二　主权财富基金投资产生的影响

主权财富基金作为全球金融市场和跨国投资领域不可忽视的重要参与主体（Knill et al.，2012），其影响力、政府背景和低透明度等引起了一些东道国尤其是西方发达国家的担忧和警惕。各国尤其是西方发达国家认为，主权财富基金可能会给东道国的政治、经济带来多方面的威胁，也有可能给本国市场带来负外部性（Leuz et al.，2003），在东道国缺乏相关监管规则的情况下东道国甚是担忧（Alesina，2005）。由此，东道国政府常常设置一些投资壁垒限制主权财富基金的投资领域和途径，约束主权财富基金的投资行为（Portes and Rey，2005），从而加大了主权财富基金的管理压力。

首先，从主权财富基金投资对目标企业的影响来看，一方面，由于主权财富基金巨大的投资规模，其注资目标企业时，容易成为目标公司的大股东（Porta et al.，2000）。而当市场环境不确定性加剧时，主权财富基金对目标企业的及时注资与长期稳定性投资，对目标企业的经营和发展具有积极作用，保障了目标企业的长期经营可能性和持续发展（Shleifer et al.，2000）。但主权财富基金在面对国内和东道国的双重政治压力时，其是否参与股东维权行动也是东道国政府比较担心的问题（Kotter and Lel，2010）。另一方面，主权财富基金作为目标企业的大股东可能会从少数股东那里剥夺财富。例如，主权财富基金可能会使用他们作为公司大股东的地位和权利，进而转移公司的资产（Dewenter et al.，2010；Kotter and Lel，2010）。此外，东道国还考虑主权财富基金所有国的法律环境和政治风气，他们认为一个法律环境薄弱和存在高度腐败的国家的主权财富基金的投资，容易使目标公司陷入巨大的潜在风险中，担忧这些主权财富基金是为了政治家获取个人利益或是为其支持者获取利益而进行的投资（Johnson and Mitton，2003）。特别是，主权财富基金想要没收（剥夺）少数股东的权益或是进行出于政治或社会目的的投资，就更可能表现出更低的透明度，且在更少的信息环境下主权财富基金容易掩盖其真正投资行为和目的（Leuz et al.，2003）。

由此，科特和莱尔（Kotter and Lel，2010）则提出主权财富基金需要提高其透明度，以赢取东道国的信任。因为，透明度越高，主权财富基金管理者越能对其投资业绩负责，更好地治理主权财富基金，同时也表明他们更有动力做出更好的投资决策，为最大化目标公司价值做出更多的努力（Shleifer and Vishny，1997）。而且，自发地提升透明度会被东道国看作主权财富基金的投资选择是基于经济目的增加目标公司价值的可能信号。此外，主权财富基金可以通过提高自身的透明度来消除双方的信息不对称和不信任感（Bellis，2011），因为东道国认为带有政治目的和战略目的的主权财富基金透明度不可能高（Leuz et al.，2003）。

其次，从主权财富基金主权背景和透明度来看，主权财富基金的资金来源、设立方式和投资领域均体现出鲜明的国家主权背景（Truman，2008）。主权财富基金敏感的政治背景、较低的透明度和信息不对称，使得东道国质疑其投资动机，担心主权财富基金投资目的不仅仅是获取经济回报，其背后可能还隐藏着某种政治动机和军事战略目的，继而引起金融保护主义抬头（谢平等，2009；Johnson，2007）。特别是近年来俄罗斯、中国等主权财富基金在国际金融市场上的积极投资更令一些国家金融保护主义势力抬头，并将其投资误读为具有政治目的，而设置种种障碍（楼继伟，2011），使其在投资过程中进一步遭遇了东道国较为严格的管制和金融保护主义（Giofré，2012），东道国的政治偏见更加剧了这一投资困境（Toke and Albornoz，2011）。例如面对新兴经济体主权财富基金的迅猛发展，西方国家为了防止本国资产被收购，强化舆论和法律方面的导向，筑起了金融保护主义壁垒（Van and Llm，2012）。

再次，主权财富基金要克服东道国的投资壁垒和抵触，一方面，要引入社会责任投资理念，考虑投资某些产生潜在负外部性小的行业；另一方面，建立可信承诺，让渡更多的资本与价值，减轻东道国的政治偏见。同时，还要好好利用东道国资金缺口弹性以及自身的政治与资金优势，选择合理时机为自身谋取更高的投资收益。

在现实投资中，东道国往往禁止或严格限制对其军事、国防相关领域及战略性资源、能源、通信等领域的投资，但鼓励基础设施、公共事业、环保科技等能够带来较多国民福利或就业的投资（柴庆春、胡添雨，2012）。挪威、澳大利亚等国的主权财富基金在作出投资决定时将社会责任性投资的标准纳入考虑范围，以减少负外部性的行为（NGPF，2012）。有学者提出，通过识别和分析主权国与东道国共容性增长的经济和社会要素，实现让渡一部分投资价值给东道国或为东道国带来正经济外部性，能够实现投资双方的共赢（潘荣翠等，2012）。更有甚者，通过引入社会责任投资来推进主权财富基金与东道国的合作（Van and Llm，2012），以期为东道国带来正的经济外部性来提升双方合作的空间和深度。如建立主权财富基金国际合作联盟，以联盟的形式监督约束自身行为，赢得国际声誉。

作为投资方，主权财富基金方也深知东道国的担忧，能够意识到双边政治关系会对双方合作产生重要影响，这就决定了要想获得长期收益，主权财富基金还得让渡更多的价值，做出一些值得东道国信任的承诺，以迎合东道国的需求，换取进入东道国市场的通行证（Knill et al.，2012）。而主权财富基金对其投资做出明确界定以规范其行为，建立真实信息披露制度以满足东道国政府对透明度的需求，都可以作为主权财富基金拥有国政府向投资东道国政府做出的最好承诺（Knill et al.，2012）。另外，整体来看，全球主权财富基金大多数来自发展中国家，虽然借助于国际货币基金组织等机构达成了一系列约束自身行为的准则，如《圣地亚哥原则》就是致力于约束自身行为，以实现商业而非政治目的的市场化投资，进而避免受到东道国政府的不公正待遇（IEG，2008）。这些努力一定程度上降低了东道国的警惕，但各种偏见依然存在，各种隐性或显性的投资壁垒还在不断强化，通过立法等形式监控和限制主权财富基金的投资行为的内容还在不断延伸（Thatcher，2012）。因而，为消除疑虑、加强主权国与东道国之间的彼此信任，目前，各方正积极致力于营造一个双方可以沟通的平台，进而制定一些能被普遍接受的国际规则（朱孟楠等，2009），如《圣地亚哥准则》和《OECD关于主权财富基金及接受国方针的宣言》就是为此做出的努力。由此来提高投资双方的可信度，推进双方合作的深化和投资的可持续发展（朱孟楠等，2009）。

美国次贷危机爆发后，西方发达国家为了吸引主权财富基金助其走出经济低迷期，一定程度上放松了对主权财富基金的警惕，但次贷危机之后隐性或显性的投资壁垒不断强化。从客观方面看，东道国政府对主权国的政治偏好对主权财富基金的投资管制影响深远。政治在国际投资中影响越来越大，随着主权财富基金投资范围的扩大以及投资多样化，遭遇东道国政治风险概率越高（Alfredo，2010）。

另外，目前一些学者认为主权财富基金的投资不利于金融市场的稳定。首先，从主权财富基金的规模来看，截至2013年12月，全球主权财富基金资产规模达6.1万亿美元。资金规模庞大的主权财富基金进入东道国市场，可能会控制企业较大股权，甚至垄断某些行业，这使得东道国担心主权财富基金可能会对企业进行非商业化管理或干扰原本平稳的金融市场，破坏市场经济的运行规则，从而加剧市场波动（Giofré，2012）。而且，单个主权财富基金的投资行动会引起其他投资者的羊群行为，这易导致过多的资本流动以及相关资产价格和利率的波动，影响区域金融市场的稳定（Lowery，2007）。最后，从管理体制来看，由于主权财富基金是政府控制的投资实体，其本身不受全球金融体系规制的制约，游离于现有的法律和管制范围之外（Portes，2007）。所以，主权财富基金毫无预兆地投资和撤资易加剧金融市场的不确定性（谢平等，2009），不利于金融市场的稳定；而部分学者则认为主权财富基金的投资有利于金融市场的稳定。主权财富基金拥有迅速调集大量资金的优势与能力，可为金融市场提供急需资金（Johnson，2007）。而且，主权财富基金投资领域、行业和资产种类进行多元化配置，可以引导过剩资金流向资金稀缺领域，以合理利用全球资产并分散风险（Wolfgang and Julian，2010），对国际金融市场的稳定起到了积极的作用（Truman，2007）。

最后，主权财富基金主要由发展中国家中的新兴市场经济体和石油输出国设立，它的兴起标志着发展中国家在国际金融体系中地位的不断上升和话语权的增加（Magnus，2007）。世界经济的主导权由发达国家向发展中国家让渡（Jen，2006），这将导致发达国家与新兴经济体之间关系的调整，改变发展中国家在国际市场竞争中的劣势（Robert，2007），其结果将可能导致是国际政治经济格局的变动（Magnus，2007）。因此，东道国政府对主权财富基金投资设置壁垒，也是担心其国际地位和话语权被抢夺。

总而言之，主权财富基金可以通过提高透明度、增强社会责任投资意识、投资基础设施等方式，发挥主权财富基金的竞争优势，增强外资创造与拉动效应（Phillip，2012），减少东道国对负外部性的抵触情绪，提升双方的合作空间（Leuz et al.，2003）。