第四节 买壳上市
一、买壳上市的定义
一般来说，发行上市称为直接上市，而本节介绍的买壳上市和下节介绍的借壳上市属于间接上市。
买壳上市是指非上市公司通过取得上市公司的控制权并将其资产注入，从而实现资产的上市。
所谓的壳，是上市公司资格的一种形象称呼。
总结目前中国的买壳上市，主要有三种模式：一般模式、置换模式和定向发行模式。
二、买壳上市一般模式
买壳上市一般模式的操作流程包括三个步骤：买壳、清壳和注壳。但清壳这个步骤并不是必需的，在实际操作中，也有只包括买壳和注壳两个步骤的买壳上市。
第一步，买壳。是指非上市公司通过收购获得上市公司的控制权，即买到上市公司这个壳。
第二步，清壳。是指将上市公司剥离其原有资产，即对上市公司这个壳进行资产清理。
第三步，注壳。是指上市公司向非上市公司收购资产，从而将非上市公司的资产注入上市公司，实现上市。
案例
陕西广电买壳上市
陕西广电买壳上市是买壳上市一般模式的一个典型案例。
（一）相关当事人
1．陕西广电
陕西省广播电视信息网络有限责任公司（简称“陕西广电”）成立于2000年12月，隶属于陕西省广播电影电视局，为国有独资有限责任公司。
2．广电股份
陕西省广播电视信息网络股份有限公司（简称“广电股份”）成立于2001年6月，为股份有限公司，陕西广电持有广电股份23.72%的股份。
3．陕西电视台
陕西电视台成立于1960年8月，隶属于陕西省广播电影电视局，为国有事业单位。
4．黄河机电
黄河机电股份有限公司（简称“黄河机电”,600831）于1992年8月8日以社会募集方式设立，于1994年9月24日在上海证券交易所上市。
5．黄河机器
国营黄河机器制造厂（简称“黄河机器”）为全民所有制企业，是黄河机电的控股股东，持有黄河机电53.19%的股份。
6．黄河有限
陕西黄河科技有限责任公司（简称“黄河有限”）成立于2001年9月，陕西广电持有20%的股份，广电股份持有80%的股份。
黄河有限的股权结构见图1.2。
（二）买壳上市的动因
黄河机电1994年上市，1995年、1996年连续发生亏损，1997—1999年虽然盈利，但主营业务的竞争力并不强，2000年、2001年中期又连续亏损。1998年上半年，黄河机电因每股净资产低于面值而被特别处理，股票简称亦变更为“ST黄河科”。
为了扭转黄河机电连续亏损、严重资不抵债的局面，陕西省政府、黄河机器、长岭黄河集团有限公司曾于1996年对黄河机电进行了资产负债重组，但由于重组在竞争激烈的机电制造行业内部进行，因而效果并不理想。
图1.2 黄河有限的股权结构
由于导致公司连续产生亏损的主要原因是公司所处的家电制造行业竞争激烈，利润率低，因而公司董事会认为，仅仅依靠公司自身及原有业务在较长时期内都可能无法从根本上扭转亏损局面，要彻底改变公司目前的状况，唯有进行重大资产和业务重组。
陕西广电从事以有线电视网络运营、设计、建设和广告业务代理为主的传媒行业，拟通过买壳上市的方式将上述业务上市。
通过买壳上市，黄河机电置出盈利能力弱、增值潜力小的的机电制造资产，注入盈利能力强、增值潜力大的传媒资产，及早实现盈利，早日摘掉“ST”帽子，通过再融资能力的恢复，将募集资金进一步投入到传媒行业，使黄河机电步入良性发展的轨道。
（三）买壳上市的运作
陕西广电买壳上市，采用的是买壳上市的一般模式，即运作过程包括三个步骤：买壳、清壳和注壳。
1．买壳：陕西广电控股黄河机电
2001年10月30日，陕西广电以零价格收购（即无偿划转受让）黄河机器持有的黄河机电51%的股份，见图1.3。
图1.3 陕西广电收购黄河机电51%股份
股份转让后，陕西广电持有黄河机电51%股份，成为黄河机电的控股股东，见图1.4。
图1.4 陕西广电控股黄河机电
2．清壳：黄河机电出售机电资产
陕西广电取得黄河机电的实际控制权后，着手对黄河机电进行清壳，将黄河机电原有的全部机电资产和对应的债务按评估值8187万元出售给黄河有限，见图1.5。
图1.5 黄河机电出售机电资产
清壳后，黄河机电的股权机构见图1.6。
图1.6 清壳后黄河机电的股权结构
3．注壳：陕西广电将传媒资产注入黄河机电
清壳后，黄河机电向陕西广电购买传媒资产，从而实现了将陕西广电传媒资产注入上市公司。
黄河机电向陕西广电购买的传媒资产包括：宝鸡市有线网络50%的资产，评估值为3372.5万元；陕西电视台1—3套以及陕西卫视四个频道的全面广告代理权，评估值为6000万元，见图1.7。
图1.7 黄河机电向陕西广电收购传媒资产
注壳后，黄河机电的股权结构见图1.8。
图1.8 注壳后黄河机电的股权
买壳上市后，黄河机电由主营机电制造的企业成功转型为传媒企业。
2001年12月26日，黄河机电股份有限公司变更为陕西广电网络传媒股份有限公司，股票简称“广电网络”（600831）。
三、买壳上市置换模式
买壳上市置换模式是将一般模式的清壳和注壳两个步骤合并成资产置换一个步骤，即买壳上市的操作流程包括两个步骤：买壳和资产置换。
第一步，买壳。买壳上市置换模式的买壳步骤与买壳上市一般模式一样，可参见前面，在此不再赘述。
第二步，资产置换。是指非上市公司的资产与上市公司的资产进行置换，通过资产置换，上市公司资产从上市公司置出，实现清壳，同时，非上市公司资产注入上市公司，实现注壳。因此，通过资产置换这一个步骤，同时实现了清壳和注壳。
案例
华仪集团买壳上市
华仪集团买壳上市是买壳上市置换模式的一个典型案例。
（一）相关当事人
1．华仪集团
华仪电器集团有限公司（简称“华仪集团”）前身为创办于1986年的乐清县华仪开关厂。1997年，改制设立为浙江华仪电器集团有限公司。1999年，浙江华仪电器集团有限公司更名为华仪电器集团有限公司。陈道荣持有公司73.25%的股份，陈孟列等其他15名自然人持有26.75%的股份。
华仪集团是国家重点生产高低压开关设备企业之一，主要涉足高压开关自动化、风力发电、化工产品等业务领域。
早在2000年，华仪集团便以上市为目标，成立浙江华仪电器科技股份有限公司，进行股份制改造。2001年，他们聘请北京证券作为上市辅导机构，开始了漫长的上市征途。在当时，他们的目标是深交所的中小企业板。2003年11月，华仪顺利通过上市辅导验收，开始等待上市。然而，2004年8月30日，中国证监会宣布，将再度推行新股发行改革。在新方案正式发布前，暂停新股发行。IPO关闸了。在短暂的失望与调整之后，华仪集团转变思路，开始尝试买壳上市。2006年3月，苏福马进入华仪集团的视野。
2．苏福马
苏福马股份有限公司（简称“苏福马”,600290）于1998年12月31日发起设立，2000年10月16日在上海证券交易所上市。
截止2006年10月，中国福马林业机械集团有限公司（简称“福马集团”）持有苏福马59.68%的国有法人股，中国林业机械广州公司持有0.47%国有法人股，社会公众持有36.14%股份。
苏福马是国内主要从事林业机械、人造板成套设备、木工机械开发制造的国家重点企业和行业骨干企业，曾经在业内处于领先地位。自2005年以来，受宏观调控、下游市场及原材料价格上涨等因素影响，盈利能力大幅降低，处于亏损经营状态。2005年度，公司净利润为-3664.74万元，每股收益为 -0.21元；2006年1—4月，净利润为-26.41万元，每股收益为-0.0015元。如果公司不进行重大资产重组以获得盈利能力较强的经营性资产，公司的财务状况将继续恶化，有可能因持续亏损而引发退市风险。
为此，苏福马决定通过华仪集团的买壳上市改变主营业务，以增强公司持续经营能力，实现资源的优化配置，促进公司的持续发展。
（二）买壳上市的运作
华仪集团买壳上市采取的是置换模式，运作过程包括两个步骤：买壳和资产置换。
1．买壳：华仪集团控股苏福马
2006年7月，华仪集团与福马集团签订股权转让协议，将中国福马林业机械集团所持苏福马104022870股国有法人股（占总股本59.68%）以1.492亿元转让给华仪集团，华仪集团成为苏福马控股股东，见图1.9。
图1.9 华仪集团收购苏福马
买壳后苏福马的股权结构，见图1.10。
图1.10 买壳后苏福马的股权结构
2．资产置换：华仪集团与苏福马进行资产置换
随后，华仪集团与苏福马进行资产置换，见图1.11。
置出资产为苏福马目前拥有的与林业机械、人造板机械制造相关的全部经营性资产和相应的负债，包括但不限于流动资产、固定资产、无形资产、长期投资及负债。置出资产评估价值为20012.34万元，并作为交易价格。
置入资产为华仪集团所拥有的高压电器和与风电设备相关的经营性资产和负债，包括华仪集团持有的华仪科技90%股权、华仪风能100%股权和成套设备事业部、电力事业部的整体经营性资产和负债，以及2006年6月6日华仪集团对风能公司1920万元的现金增资。置入资产的评估值为20356.11万元，加上现金增资1920万元，合计22276.11万元，作为交易价格。
图1.11 华仪集团与苏福马资产置换
此次置出资产与置入资产价格之间的差额，作为苏福马对华仪集团的负债。
通过资产置换，苏福马的原有资产从上市公司置出，实现清壳，同时，华仪集团的优良资产置入上市公司，实现注壳。通过资产置换，华仪集团的置入资产实现上市，见图1.12。
图1.12 买壳上市后苏福马的股权结构
买壳上市完成后，“苏福马股份有限公司”变更为“华仪电器股份有限公司”，股票简称变更为“华仪电气”（600290）。
四、买壳上市定向发行模式
买壳上市置换模式是将一般模式的买壳和注壳二个步骤合并成定向发行一个步骤。
所谓定向发行，是指上市公司向非上市公司定向发行股票，非上市公司用资产支付购买股票的对价。通过购买定向发行的股票，非上市公司获得上市公司的控制权，实现买壳，同时，通过用资产支付对价，非上市公司的资产注入上市公司，实现注壳。至于清壳这个步骤，也和买壳上市一般模式一样，并不是必需的。
案例
安徽出版集团买壳上市
安徽出版集团买壳上市是买壳上市定向发行模式的一个典型案例。
（一）安徽出版集团及注入资产情况
1．安徽出版集团基本情况
安徽出版集团有限责任公司（简称“安徽出版集团”）是集图书、报刊、电子音像及网络出版物的编辑、出版、印刷、复制、发行、物资供应与经营等业务于一体，兼营商业地产开发、商品及文化用品进出口、内贸、医药等业务，且拥有数码传播、动漫、数字出版、电子传媒产品生产、信息服务等新兴出版业务的大型文化产业集团。
2．安徽出版集团买壳上市的目的
安徽出版集团通过买壳上市将下属出版、印刷业务整体注入科大创新（600551），成为科大创新的控股股东，实现出版、印刷业务的上市。这是牢牢抓住文化体制改革的先机，利用资本市场平台进一步将出版传媒业务做强做大，成为跨地区、跨行业的大型文化传媒集团的战略举措。
3．注入上市公司的资产
安徽出版集团通过买壳上市注入上市公司的资产，涉及出版业务、印刷复制业务和图书发行业务，具体包括：安徽省教材出版中心全部净资产；安徽教育出版社100%股权；安徽科学技术出版社100%股权；安徽文艺出版社100%股权；安徽美术出版社100%股权；黄山书社100%股权；安徽少年儿童出版社100%股权；安徽画报社100%股权；安徽电子音像出版社100%股权；安徽出版印刷物资有限公司100%股权；安徽新华印刷股份有限公司65.92%股权；安徽旭日光盘有限公司96%股权；新九雅图书发行有限公司60%股权。
上述注入资产，以2007年12月31日为评估基准日，资产的账面值为140071.72万元，评估价值为166980.62万元，评估增值率为19.21%。
（二）科大创新及中科大资产公司基本情况
1．科大创新基本情况
科大创新股份有限公司（简称“科大创新”,600551）成立于1999年12月12日，2002年9月5日在上海证券交易所上市，主要经营电子产品和辐射化工业务。
2．中科大资产公司基本情况
中科大资产经营有限责任公司（简称“中科大资产公司”）为科大创新（600551）的控股股东，持有科大创新30.67%的股份。中科大资产公司是中国科技大学（简称“中国科大”）的全资子公司，作为中国科大科技产业的投资管理公司，是中国科大科技产业经营性资产的代表，负责学校可产业化科技成果等无形资产的经营管理、投资运作和科技成果的产业化。
科大创新和中科大资产公司的股权结构见图1.13。
图1.13 科大创新和中科大资产公司的股权结构
3．中科大资产公司卖壳的原因
中国科大及中科大资产公司愿意将科大创新卖给安徽出版集团，主要有如下两点原因：
第一，提高上市公司质量。科大创新上市后，盈利能力一直后继无力，2005至2007年的每股收益仅为0.04元、0.05元、0.07元。安徽出版集团买壳上市后，科大创新的每股收益将由0.07元骤升至1.00元，同时，每股净资产将由2007年底的1.82元增至7.87元，同时实现主营业务向文化传媒类的转变，增强了持续经营能力。
第二，改善上市公司形象。科大创新上市后不久，即爆出财务造假、违规上市、虚报利润、高官犯罪等丑闻，并于2004年4月被中国证监会立案调查，5月被上海证交所公开谴责，10月原总裁陆天明因滥用职权被判处有期徒刑一年。丑闻爆发后，市场上对高校上市公司质疑之声迭起，也将中国科大卷入漩涡，中国科大由此也放弃控股权的想法。这为安徽出版集团入主科大创新创造了条件。
（三）买壳上市的运作
安徽出版集团的买壳上市选择了定向发行模式。
科大创新以每股13.88元的发行价，向安徽出版集团定向发行120303040亿股股票，安徽出版集团以其拥有的价值166980.62万元的注入资产支付股票的对价，见图1.14。
图1.14 科大创新向安徽出版集团定向发行
本次发行价格是遵守相关规定，根据科大创新审议通过本次买壳上市事项的董事会（即2008年2月26日第三届董事会第十二次临时董事会）前二十个交易日股票交易均价确定，即13.88元/股。
通过购买定向发行的股票，安徽出版集团持有科大创新61.60%的股份，成为控股股东，实现买壳；同时，通过用资产支付对价，安徽出版集团的资产注入上市公司，实现注壳。因此，安徽出版集团将买壳和注壳二个步骤合并为定向增发一步完成，实现买壳上市。
买壳上市后，科大创新的股权结构见图1.15。
图1.15 买壳上市后科大创新的股权结构
2008年10月23日，公司变更为“时代出版传媒股份有限公司”，从2008年11月5日起，公司证券简称变更为“时代出版”（600551）。