第二节 再议“新常态”

2014年5月习近平提出“新常态”之后，市场对“新常态”展开了广泛的讨论，市场对其认识也经历了几个阶段。在最开始，市场普遍将“三期叠加”作为“新常态”的重要特征：“增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期与前期刺激政策消化期。”《人民日报》8月刊文《新常态，新在哪？》提出，“新常态”具有四个特征：“中高速、优结构、新动力、多挑战。”中央电视台新闻联播推出“新常态，新政策”系列报道，从多个角度解析“新常态”的特点。习近平在2014年11月APEC峰会上，明确了“新常态”的基本特征：“从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。”习近平对“新常态”的总结具有高度的代表性和权威性，基本结束了市场对“新常态”的争议。此后，市场对“新常态”的解读都未脱离上述基本特征，更多的是数据上的论证，以及对三个要点的展开与完善。

“新常态”与利率市场化、央行货币政策框架转型有密切的联系，本节重点从这个角度出发，阐述“新常态”的特征。笔者认为，新、“旧常态”的差异，可以分为对内和对外两个方面：对内方面，经济增长驱动范式的切换、五大周期同步性弱化、房地产所处阶段不同、基建规模与结构的差异；对外方面，国际收支不同、人民币汇率走势的差异。

一 经济增长范式切换与五大周期同步性弱化

“旧常态”下，要素驱动和投资驱动为这一阶段主要特征，基建+地产投资是经济增长的驱动力，人民币汇率处于单边升值区间，经济增长周期、地产泡沫周期、外汇占款周期、通胀周期、资金成本周期等五大周期高度同步。这一时期，政府宏观调控如同下象棋，财政政策和货币政策均围绕一个“帅”棋——GDP制定和实施。这些特征在上一节中已有详细论述。

“新常态”下，中国进入“创新驱动+投资驱动”的新阶段。其中，东部地区以创新驱动为主，消费升级和服务业是主要经济增长点，西部地区将以新型城镇化为主要动力，基建投资增速回落，同时基建出口将成为新的增长点，房地产的投资属性让位于消费属性，房价进入相对均衡区间，人民币汇率单边升值结束，进入双向波动阶段。这一时期，政府宏观调控如同下围棋，需要针对各个目标进行多点合围。

2014年前后，中国开始由投资驱动转向为“创新+投资双轮驱动”，这是“新常态”的主要特征之一。在中国东部城镇化率较高的城市和地区，城镇化已经进入瓶颈期，基建投资需求已经减弱，而在西部地区则仍然存在基础设施建设和城镇化加速的需求，跨过投资驱动直接转变为创新驱动是不现实的。因此，笔者认为“新常态”的“新动力”是指，中国经济将由过去的单纯的要素、投资驱动，转变为加入创新之后的多因素共同驱动。“新常态”下，经济增长范式将由工业社会向后工业社会转型，创新将成为影响经济的关键变量，经济将呈现“区域分化+多元驱动”的特征。“旧常态”下，五大周期高度同步，而在“新常态”下，五大周期将出现明显的变化。

经济增长周期。投资增速将维持在可持续的增速范围内，而不会出现过去“救火队”式的突然大幅增加。2013年基建投资增速稳定在20% ～25%，房地产投资增速在10% ～20%，投资已经不再是中国经济的“发动机”，而更多的是“安全垫”式的托底作用。经济增长更多地依赖消费和服务业，创新性工业将成为发展重点。经济增长拉动部门将由对融资成本不敏感的地方政府和房地产变为高敏感性的企业，在利率快速上行后，企业将遵循市场化模式采取减产或退出，避免出现经济过热。

地产泡沫周期。过去应对危机采取过度宽松的货币政策，出现货币超发，再叠加“热钱”的大量流入，房地产泡沫和高通胀成为必然。“新常态”下货币政策将长期保持稳健，即控制货币总量维持适当的水平，同时逐渐转向价格型调控，通过利率逆周期调控整体经济波动。此外，政府保障刚性需求、打击投机需求将成为常态，房地产投资品属性减弱而消费品属性增加，再加上政府积极推进保障房、棚改房等民生措施，只要不出现迫于财政收入压力导致房地产政策方向变化，则房地产泡沫再起的可能性较低。

外汇占款周期。过去“热钱”流入相当一部分原因在于，人民币被严重低估导致的人民币持续升值。2014年人民币汇率进入相对均衡的双向波动区间，套利资金流入大幅减少，且呈现正负波动。同时，央行加快退出外汇的常态化干预，汇率浮动区间扩大，且央行有意引导双向波动，2014年上半年人民币兑美元贬值约4%，而5月至8月则升至近2%, 2014年5月开始外汇占款持续低于1000亿元，且在6月出现近900亿元的负增长。随着央行汇改加速，外汇占款作为基础货币投放渠道的作用将进一步减小，对经济的顺周期放大器作用将进一步弱化。

通胀周期。过去中国每一次经济过热之后都会出现高通胀，滞后约1～2年。这在依靠大量投放货币，同时“热钱”大量流入的情况下，几乎是必然的结果。理论上，一方面，根据菲利普斯曲线，高增长（低失业率）与高通胀相联系；另一方面，根据MV=PY，产出P在高速增长之后，出现回落之时，若MV不变，则必然对应物价Y的上涨。笔者认为，通胀可以分解成工业品价格相关、居民收入相关和蔬菜水果等短周期波动三部分，在经济上行之后，工业品价格上行、居民收入明显增加，同样可以推出在经济增长之后，通胀大幅上行。“新常态”下，中国经济周期波动性整体减弱，通胀进入窄幅波动区间，2012年至今CPI均在2% ～3%波动，这是“新常态”下通胀的主要特征。

资金成本周期。资金成本对经济周期有天然的负反馈作用，即经济增速越高，则利率越高，企业融资成本越高，进而导致经济增速回落。由于资金成本基本取决于“GDP（实际增速）+CPI（物价水平）”，因而在GDP和CPI大幅波动的“旧常态”下，资金成本也存在高波动率的特征。此外，“旧常态”下，由于软约束部门、资产价格泡沫存在，以及风险定价缺乏，利率往往受制于资金成本不敏感部门，对其他部门存在严重的挤出效应。在“新常态”下，资金不敏感部门将受到约束，同时房地产泡沫得到控制，风险定价趋于有效，利率将由资金敏感部门决定，这使得资金成本对经济周期的负反馈作用显现，有助于避免经济增长和通胀陷入过热之中，平抑其他周期的波动幅度。

综上所述，“新常态”下五大周期将脱离过去的强周期性，趋势性消失和波动幅度减小是主要特征，同时结构性问题的重要程度显著提高。在图1-5中清晰地表明，“新常态”下五大周期的同步性消失。经济驱动力由过去的“基建+房地产投资驱动”，转变为东部创新驱动为主，西部投资驱动为主。中国经济有望告别过去“一放就乱、一管就死”的怪圈。“新常态”下的宏观调控类似于下围棋，需要多点合围，针对具体矛盾各个击破，以GDP为纲的时代已经过去。

“新常态”下，还需要特别关注经济结构调整带来的几个经济指标的明显变化，以及这些变化背后的逻辑。2014年之后，可以发现核心经济指标存在以下几方面的特征。

一是工业增加值下滑幅度显著超过GDP下滑幅度。在过去，GDP与工业增加值存在显著的一致性，2014年GDP由7.5% ～8%下滑至7.3% ～7.5%，下滑幅度跟历史相比非常小，但是工业增加值则由9% ～10%下滑至7% ～8%，下滑幅度要比GDP大得多。

二是CPI出现超市场预期的大幅下滑。2014年下半年CPI均值低于2%, 2015年上半年的低点可能在1%之下，PPI同比更是重新跌至-3%之下，中国进入通缩的可能性大大增加，这与GDP下降幅度也存在矛盾。

对于这些现象，可以从经济增长动力切换进行解释，即随着经济增长动力由“地产+基建”切换为以服务业、创新产业为主，代表传统工业的工业增加值出现系统性下降，同时代表工业品价格的PPI也出现系统性下降，导致在GDP变化不大的情况下，工业增加值和PPI变化幅度非常明显。2014年以油价为代表的全球大宗商品市场弱势，更加剧了这一结构性现象。

经济增长与通胀的矛盾为央行货币政策提出了难题。市场一致预期政府将下调GDP目标，央行在不实行宽松货币政策的情况下，维持GDP 7%以上的可能性很高，因此货币宽松的必要性很低。但是，由于经济的结构性变化，传统工业下滑导致PPI下滑，进而导致CPI系统性下降，使得央行有降低利率的必要性。由于房地产、股票市场等资产价格泡沫仍然存在隐患，更加剧了央行进行宽松货币政策的顾虑，若资金流入导致资产价格泡沫则经济结构调整将成为空谈。政府宏观调控的多目标之间存在明显的冲突和矛盾，如何进行目标优先级排序成为一道难题。

下面重点讨论两个问题：房价进入均衡区间和人民币汇率进入均衡区间。其中，房价进入均衡区间是推进利率市场化的重要条件，人民币汇率进入均衡区间是央行货币政策框架转型的前提假设。

二 房价进入均衡区间与基建新特征

在“旧常态”一节，笔者分析了房地产价格过去单边上涨的原因。简而言之，供给方面受到政府和房地产商的垄断，而需求方面消费需求和投资需求都不断增加，导致房地产价格的大幅上涨难以避免。尽管政府对房地产进行了多轮调控，但是并未从供需矛盾入手，治标不治本甚至“越调越涨”，房地产价格在调控中已经涨到普通民众难以承受的程度。

2013年4月开始，国家统计局70个大中城市新建住宅价格环比涨幅开始收敛，但是直到2013年12月房价环比仍达到0.4%。2014年房地产价格下滑加速，2014年7月房价环比跌至-0.9%，这一跌幅创有数据以来最低值，7月房价同比降至2.4%，为2014年3月以来最低值。在房地产价格明显下滑的同时，房地产成交量亦出现明显下滑，2014年1～8月有7个月30个大中城市商品房成交面积同比为负，房地产出现量价齐跌的局面。

本次房地产下滑与前两次（2008年、2012年）有三个不同：本轮下滑并非政策调控或者外部冲击所致；房价与居民收入的相互强化效应终止；房地产属性发生变化。

本轮下滑是市场内生，而非政策或者外部冲击所致。回顾过去两次房地产下滑，2008年是外部冲击导致，2012年是房地产调控导致，总体而言都是属于房地产市场之外的因素，是非市场化因素。非市场化因素导致的房地产价格下滑是不可持续的，即当供需达到某一临界水平时，房价将出现报复性反弹。在2013年，房地产调控措施并未有实质性变化。2013年的新国五条基本失效，例如考核问责制度，几乎没有一个地区完成调控目标，但实际并无问责。2013年的房地产市场基本上是一个市场化的市场（北上广除外）。从涨价区域看，以前都是以高档房上涨为主，而2013年则是以城市边缘为主，这是刚需释放的典型特征。在市场化条件下自发产生的房地产下滑，与外部冲击或者行政干预相比，下滑的可持续性要更强。

房价与居民收入的相互强化效应终止。在过去，房价与居民收入呈现明显的滞后相关关系，两者互相强化。例如，2008年12月房地产价格环比明显反弹，2009年12月居民可支配收入同比出现拐点；2012年1月房地产价格环比到达低点，2013年6月居民可支配收入同比到达低点。两个周期彼此强化，导致房价与可支配收入交替上行。而在本次房价上涨周期之后，并没有出现居民收入同比的上涨周期。原因可能是，本次上涨的原因是刚需释放，而非过去的投资品价格上涨，故居民收入并没有从房价上涨中获益。居民可支配收入同比的低位，导致本次房地产下行周期可能长于以往，同时下一次房价上涨动力不足。

房地产属性发生变化，购买主体与以往不同。在过去，房地产很大程度上被视为投资品，投资品的特性是，存在正向循环，即“房价上涨→投资需求增加→房价上涨→投资需求增加→……”此时的定价并非简单地供需定价，需求很大程度上取决于预期的涨幅，投资品关注的是价格的涨跌，而不关注价格的高低，即使价格已经很高，如果投资者预期未来价格仍将上涨，则投资者还是会购买房子，这与房子的居住属性决定的需求有很大不同。在2013年，主要购买者为刚需，房地产从投资属性变为一般商品属性，定价回归供需定价。在需求不断释放，供给不断增加之时，供给大于需求将导致房地产价格出现下滑。从购买主体来看，在过去买房者主要为温州炒房团、山西煤老板、官二代、富二代、国际“热钱”，而在2013年能够明显地发现这些主体的行为发生变化。温州受资金链断裂自顾不暇，山西煤老板受煤价暴跌影响严重，官二代、富二代在反腐大潮下有所收敛或者更偏好海外，国际“热钱”因美国QE退出预期以及美国股市大涨而撤离中国地产。在投资为主变为刚需为主之后，房地产价格双向波动成为可能。

综上所述，笔者判断房地产价格进入均衡区间的主要原因是供给和需求主体发生变化。供给方面，改变过去房地产商垄断局面，棚改房、保障房、廉租房等供给开始增多，边际上改变房地产价格；需求方面，投资投机需求减弱，房地产投资属性减弱而消费属性上升，同时人口出生率拐点导致的刚需拐点临近。此外，一个国家的某一泡沫破裂后，再次形成同一泡沫的难度较大。由于城镇化仍处于加速区间，刚性需求难以大幅减少，同时政府容忍房地产崩溃的可能性很小，笔者认为房地产崩盘可能性较低，但是房地产泡沫继续吹大的基础已经不再。此次前所未有的、市场内生驱动的房地产价格下滑，可以认为是房地产价格进入均衡区间的标志。

2014年6月开始呼和浩特放开限购以来，46个限购城市中，除北上广深等特大城市外已经全部放开，同时房贷政策也有所调整。受此影响，房价环比跌幅在9月开始收窄，同时成交量同比跌幅在7月开始也逐渐恢复。笔者认为，限购等措施的放开是房地产市场正常发展的必然趋势，在政策抑制下的房地产市场并非市场化的市场。但是限购放开之后，新增的需求仍然是消费需求，而并非投资需求，因此并不改变房地产整体行业供需基本平衡，房价进入均衡区间的格局。

基础设施建设投资与房地产密切相关，2014年也出现了新的特点。第一，2014年下半年，基建投资增速整体回落至15% ～20%，而之前基建投资增速平均超过20%。基建投资增速的回落与多重因素有关，包括国家财政收入增速下降、廉政建设之后地方政府投资冲动下降、房地产市场疲软卖地收入减少、需要新增基建的区域由全国转向较为落后地区等。第二，基建投资开始转向外需，例如对外出口高铁等，通过技术升级化解产能过剩。从李克强出国几乎必推销高铁、金砖银行和亚洲基础设施建设银行建立等，以及“中国版马歇尔计划”等均可以看出基建的未来发展方向。不过，这一转型目前仍停留在起步阶段，能否真正实现将成为判断中国经济未来潜在增长率的重要因素。

房地产价格进入均衡区间、基建投资转型对于利率市场化有重要的意义。房地产价格泡沫式上涨在地方政府债务缺乏约束的情况下，对金融市场会造成很大的干扰。利率、汇率市场化程度越高，则全社会资金流向房地产速度越快，泡沫吹大的速度越快，对其他行业的挤出效应越强，经济结构调整难度越大。综观各国利率市场化，金融机构风险偏好提升是共同的历史规律，在中国，由于对民企的偿债能力的担忧甚至到了歧视的地步，商业银行降低企业资质要求几乎不可能，房地产成为资金最佳的投资标的，这在2013年表现最为明显。随着房地产价格进入均衡区间，地方政府约束硬化，金融机构对房地产、基建偏好程度减弱，实现金融资源优化配置成为可能，这为推进利率市场化提供了有利时机。

三 人民币汇率进入均衡区间

2005年7月21日，中国人民银行发布公告称，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，人民币单边升值大幕拉开。除2008年、2012年外，人民币单边升值持续至2013年底。从美元兑人民币中间价看，截至2013年12月31日，人民币汇率累计升值幅度达26%。

上述情况在2014年2～4月开始出现变化，人民币汇率出现有史以来最大幅度贬值。从2014年以来的汇率走势看，人民币兑美元呈现明显的双向波动。笔者认为，人民币汇率已经进入均衡区间，未来大概率继续双向波动。理由如下：（1）央行已经明确退出常态化干预，而这只有在人民币处于均衡区间后才能实施；（2）从贸易差额占GDP比重来看，中国汇率继续大幅升值条件不具备；（3）从购买力平价看，人民币汇率低估程度处于可以接受的水平；（4）从国内外利差套利空间看，基于远期汇率和即期汇率的套利空间均收窄较低水平；（5）外币存款增多，外汇占款减少，表明企业和居民持有外汇意愿增强，单边升值预期已经被打破。双向波动基本形成。

央行退出常态化干预。主要的证据有两个：一是央行货币政策执行报告中对外部均衡的表述出现变化。2014年之前，央行货币政策执行报告“下一阶段主要任务”一节中有“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡”的表述，而2014年第一季度则改为“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，删掉了“促进国际收支基本平衡”。2014年第二季度之前，在货币执行报告摘要部分会有“根据国际收支和流动性供需形势，合理运用工具组合，管理和调节好银行体系流动性”之类的表述，而2014年第二季度则将“国际收支”四个字从报告中全部去除，表明国际收支平衡在当时的阶段不再是央行关注的重点。二是央行口径外汇占款在2014年4月开始大幅下滑，5～7月基本为0或者负值，表明央行在操作中确实已经退出对商业银行的结售汇干预，笔者预计，未来在人民币汇率大幅波动时，央行可能对外汇市场进行非常态化干预，这符合国际央行的操作惯例；除此之外，中国央行口径外汇占款中枢将维持在0附近。

贸易差额/GDP进入均衡区间。首先，基于贸易差额为正判断人民币存在升值压力具有一定缺陷，资本账户和经常账户对汇率的影响都必须考虑。在贸易顺差为外汇占款主导时，外币流入压力大，从而导致人民币需求增多，人民币升值增加是成立的，但是如果外汇占款主要因素是国际游资，则贸易差额对汇率的影响将减弱。2014年5～7月，中国贸易均存在超过1000亿元人民币的顺差，而外汇占款却为0或者负值，“热钱”的流出和居民企业对外汇的储备需求与贸易顺差形成了对冲。其次，根据国际上的惯例，贸易差额与GDP的比值小于3%是较为均衡的水平。2004～2008年贸易差额占GDP比重超过5%，而2011年至今这一比例仅为2%左右。这一比值的不断回落，表明我国国际收支水平的持续改善，以及与外部经济的日渐平衡。

购买力平价隐含的汇率进入可接受范围。根据购买力平价理论，汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，或者取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。购买力平价转换因子（PPP）是在国内市场购买与在美国使用1美元购买同样数量的货物和服务所需要的一个国家的货币单位的数量，可以认为是购买力平价隐含的汇率。将PPP与市场汇率做比值，可以得到市场汇率与购买力平价隐含汇率的偏离程度，距离100%越远则表明偏离程度越大，若比值小于1的程度越多则汇率被低估程度越严重，升值压力越大。纵向比较，2006年中国的偏离度比值约为35%，之后偏离程度不断收窄，至2013年这一比值为57.2%，人民币汇率低估程度大幅减弱。横向比较，欧美发达国家偏离度比值大多在100%附近，中国目前仍然低于这一水平，这与发达国家和发展中国家的系统性差异有关。换句话说，购买力平价的假设条件——商品和服务在全球可自由贸易的假设不完全成立，同时发展中国家的收入水平、消费结构与发达国家不尽相同。目前中国的偏离度处于发展中国家的中等水平，笔者认为，中国在迈入发达国家之前，偏离度难有进一步改善，购买力平价不支持中短期内人民币大幅升值。

国内外利差套利空间明显收窄。由于中国利率明显高于欧美等国，因而存在套利空间，“热钱”流入中国进行无风险套利，进一步加大了人民币的升值压力。进行跨国无风险套利的模式有两种：（1）在美国借入资金，用即期汇率兑换人民币，进入中国市场获得无风险收益率，同时使用远期汇率锁定汇率影响；（2）不通过远期汇率锁定汇率因素，而是在流出中国时，使用当时的即期汇率兑换成美元。两种套利模式的差异在于，是否规避汇率风险，另外也意味着是否获得汇率变化收益。图1-13给出了两种模式：分别进行1年期国债和10年期国债为期1年套利的收益率，其中1年期假定为买入并持有到期，而10年期假定1年后利率与购买时相同，不存在资本利得（这一假定事实上并不成立，但是站在任一时点上，由于对未来1年的利率变化无法准确判断，在做出是否进入中国的判断时，做此假设是可以接受的）。套利收益如图1-13所示，不锁定汇率的套利收益远高于锁定汇率。2009～2012年，不锁定汇率的1年期套利收益达6%, 10年期达7%，远高于国外的无风险资产收益率水平。锁定汇率的收益则相对较差，2012年之前1年期套利收益为4%, 10年期为6%, 2012年之后则下降至2%左右，这一收益率水平国外游资几乎无法接受。因此，可以判断2012年之后的套利以不锁定汇率为主，这就面临着汇率风险，这也是为何2014年上半年人民币升值后国际“热钱”损失惨重的原因。不锁定汇率套利的隐含假设是，人民币将单边升值，汇率变动只会增加收益而不构成风险；一旦这一隐含假设被打破，套利收益将大幅减少，“热钱”流入压力减弱。这将进一步不利于人民币升值，对人民币进入均衡区间形成正反馈。

单边升值预期打破，双向波动预期形成。如前所述，单边预期打破后，有助于市场自发稳定汇率水平。2014年开始，外汇存款大幅增加，同比高达40%左右。这表明居民和企业对于人民币单边升值预期逆转，对于未来人民币汇率如何变动并不确定，开始储备外汇以应对双向波动的可能。如前所述，单边升值预期打破，双向波动预期形成，由于预期具有自我实现的功能，利于汇率进入均衡区间。

综上所述，笔者认为2014年中国进入均衡汇率区间。但是，在研究过程中，笔者发现2012年同样具有上述主要特征。例如，2012年央行同样在货币政策执行报告中强调，“外汇供求趋于平衡，汇率预期分化，人民币汇率比以往更加趋近均衡水平”，同时央行口径外汇占款同样在0附近，贸易差额/GDP同样在3%以内，购买力平价隐含汇率偏离度与当前相差无几，锁定汇率风险的套利收益为历史低位。根据当时的舆论，周小川2012年3月表示“现在人民币汇率距离均衡水平比较近，所以总理专门谈到人民币汇率呈现双向浮动的趋势”，与2014年8月易纲表示“外汇收支净流入逐渐回落到均衡区间”有异曲同工之处。央行在2012年和2014年也同样采用了扩大汇率波动区间的做法。外汇存款同样出现大幅上升，单边升值预期在一段时间内被打破。但是，2012年之后，人民币继续大幅升值，单边升值预期再次形成。

既然2012年与2014年如此相似，那么必须回答，2012年是否已经进入均衡区间？如果是，2013年的单边升值又是如何形成的？笔者认为，2014年与2012年的差异主要有以下四点。

（1）国际经济情况不同。2012～2013年上半年，欧盟、日本、美国经济增速均出现较为明显的下滑（均超过1%），而中国下滑程度相对较弱（仅为0.4%），在国内经济相对较好时，汇率存在升值压力。2014年，国外经济普遍回暖，而中国经济保持平稳的可能性较大，并存在一定的下滑风险，因而基本面不支持人民币大幅升值。

（2）全球货币政策环境不同。2012～2013年，国外普遍实行极度宽松的货币政策。2012年9月，美国推出QE3，日本在2013年4月开始超级量化宽松，欧洲2012年7月、2013年5月、11月三次降息，这是导致中国汇率被动上行的外围基础。回顾中国汇率走势，上述时点正是人民币升值的拐点。2014年6月欧洲推出包括实行负利率、引入定向长期再融资操作在内的一揽子货币宽松政策，这也正是中国汇率重新开始升值的拐点。尽管仍然面临欧洲继续宽松的风险，但是由于2015年美国即将加息，外围环境变得复杂而难以预测，与2012年面临的全球大宽松有重大差异。

（3）国内利率变化方向不同。2012年中国利率处于底部，2012年第四季度至2013年第一季度利率持续上行，在2013年下半年更是出现了利率飙升，导致套利空间增大，“热钱”流入压力增大。2014年中国利率仍然处于历史最高区间，且已经形成下行趋势，对于套利“热钱”的吸引力下降。

（4）房地产所处周期不同。房地产周期的不同对于“热钱”的影响是巨大的。2012年下半年之后，房地产进入长达一年的上涨周期，“热钱”对中国的偏好持续增加。笔者在“新常态”的分析中提出，2014年中国房地产自发下行标志着中国房地产价格进入均衡区间，与2012年行政干预导致的房地产下滑有本质不同。

综上所述，笔者认为2012年人民币汇率确实已经进入均衡区间，政府对汇率的人为抑制已经在此前的单边升值中被充分释放，但是由于发达国家开始新一轮货币宽松，同时国内利率迫于房地产和金融系统风险压力无法降低，国内外货币政策方向的不同拉开了新一轮人民币升值大幕。但是，这一轮升值与之前的人民币单边升值不同，已经具有很高的市场化色彩。2014年国内外因素变得复杂，外部方面，美国面临2015年加息预期，欧盟加大货币政策宽松力度，日本经济曲折反复，内部方面，房价进入下行周期，经济基本面仍处下行区间，国内外货币政策方向不再支持人民币单边升值。

2014年底开始，人民币汇率又出现了新的变化。2014年底，中国央行降息拉开了新一轮人民币贬值的大幕，而随着希腊大选、欧央行QE等事件冲击，人民币汇率贬值更加明显，2014年11月至2015年1月人民币兑美元贬值幅度达2.3%，这与过去欧央行宽松导致人民币升值有很大不同。出现这种差异的原因在于，美国所处的货币政策周期不同。欧央行降息的直接影响是欧元兑人民币和欧元兑美元同时贬值，而人民币兑美元则取决于中国和美国货币的相对强弱。在美国仍处于降息周期时，欧央行宽松对于美国宽松的压力超过中国，特别是如果中国仍然处于经济较好的时期。而2015年初，一方面，面临美国的确定性加息（市场预期在2015年下半年）；另一方面，中国经济增长不佳，通胀历史性低位，市场对于中国进行大宽松预期很强，在欧央行降息的情况下，市场认为中国降息压力更大，因而导致人民币兑美元的明显贬值。这一事件更加证明，人民币严重低估已成为历史，单边升值已经结束，人民币汇率进入双向波动区间。

中国汇率进入均衡区间，这是“新常态”最重要的内涵之一，具有极为重要的战略意义，是央行货币政策转型的前提，也是推进利率市场化和汇率市场化的重要条件。假设汇率市场化之后，人民币仍然处于单边升值过程，则汇率自由浮动的结果必然是人民币快速大幅升值，以及国际资本的大幅流入，央行独立的价格型货币政策将无法实现，这将倒逼央行采取类固定汇率制度和资本账户管制。所以，汇率进入均衡区间，对于央行货币政策转型——数量型转为价格型和资本账户开放具有极为重要的意义。