第一节 何为“旧常态”

2014年，金融市场对于中国的“新常态”关注度非常高，而对于“旧常态”的特征却很少人关注：一方面，大家觉得自己是“过来人”, “旧常态”是亲身经历过的，已经习以为常，不再需要专门研究；另一方面，“旧常态”已经是“过去时”，研究的价值不高。但是，笔者认为“旧常态”很有研究价值，只有彻底研究清楚“旧常态”下的经济运行模式和央行运作逻辑，才有可能理解“新常态”下的中国经济和中国央行；只有理解了“旧常态”的不足之处，才能明白“新常态”的改革方向。

举例而言，“旧常态”下存在严重的“软约束”问题，这是中国利率并非市场化的重要原因。那么不难猜测，“新常态”下政府必将采取措施解决这一问题。笔者在2014年初就先于市场提出（2014年3月7日文章《实质性违约无法拯救中国债市》）, “软约束硬化”是利率市场化过程中的重要课题之一，可能的方式是地方政府的债务规模集中管理和市政债模式。2014年下半年，中央和地方政府陆续出台相关政策，2014年10月出台的里程碑式文件——《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对于地方政府债务问题给出了完整的解决方案，笔者的预言得到充分兑现。

笔者认为，“旧常态”的基本特征包括：（1）经济增长范式为基建+地产投资驱动；（2）五大周期高度同步，经济指标趋势性明显；（3）宏观调控以GDP为帅，类似下象棋的模式；（4）房地产价格单边上行；（5）人民币汇率单边升值。下面重点讨论两个话题：第一，经济增长范式与房地产价格；第二，宏观调控与五大周期共振。其他特征也将在讨论中涉及。

经济增长范式与房地产价格

迈克尔·波特在《国家竞争优势》中将国家竞争力发展分为四个阶段：生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段和财富导向阶段。投资导向阶段和创新导向阶段之间的跨度极大，而生产要素导向阶段和投资导向阶段之间、创新导向阶段和财富导向阶段之间的跨度都相对较小，大多数国家可以自然实现过渡。因此，笔者认为，可以简单地将经济增长范式分为两种：一是投资驱动模式，二是创新驱动模式。增长模式能否成功转换是发展中国家能否跨越中等收入陷阱成为发达国家的重要标志。

在“旧常态”下，中国经济主要由基建+地产投资驱动为主，政府主导经济发展。首先需要解释，这里的“为主”并非“基建+地产”占GDP比例超过50%，而是指“基建+地产”的占比高于发达国家，“基建+地产”几乎可以完全决定中国经济的周期。举例而言，2008年金融危机之后，政府主导的“四万亿”下，基建投资一枝独秀，然后房地产行业开始复苏，带动重工业整体回暖；再比如，2012年底的经济回暖，同样是“基建 +地产”回暖，进而才带动其他经济部门。

下面分别讨论基建投资和房地产行业的特征。

基建投资是“基础设施建设投资”的简称，其对经济的拉动作用主要有以下几个方面：一是投资本身直接产生GDP；二是对工业品的大量需求，引发的制造业扩大再生产创造GDP；三是为经济发展提供良好的环境和条件，从而促进各个行业的发展，这就是所谓的“要想富先修路”，或者学界的“乘数效应”；四是基建投资具有典型的政府主导性和逆周期性的特征，而其他经济部门如消费等，均为市场主导和顺周期，这就意味着在经济下滑过程中，基建是对冲和扭转经济走势的重要力量。

基建投资的主要缺陷在于：政府是投资的绝对主体，因而投资规模和效率并非市场化决定，而是具有很强的政治色彩，这就导致基建投资具有明显的脉冲性和不确定性。

基建投资具有脉冲性。政府刺激的脉冲性是过去中国经济周期的主导因素。举例而言，如果政府突然出台大规模刺激，那么必然导致工业品的需求急剧增加，水泥、钢材等相对市场化部门必然会快速扩张产能，而在基建投资回落之后，新建产能刚刚投产，工业品的需求减少的同时，叠加供给大量增加，结果就形成严重的产能过剩。此外，中国企业退出机制不健全，特别是主要产能是由国有企业提供，市场化程度更差，大规模失业以及“维稳”等导致企业破产难以执行，进一步加剧了产能过剩局面，2011年之后中国PPI长期为负正是由此形成。

基建投资具有不确定性，具体有三层含义。

第一，投资规模是否合适不确定。政府难以判断需要出台多大程度的刺激，如果刺激太小，则无法逆转经济走势，而如果刺激太大，则可能会导致经济的短期过热和长期停滞。

第二，投资领域是否合适不确定。为了保增长迅速推出的投资计划可能存在盲目投资，为了保增长而进行的投资往往具有应急性的特征，对项目本身的考虑并不充分，匆忙上马的结果是低效或者无效投资。

第三，地方政府执行是否到位不确定。地方政府的行为并不完全受到中央调控，第一种情况是“政令不出中南海”，即中央对地方约束程度有限，第二种情况是地方政府可以通过伪造信息在名义上执行中央的政策，而实际上却是挂羊头卖狗肉。基建投资的多重不确定性决定了政府在大规模基建之后产生的影响是高度不确定性的，“四万亿”之后的种种乱象和2012年开始的经济长期下滑并不在政府的预期之中。

笔者认为，对于发展中国家，通过基础设施建设投资发展经济是合理且必要的，特别是在经济出现严重下滑之时，但是基建投资的力度、方向和方式需要慎重考虑。力度方面，需要避免过度刺激；方向方面，需要慎重选择投资行业和领域；方式方面，需要建立有效的监管督查机制，确保基建投资落到实处。基建投资在中国的过去扮演着极为重要的角色，在未来这一角色可能逐渐淡出，或者以更新式的形态存在，例如2014年底市场热议的“中国版马歇尔计划”。

房地产是“旧常态”下中国经济的第二个重要驱动力。房地产投资与基建有相同点也有不同点。相同点在于，房地产投资同样对于工业品需求很大，是重工业的下游行业。不同点在于：一是房地产并非完全的政府主导，即政府的意愿更多的是通过土地供应、房地产政策调控等间接方式体现，而非直接的房地产投资和价格干预；二是房地产投资并不具有乘数效应，更多的是具有类似金融资产的属性；三是房地产的周期性要更平滑，历时更长，且与房地产价格和成交量高度相关，房地产当月价格环比和当月成交量是房地产投资的领先指标，这表明其相对而言更加市场化的特点。

回顾历史，尽管房地产价格存在周期性波动，但是由于上涨的时间和幅度远远超过下跌，基本可以认为是单边上涨。房地产价格上涨开始于1998年住房制度改革，2004年实行土地招拍挂制度之后，房价涨幅明显加速，仅在2008年和2012年出现两次短暂的同比价格为负。根据国家统计局的数据，全国房价1999年平均为2050元/平方米，2004年为2700元/平方米，2012年为5800元/平方米，2004～2012年累计涨幅为110%，年均涨幅为10%；北京房屋1999年平均销售价格约为5600元/平方米，2004年为5050元/平方米，2012年则上涨至17000元/平方米，2004～2012年累计涨幅超过240%，年均涨幅超过16%。相比之下，1999年，CPI定基数为432, 2004年为456, 2012年为580, 2004～2012年累计涨幅仅为27%，年均涨幅仅为3%, CPI涨幅远远低于房价涨幅。

关于房价上涨的讨论有很多，基本可以分成供给和需求两个方面。

房地产供给方面，商品房供给几乎全部由房地产商提供，而保障房和自建房占比很小。房地产商的资格审批受到严格限制，因而形成一定程度的垄断市场。房地产商的成本上升之后，必然会转嫁给消费者，导致房价上涨。房地产商的成本主要来源于土地成本、劳动力成本和建筑材料成本，其中建筑材料成本主要与工业品产能、经济周期有关。下面重点讨论土地成本和劳动力成本。

土地成本：土地管理法规定，国家可以依法对土地实施征收或征用并给予补偿，而任何单位和个人建设用地都必须向政府申请，因而政府是唯一的土地供给方，对土地权有完全的垄断，这种垄断导致土地的定价很大程度上取决于政府。地方政府土地出让收入是地方财政的重要组成部分，因而地方政府在多数情况下乐见土地价格上涨。

劳动力成本：劳动力成本在2006年左右开始出现大幅上行，这与中国进入刘易斯拐点有关，劳动力由过剩开始转入短缺，房地产企业将劳动力成本的上行转嫁至商品房消费者，加剧了房地产的上行。

房地产需求方面，包括投资需求和消费需求两类，必须分开讨论。

第一，投资需求：投资需求来源于对房地产价格上涨的预期。一方面是基于历史房地产价格单边上涨的经验；另一方面与地方政府土地财政依赖程度过高，市场预期地方政府会救市有关。房价的不断上行进一步强化上涨预期，形成正反馈循环，进一步加剧投资需求。2009～2010年的宽松货币政策使得企业和居民财富大幅增加，房地产的保值增值属性使其成为最佳的投资标的。2013年之前，房地产投资需求主要来源于是：温州炒房团、山西煤老板、“官二代、富二代”和国际“热钱”。此外，居民的炒房热情同样高涨，但受制于自身财力并非炒房主力。

第二，消费需求：消费需求与住房制度改革、城镇化加速、人口因素、收入增长、固有观念、房屋保障制度不完善、户籍制度不合理等有关。住房制度改革后，被抑制的消费需求开始释放，是房地产价格上行的先决条件。1996年开始，城镇化明显提速，城镇化率由1995年的29%提高到2013年的54%，人口结构的变化带来大量住房需求；1980～1987年为人口出生高峰，刚需人口年龄集中在25～30岁，恰好对应2004年开始的房地产价格加速上行；2004年之后，城镇居民人均可支配收入同比几乎保持在10%以上高速增长。收入提高是刚性需求释放的前提。中国传统观念中租房只是权宜之计，买房是成家的必要条件，因而有“丈母娘是高房价的元凶”的说法；中国缺乏完善的保障性住房制度，导致在很多国家由政府保障的刚性需求只能通过市场解决，房地产市场化程度过高；部分城市存在买房才能获得户口的规定，这也使得一部分刚需增加。

综上所述，供给方面受到政府和房地产商的垄断，而需求方面消费需求和投资需求都不断增加，导致房地产价格的大幅上涨难以避免。尽管政府对房地产进行了多轮调控，但是并未从供需矛盾入手，治标不治本甚至“越调越涨”，房地产价格在调控中已经涨到普通民众难以承受的程度。

房地产价格的持续上涨有两个重要的影响：

第一，房地产及其相关制造行业是中国经济增长的主要驱动力之一。在两个房地产黄金时代——2006～2008年和2010～2011年，房地产投资增速将近35%，而同期固定资产投资增速仅为25%。房地产行业的大扩张导致产能过剩行业能够暂时得以喘息，房地产行业对经济增长有重要贡献。2011年之后，房地产投资增速明显下滑至20%甚至更低，钢铁、水泥等需求减少后产能过剩影响越来越显著，PPI同比开始长期为负，中国经济也进入明显下台阶阶段。

第二，房地产的高投资回报率导致全社会利率水平上行，对其他非地产相关行业造成严重的挤压。房地产行业的盈利能力明显超过其他多数行业，能够承受的投资回报率更高，资金倾向于流向房地产行业。2011年之前，由于“四万亿”时期过度宽松，房地产对其他行业的挤压并不明显。2011年开始M2增速大幅回落，资金存量竞争加剧。2012年“非标准化资产”开始大发展，银行理财异军突起，这导致资金流向固化的局面加速打破，这在本质上属于利率市场化的推进，但是由于中国存在多种市场畸形，导致资金过度流向房地产行业，以国债为代表的低风险资产收益率被迫飙升，创下2004年之后的最大熊市。企业票据融资、债券融资成本大幅上行，贷款利率亦有小幅上行，对其他行业特别是民营企业的挤出效应明显加剧。在2014年经济小幅下滑的情况下，融资成本仍然提高，“降低融资成本”成为2014年之后国务院的主要任务之一。

如前所述，房地产和基建具有各自不同的特征，但是两者存在密切的联系，这也是为何笔者将其并列的原因。

首先，基建投资的资金来源与土地财政链密不可分，地方财政对于政府性基金收入（主要是土地出让金）依赖程度约为30% ～50%（财政统计口径不同有较大差异，如是否包含中央转移支付等），房地产相关收入是支撑基建投资的重要资金来源。

其次，房地产价格中相当一部分是土地成本，按照华远地产董事长任志强的说法，土地成本占房价比重将近50%，由于土地供给完全受国家控制，因而土地价格存在较高刚性，在某种程度上可以认为居民通过购买房地产向基建进行了投资。

最后，房地产发展离不开基建投资，如果没有完善的基础设施建设配套，商品房的价值将大打折扣，地铁、高铁附近房地产价格较高也是由于这一原因。总体而言，房地产与基建投资相互依赖，共同构成“旧常态”下的经济驱动力。

宏观调控与五大周期共振

“旧常态”下，“GDP为纲”是中央政府宏观调控的主要思路，而地方政府更是以GDP论英雄，无效投资、重复投资并不鲜见，粗放型增长模式导致资源浪费、环境污染等长期可持续发展问题。在出现经济下滑时，这一特征尤为突出：宏观调控如同下一盘以GDP为帅的象棋，“刺激”是其中最为重要的措施，甚至“刺激”已经成为“旧常态”下中国宏观调控的代名词。如前所述，以基础设施建设投资为代表的刺激存在脉冲性和不可控性的弊端，强刺激是“旧常态”下中国经济周期的起点。

“旧常态”下，经济增长周期、地产泡沫周期、外汇占款周期、通胀周期、资金成本周期等“五大周期”高度同步，且周期波动幅度较大。“旧常态”下，经济下行多由外部冲击引发，在以GDP为纲的思维模式下，政府采用积极的财政政策+宽松的货币政策刺激经济，发改委大量批项目，基础设施建设投资增速大幅提升，货币供应量大幅提高，工业品需求大幅增加，经济出现明显回暖，工业品价格回升。人民币存在单边升值预期，在中国经济复苏确定的情况下，“热钱”大量流入，由于其高风险偏好，主要流向是房地产和股市，加剧了房地产和股市的上行。基建投资项目完工之后，地方政府倾向于借新还旧而非偿还本金，导致融资需求居高不下，再叠加上“热钱”流入，在经济出现明显回暖的情况下，央行难以进行回笼操作，货币供应量仍在增加。经济很快由回暖走入过热，高通货膨胀和高地产泡沫同时出现，资金成本快速上行。由于经济增速已经超过潜在增长率，同时高利率使得企业无法继续加杠杆，高经济增速难以维持，在出现外部冲击时，经济进入快速下滑周期，直至新一轮经济刺激出台。

2009～2012年是一个完整的“旧常态”周期。2008年金融危机之后，中国GDP增速由超过10%降低至6.6%，为了应对突如其来的经济急速下滑，政府采取了强财政刺激+宽松货币政策，“四万亿”投资计划应运而生。这一时期，发改委和财政部是宏观调控的主角，由于需要投放的资金过多，大量项目被审批通过，甚至包括很多此前被否定的项目。央行实施宽松的货币政策，同时对信贷额度给予窗口指导，致使银行手中资金过剩，信贷员不得不上门向企业主动提供资金以完成考核任务，企业成为资金的最后流向。在政府刺激初期，资金主要由国家直接投向基础设施建设，而在中期则流向房地产领域。2009年中期基建投资增速高达50%, 2010年第三季度房地产投资增速接近40%。在一系列强刺激措施下，GDP同比增速由2009年第一季度的6.6%，快速回升至2009年第四季度的12.6%, 2010年仍维持了10%以上的GDP增速，成为拉动全球经济回暖的重要发动机。

经济回暖趋势确立后，2009年当年外汇占款月增幅即回升至2000亿元之上，且呈现不断增加的趋势。同时，房价开始从谷底走出，并快速上行，2010年房价同比最高达15%，明显超过金融危机之前7%左右的平均增速。此外，通胀开始明显增加，2010年10月PPI已经高达5%, CPI更是突破6%，经济呈现典型的大起大落态势。资金成本也呈现明显的强周期特征，2009年初10年期国债利率约为2.5%，而2010年则回升至3.6%, 2011年更是上行到4%。贷款利率2009年约为5.8%，而2011年则上行至7.8%。可以看到，投资驱动模式下，五大周期依次见底回升，然后形成共振，最后快速提高至过热状态。

但是，GDP在10%以上仅仅维持了三个季度。随着通胀的快速上行，在2010年10月～2011年7月不到一年中，央行连续加息五次，利率迅速提高到金融危机之前的水平。这一时期，为应对“四万亿”迅速增加的钢铁、水泥需求而新建的产能陆续竣工，工业品产能大量释放，而超高的基建投资规模不可持续，需求迅速减少之后，产能过剩直至今日仍然是困扰中国经济的重要桎梏之一。此外，融资成本高耸导致民营企业负担加剧，加杠杆开始转为去杠杆，需求进一步下滑。2010年第三季度GDP开始下滑，至2011年GDP增速回落至9.3%。

上述回落可以认为是超高基建恢复正常导致的GDP自然回落，因而市场对此并无太大担忧。但是，2011～2012年欧债危机开始扩散至整个欧洲，欧盟GDP增速在2011年开始二次探底。出口的大幅回落，以及对全球经济预期的担忧使得国内本来就难以维持的高增长进一步回落，2012年第三季度GDP回落至7.3%。在这一过程中，经济增长周期、地产泡沫周期、外汇占款周期、通胀周期、资金成本周期等五大周期在2012年均处于同步下行，至此，一个完整的“旧常态”经济周期结束。回顾这一“旧常态”下的完整循环，五大周期相互影响作用，产生强烈的共振作用，导致经济出现明显的大起大落。

2012年三季度开始的新一轮经济周期与上一次有所区别，可以看作不完整的“旧常态”周期，以及“旧常态”向“新常态”的过渡。这一时期，经济主要动能依然是“房地产+基建”，房价、利率和外汇占款仍然具有同步性，但是经济增长、通胀已经开始进入窄幅波动区间，趋势性基本消失。此外，这一时期的房地产价格和汇率出现了新的特点，在下一节中将详细介绍。