第三节 基础货币投放方式为什么重要？

“旧常态”下，中国央行购买大量外汇，外汇占款是中国基础货币主要投放渠道，并通过发行央票进行对冲；而在国外，公开市场操作/商业银行对央行存贷款才是基础货币主要投放渠道。在基础货币投放规模相同的条件下，基础货币投放方式不同，央行实施货币政策的效果有显著的差异。

利率市场化国家的央行有两种调控货币市场模式：一是公开市场操作模式，二是利率走廊模式。但是其本质都是在“央行→商业银行”模式下，央行作为金融机构在货币市场的对手方，改变基础货币的投放/回笼规模，调节货币市场基础货币的供给和需求，针对短期货币市场利率进行调节。两种模式的具体操作方式和区别在“货币政策传导新机制”一章中将详细介绍。为简化起见，在本节中将两种模式投放基础货币统称为公开市场操作，不进行区分。

通过外汇占款投放基础货币，与通过公开市场操作投放基础货币有很大的不同，主要表现在：①投放过程中调控变量不同；②投放基础货币的对象不同；③基础货币流动路径不同；④同样规模基础货币投放对利率的影响不同。

投放过程中调控变量不同：公开市场操作同时调控货币供应量和利率，而外汇占款投放同时调控货币供应量和汇率。公开市场操作模式下，央行向银行以一定利率投放/回笼基础货币，这一过程中有两个变量：一是投放/回笼的数量，二是投放/回笼的价格，即同时对基础货币供应量和利率产生影响。外汇占款投放模式下，央行直接或通过商业银行间接在外汇市场购买外汇，同时投放基础货币，这一过程中同样有两个变量：一是买入/卖出外汇的数量；二是买入/卖出外汇的价格（汇率），即同时对基础货币供应量和汇率产生影响。因此，通过公开市场操作调控利率的能力超过外汇占款投放，而外汇占款投放对于汇率的干预程度更强。

表1-1 基础货币投放方式的区别

投放基础货币的对象不同：公开市场操作的对象是银行等货币市场参与主体，而外汇占款投放对象名义上是商业银行，实质上是居民、企业和国际投资者。在美国联邦基金利率模式下，美联储改变的是超额存款准备金的数量，在欧洲利率走廊模式下，欧洲央行改变的是隔夜市场的基础货币数量，而在中国外汇占款投放模式下，改变的是全国的基础货币数量。在美国和欧洲，基础货币投放集中于短期，投放对象是银行等公开市场操作交易商，从而能够直接改变短期资金利率，而在中国，基础货币投放的期限是不确定的，实际投放对象是企业和居民以及国外投资者，因此无法实现调节短期资金利率的功能。

图1-17 不同投放方式下基础货币流动路径不同

基础货币流动路径不同：公开市场操作基础货币流向为“央行→商业银行”，而外汇占款投放基础货币的流动路径则非常复杂。具体来讲，在外汇占款为主的投放模式下，外汇进入中国之后，企业、居民或国际投资者向商业银行进行结售汇兑换成人民币，商业银行持有外汇，然后商业银行向央行兑换成人民币，央行持有美元，最终结果是，企业、居民或国际投资者获得了基础货币，而央行获得了外汇，商业银行的资产负债表并无变化。这就导致了，企业、居民或国际投资者手中的基础货币数量发生变化，而商业银行短期基础货币并未受到基础货币投放过程的影响。居民/企业获得基础货币后一般会存入银行成为一般存款，影响广义货币供应量M2，而国际投资者获得基础货币后则会投资风险偏好较高的金融资产，例如房地产、股市等。外汇占款为主要投放渠道时，银行获得基础货币与否取决于银行的规模和网点的布局。大行由于网点和信誉等优势，其兑换外汇更多，而企业、居民兑换人民币后很可能将基础货币存入兑换行，结果是大行的基础货币会明显高于小行，也就是说在外汇占款投放渠道下，商业银行强者更强，进而形成大型银行对于货币市场的垄断定价。

对利率的影响不同：同等数量基础货币投放，外汇占款投放模式的市场利率会高于公开市场操作模式的市场利率。公开市场操作对利率的影响是直接和决定性的，外汇占款投放对利率的影响是间接的和不确定的，取决于基础货币持有者的风险偏好。根据“外汇占款—贸易差额—FDI”粗略估计的“热钱”规模来看，在外汇占款流入时期，新增“热钱”占新增中国外汇占款的比重超过50%。“热钱”的高风险偏好导致这些基础货币并没有进入货币市场，甚至并不进入银行体系，而直接投资于金融资产，其利率水平远高于银行存款或者货币市场利率。而公开市场操作的对象是银行等大型货币市场金融机构，直接影响货币市场利率水平，同时银行风险偏好在全市场是最低的。这就导致，同样规模的基础货币，通过公开市场投放对于降低货币市场利率更为有效，而通过外汇占款投放则难以达到效果。

回顾中国的外汇占款规模与利率水平，确实可以发现这一规律，即外汇占款流入规模越高，则国内利率水平越高，而外汇占款流入规模越低，则国内利率水平越低。这与市场的一般认识完全相反。典型的例证是，2013年第四季度，外汇占款天量的同时，货币市场利率飙升；2014年外汇占款渠道投放基础货币基本为0，且基础货币余额增速明显下滑，但是货币市场利率维持低位，债券市场收益率大幅下行。经验表明，外汇占款占基础货币投放的比重越高，则利率水平将会越高。

图1-18 外汇占款为正的时期，“热钱”为主要流入方式

基础货币投放方式的不同，对央行数量型转向价格型调控，以及利率市场化进程有严重的影响。在公开市场操作为主要投放方式时，央行对于利率的调控非常清晰：“央行→货币市场利率→其他利率→实体经济”，其重要条件在于央行可以直接控制货币市场利率。在外汇占款为主要投放渠道时，央行对于货币市场利率并无直接控制作用，上述传导机制并不成立，货币政策传导机制受到基础货币获得者行为偏好的严重干扰。银行获得基础货币的主要形式是居民或企业存款，因此央行通过限定存款利率来改变银行体系成本具有一定的合理性；否则，央行将缺乏对整体利率的调控手段。但是这种利率调控方式并非市场化方式，而是行政干预。所以，在外汇占款为主要投放渠道时，央行实现价格型调控的基础——市场利率传导路径并不存在，利率市场化的基本前提——放开存款利率也并不现实。综上所述，基础货币投放渠道变化对于央行货币政策框架转型具有重要的意义。

图1-19 与一般的认识相反，外汇占款增加，多数情况下利率反而上行