一　主权财富基金投资影响因素

影响主权财富基金投资收益的因素较为广泛，涉及主权财富基金自身特征、东道国特征、投资战略、国际市场环境和宏观经济等因素。

首先，从主权财富基金自身来看，信息披露强度和基金规模是影响投资的重要因素（Truman，2008）。全球主权财富基金对外投资的低透明度加重了资本接受国对“战略性投资”与“国家资本主义”的警惕（Johnson，2007；陈克宁、陈彬，2011）。因为低透明度容易导致金融保护主义，不利于资本自由流动和金融自由化进程（吕明等，2008）。因此国际市场和东道国都迫切要求主权财富基金提高自身透明度（苗迎春，2010）。但是透明度的提高不能盲从，应渐进、分步骤地进行（Johnson，2007）。而且，目前中国主权财富基金应进一步完善其自身治理、自身规范，并对提高信息透明度进行规范化披露程序，以缓和国际投资矛盾，弱化美国等西方国家对中国主权财富基金的偏见（Lowery，2007；鲁少军，2010）。Kotter等（2011）还提出西方发达国家出于对主权财富基金透明度的担忧，开始实施金融保护主义措施。巴曙松等（2010）认为，透明度与防范金融保护主义均是主权财富基金监管协作的重中之重，主权财富基金投资应坚持在自由市场基础上强调国际经济与政治的充分协作，以拓宽投资范围和提升投资收益（Toke and Albornoz，2011）。此外，现今全球主权财富基金规模的大小参差不齐，规模小的基金便于操作，灵活性强，但可能无法产生规模效益；规模大的基金管理难度大，东道国戒备和限制的门槛可能更高，但也易于产生规模效应，降低投资成本（Stephen，2006；戴利研，2011；张海亮，2013c）。还有的学者考虑到中投公司成立年限较短，为最大化地降低风险，确保投资收益的稳定性，提出其应注重完善公司治理结构和风险控制体系（符瑞武等，2009）。

其次，东道国的特征及主权国与东道国的关系，如东道国的发展程度、市场完善度，距离、文化相似度、贸易密切度、政策和双方政治关系等也是制约主权财富基金投资的重要因素。Chhaochharia和Laeven（2010）发现，主权财富基金倾向于投资经济与金融市场发展水平较高的国家，他们采用GDP和股票市值占GDP的比重来分别衡量东道国经济和金融市场发展水平对主权财富基金投资决策的影响，结果显示二者对主权财富基金投资行为具有积极作用。东道国自身经济、金融及工业发展水平的特征因素能够影响国际资产配置的方向（Dunning，1981；Johnson，2007）。一国的民主程度能够反映其政体性质和政治开放性，Knill等（2012）将东道国分为开放和封闭两种类型，并研究其对主权财富基金投资的影响，结果显示，封闭类型的国家由于其投资环境较稳定而受到主权财富基金的青睐。而Chhaochharia和Laeven（2009）在其研究中采用地理空间距离和文化距离变量来衡量投资双方国家的熟悉程度，得出投资者更偏好投资到地理空间距离和文化相近的国家。由于贸易的密切度能够反映投资国与东道国之间的经济关系密切度，相当程度上也影响主权财富基金的投资资产配置（Chan，2005；Polachek，2007），且在对外投资偏好中，贸易密切程度会对投资导向产生积极的影响（Chhaochharia and Laeven，2009）。弗里德曼（2006）也发现主权财富基金积极投资与本国贸易关系密切的国家或地区。还有学者对投资国与东道国之间的双边政治关系进行实证研究发现，双边政治关系在决定主权财富基金投资目的地时扮演了重要的角色，且主权财富基金更愿意投资于与本国政治关系较弱的国家（Knill et al.，2012）。此外，一国的外资政策，尤其税收政策对于国际资本流动影响重大。以上各因素，包括文化和空间相近程度、经济发展、双边政治关系以及外资政策都决定着主权财富基金的投资环境，同时双边政治关系与外资政策更能体现出东道国对主权财富基金的投资态度（Kotter and Lel，2011）。

再次，全球宏观经济及市场环境对于全球主权财富基金的投资有着十分重要的影响。特别是全球市场环境作为反映系统风险的变量对主权财富基金平均收益影响显著，如美债、欧债危机带来的影响波及世界经济的各个方面，更是印证了这一点（张海亮，2013b）。喻海燕和朱孟楠（2009）研究表明，根据国际投资环境的变化对资产组合进行动态调整可以提升主权财富基金的投资业绩。刘志同等（2010）认为，应该根据世界经济周期的规律对主权财富基金的投资战略进行调整。张海亮等（2013b）也认为，中国主权财富基金投资时应优先考虑全球所处的宏观经济环境，并结合主权财富基金自身投资风险偏好系数，进行不同经济周期阶段的行业选择和资产配置。

最后，投资战略和风险偏好可以很大程度上解释投资收益的好坏。投资战略选择是资产组合管理过程中的首要环节（Gary et al.，1991）。伊博森和卡普兰（Ibbotson and Kaplan，2000）研究指出，资产配置可以解释90％的收益波动。对于积极投资者和风险偏好者，可能将一半以上的资金投资在股权市场，保守投资者和风险厌恶者可能正好相反。同理，资产配置在新兴市场和发达市场的收益也可能会有截然不同的结果。区位选择不仅决定了企业对外直接投资的倾向，而且也决定了它们对外直接投资的部门结构和国际生产的类型（Dunning，1981）。如一些主权财富基金开始倾向于投资新兴市场国家，中国、印度以及一些中东国家成为主权财富基金较偏好的投资目的地（朱孟楠等，2009）。由于发达市场和新兴市场在投资环境、市场成熟度、风险程度等方面都有着较明显的区别，投资区位的选择成为投资者进行投资决策的重要部分（Johnson，2007）。Fernandes（2009）和Kang等（1997）对主权财富基金投资企业的现状和偏好进行研究，得出其主要选择市值大、净收益率大而市账率较低的价值高、运营能力强的公司进行投资。