。我国正在进入“老龄化社会”,养老基金会越来越重要,养老金的配置多元化也是必然趋势,这给股市留下了巨大的想象空间。

为什么是人民的选择?经济学有一个基本原理,个体的理性会带来集体的理性,但资本市场并非如此,散户投资者基于个人理性的选择,往往会带来集体非理性的结果。散户思维最大的缺点是太注重短期投机,追涨杀跌的过程中很容易买在高点、卖在低点,成为被割的“韭菜”,只有极少数的个人投资者可以跑赢市场。但他们也主要是靠运气,如果观察的时间足够长,他们一定是亏损的,这不是个人能力问题,而是人性的规律。投资是违反人性的,没有一个人可以永远战胜人性。

综上所述,可以判断得出总体趋势是机构投资者的比例在逐年上升。随着投资者结构的变化,A股市场的投资风格也在不断变化,散户思维越来越吃亏,机构化投资越来越有效,2017年的价值白马行情就是很好的佐证,市场正在用脚投票。

散户未来只有两个选择,要么把资金交给机构管理,要么系统学习机构投资者的方法。频繁买卖、追涨杀跌的散户思维显然已经不能适应现在的市场了,只能从战术上进行调整,摒弃散户思维,向机构化投资靠拢。

新理念:拒绝投机跟风追泡沫,价值投资站上风口

巴菲特说过,退潮的时候,才知道谁在裸泳。反过来,涨潮的时候,如果大家都在裸泳,你会怎么选择呢?大多数人一定不会选择穿上厚重的泳衣,以免被大家甩在身后。这就是过去价值投资在中国一直不受重视的原因,因为价值投资者最核心的理念就是绝不裸泳。

改革开放的头30年是工业化时代,中国经济主要还是靠实体创造财富,毕竟那个时候,我们还享受着史无前例的人口红利和全球化红利。但从2009年开始,情况就变了。

以2009年的4万亿为起点,中国经济进入了一个金融化时代,创造财富的主要动力从实体产业转向了金融泡沫。4万亿其实不是一个确切的数字,只是那一轮大规模刺激政策的代称。从对数据的分析和实际调研情况来看,当时的刺激规模可能超过10万亿元。

2009年,中国新增人民币贷款9.6万亿元,同比多增4.7万亿元。仅仅一年的时间,我们把新增人民币贷款翻了一番。一剂猛药下去,经济的确反弹了,但货币的闸门也就此打开。

2009—2016年间,中国的广义货币总量M2从47.5万亿激增到167.7万亿,增长了3倍还多,年均增速高达16%,而同期GDP平均增速仅为8.2%,货币已经远远跑在了经济的前面。经济学告诉我们,货币是水,经济是池子,当池子的扩张速度跟不上注水速度的时候,必然会带来两种结果:

一是经济的泡沫化。2015年,中国金融业占GDP的比率达到创纪录的8.5%,不仅远远超过十二五规划5%的目标,也远远超出了大部分发达国家,比如美国只有7.2%,日本只有4.4%。这并不是说明我们金融业有多发达,而是说明我们的金融泡沫太严重了。

二是资产的泡沫化。尤其是从2014年新一轮货币宽松以来,大量的流动性逐次流进各类资产,在金融监管不到位的背景下,泡沫一个个吹起:2014年的债券牛市,2015年的股票牛市,2016年的房地产和商品牛市,各类资产泡沫层出不穷。

泡沫化带来了一个很直接的后果:很多人靠投机跟风一夜暴富,而价值投资变得更加无人问津,市场风气变得越来越浮躁。不过,这种现象正在发生根本性的逆转。如果说2009年4万亿是泡沫化的起点,那么2016年中央史无前例地提出的“抑制资产泡沫”就是要给这轮泡沫化画上句号。泡沫时代正在离我们远去,一个尊重市场、回归本源的价值时代已经到来。

这个判断的逻辑非常简单,泡沫没有破不破的问题,只有破灭时间早晚的问题。而现在,到了泡沫破灭的时候了。

这个判断,是基于以下四个角度的考量做出来的:

一是外部环境变了。过去是全球性的超级货币宽松。除了零利率,还有史无前例的大规模QE(量化宽松),也就是注入大量资金的量化宽松。现在随着美国和全球经济的复苏,尤其是美联储在2015年底加息之后,全球性的货币宽松已经结束,全球货币开始边际收紧。

二是政策导向变了。过去宏观政策的导向是一切为GDP服务,刺激政策不断,而现在,“抑制资产泡沫”“防范经济金融风险”“供给侧结构性改革”已经替代“稳增长”成为主基调。

三是货币环境变了。虽然央行稳健货币政策的基调八年未变,但过去央行执行的实际上是宽松的货币政策,尤其是2014年开始的连续降准降息。现在货币政策已经彻底回归稳健,从这两年的货币市场加息来看,甚至都有些偏紧,总之大水漫灌的时代一去不复返了。

四是监管环境变了。国务院2017年成立了金融稳定发展委员会,过去金融的第一任务是发展,因此在很多领域监管是比较宽松的,尤其是对一些创新型业务。但现在的金融监管空前加强,节制资本、打击寡头、严控债务、消灭通道,监管套利的时代彻底结束了。

当金融王气黯然收紧的时候,一个泡沫都跑不了。2015年的股灾,2016年的债灾,2017年的房价下跌,泡沫正在一个个破掉,剩下的也只是时间问题。过去几年大家总不屑于分析基本面,不屑于做价值投资,现在真的要重新审视价值投资的意义了。

翻开任何一本经典的投资学教程,主流的投资理念只有一种,那就是价值投资。所谓价值投资,就是通过分析资产的内在价值,在价格被低估时买入,然后相对长期地持有,获取超额收益。

那么,价值投资是不是就不看短期了?并不是。虽然长期来看,价格是由价值决定的,但短期内价格会围绕着价值波动,出现与价值的背离,这种差距就是投资机会。价值投资更关注内在价值,长期持有具有增长潜力的资产,价格也会随价值水涨船高,从而获得可观的收益。

可能有人还对价值投资存在顾虑,认为中国的资本市场有中国特色。但我还是坚信价值投资时代已经到来。原因有两个:

第一,价值投资在长期内是可以跑赢泡沫的。泡沫投机多是把握稍纵即逝的机会,交易起来短平快,这个难度其实是很大的,因此投机的成功率并不高,我们看到的成功案例只是偏误样本。价值投资恰恰相反,更关注资产的持续增长机会,追求复利效应。这不仅能熨平短期的价格波动,而且还能获取可观的稳定收益。“股神”巴菲特持续看好可口可乐,在可口可乐股价被低估时,拿出1/3的投资组合来配置可口可乐股票,10年赚了10倍,并多次在公开场合声称,将永远持有可口可乐的股票。国内也有这样的神话,“万科最牛散户”、第一大个人股东刘元生在1988年万科股份化改造之初买入360万元的万科股票,20多年专注一只股票,穿越若干牛熊循环,最后变成57亿元,增长近1 600倍。

第二,价值投资能适应中国的资本市场,回归本源的政策实际上为价值投资打下了基础。价值投资其实是舶来品,最早提出这种理念的是巴菲特的老师、著名投资大师格雷厄姆。所以很多人认为舶来品不适用于中国,投资是要分市场的,中国A股市场不成熟不规范,价值投资很难适用。其实不然,哪怕是A股也是可以使用价值投资的。近的看2017年的价值股行情,远的看近十年涨幅前十的股票,全部都涨了几十倍,比如华夏幸福十年涨了90倍,三安光电涨了45倍,东方雨虹涨了37倍,科大讯飞涨了36倍,等等。而这些牛股都是业绩好的价值股,营收复合增长率平均为31.3%,净利润复合增长率平均为45.5%,这就是价值投资最好的案例。

价值投资说起来容易,做起来难。近十年的十大牛股也有很大的波动,10只股票中有9只曾遭遇腰斩,所以价值投资也要耐得住寂寞。

只有将这种理念内化成自己的投资信仰,才能挖掘出具有潜力的优质资产,并坚定地长期持有,也只有这样,才能最终享受到价值投资的价值。