第一章
什么是REITs

自纽约证券交易所（New York Stock Exchange)于1792年成立以来，人们就开始寻找高收益、低风险的完美投资标的。

然而，很显然，这一诉求无效。所有类型的投资都有风险，甚至刻意规避某些含权产品，也要承担相应的风险。

基于此，美国国会在1960年创造了一种投资工具，最初的目的是给投资者提供同时持有不动产资产权益和传统信托份额的机会。这在某种意义上是指，将持有不动产的风险和信托的规范性结合起来，尝试创造一种近乎完美的投资工具。这一投资工具还可以将众多个人投资者的资金聚集起来，享有传统不动产业主同样的收益。

这种由政府创设的投资工具被简单、朴实地称为房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs)。

REITs由于是由政府创设，一开始便出台了一些基础性的法规。实践证明，这些规定是非常明智的。

首先，国会免除REITs在公司层面的所得税，前提是REITs遵守其他税法规定。这是一项极其重要的法规，在此之前，一家普通的持有不动产的公司面临双重征税，包括公司所得税和股息红利税。如今，REITs的投资者仅缴纳股息分红的个人所得税。减税意味着个人投资者将收到更多的现金分红，进而可以将更多资金再投资REITs。

联邦立法者进而规定合格REITs的标准。首先，公司至少75%以上的投资是不动产资产；其次，公司75%的收入必须来自抵押贷款利息或租金收入。

另一项REITs法规要求，该信托的年度总收入中，来自出售持有期少于4年的物业的收入占比不得超过30%。因此，REITs不得利用其特殊税收政策，变相进行不动产开发或频繁买卖物业。

因为设立REITs的部分动机是让所有投资者，甚至是小额投资者，都可以投资REITs，所以国会设立了一项100/50条款：一只REIT的份额必须由超过100位投资者持有，在每个纳税年度的后半年，不得有超过50%的信托份额由5个或数量更少的投资者持有。

另外，立法者还规定要成为一只合格REIT，该公司必须将至少90%的年应税所得以分红方式分配给份额持有人。这一特别要求成为REITs最为持久的共同特征。

除了以上规定，一只公开上市交易的REIT还具有上市公司的诸多特征：

● 有董事会。

● 从总裁和首席执行官依次往下有标准化的管理层级图。

● 在某个证券交易所上市交易。

● 发行普通股、可转换股及优先股等形式的股票。

REITs和普通上市公司股票的最大区别是收益率，REITs的收益率是指投资者收到的分红占信托份额市价的比例，用每股分红除以股价即得到收益率。例如，一只REIT的股价为100美元，每股分红为8.25美元，则收益率为8.25%。

类似于债券市场，如果信托份额的价格上涨但分红保持不变，则收益率下降。不过在债券市场，当投资者为避险而将资金撤出股票市场时，债券的价格会上涨，收益率随即下降。

不同的是，REITs的价格涨跌更多地追随股市，而不是债市，REITs的交易方式更像股票。并且，由于不动产价格的波动，REITs的收益率不像债券那样固定。这一附加风险，让REITs的收益率比政府债或市政债至少高2个百分点。

如此重要的收益率，实质上是由REITs的管理者决定的。犹如任何一家上市或私营公司的管理层，优秀的REITs管理者总是尽力降低成本、提高效率和利润。REITs的管理层可以采取很多措施，从翻新物业提高租金到出售表现不佳的资产。

由于追随美国整体经济周期的波动，REITs在第一个30多年中，经历了多个繁荣与萧条的周期。1962年的股市大跌及20世纪60年代中期的反弹，70年代的通货膨胀和高油价，80年代的存贷危机与政府紧急救助，还有90年代的地产繁荣，均对REITs行业的成长和发展产生了影响。从整体上看，得益于众多REITs管理者不断地调整策略，也得益于投资者致力于发现如何运用这一投资工具的最优方式，REITs行业经历的牛市多过熊市。

很多金融书籍将20世纪90年代认定为REITs最重要、发展最快的时期。20世纪90年代早期，美国经历了一次房地产市场低迷，部分地区的住宅行业陷入衰退。

一些金融和地产行业的专家认为，正是20世纪90年代的住宅行业衰退，促使REITs走向主流：那些在危机中存活下来的房地产公司，不论大小，都需要募集资本。这些公司认识到，解决问题的方式是公开上市。

公开上市的大型私营地产公司之一，是总部位于纽约的金科地产(Kimco Realty)。该公司1991年的首次公开发行共募资1.28亿美元，这给了公司股东很强的激励，对REITs行业更是重大利好。金科地产首发上市后，NAREIT声称，REITs的闸门就此打开。例如，在1993～1994年这两年间，REITs创造了历史性的发展纪录，约有100家公司完成上市，共募资160亿美元。

随后的十余年，直到2008年，是REITs发展的黄金时期。REITs从无人问津的冷门产品，成为对机构和个人投资者均具有吸引力的合法投资工具，并逐渐成为主流产品。

实际上，从1992年到2004年，REITs行业的规模从160亿美元扩大到3 080亿美元，增长近20倍。2001年，标准普尔在其主要指数（包括标准普尔500指数）中增加了REITs这一资产类别，自此REITs得到普遍认可。

REITs与REITs持有的物业遍布美国各州、市和县。REITs持有的物业包括如下地标性的商业不动产：位于明尼苏达州布卢明顿的美国购物中心（Mall of America）、位于旧金山的内河码头购物中心(Embarcadero Center)，以及位于芝加哥的商品大市场(Merchandise Mart)。NAREIT宣称，2008年美国有约200只公开上市的REITs，总资产超过4 500亿美元。

另外，在美国，还有一些公开注册但不在交易所上市的REITs，以及一些私募REITs。

以上只是在美国公开上市的REITs的数量。REITs这一投资工具在中国、墨西哥和波兰等至少30个国家和地区都有交易。

例如，中国香港的REITs始于2005年，一只市值超过20多亿美元的REIT，在上市首个交易日股价上涨了15%。从2001年开始交易以来，日本的REITs市场也经历了显著增长。

而且，那些没有引进REITs的国家中的不动产和金融行业的大佬，也在强烈呼吁引进REITs。例如，西班牙地产公司不动产租赁集团（Renta Corporacion Real Estate SA）的高管，曾任西班牙科技部部长的安娜·倍特兰(Anna Birulés)，在2007年年底的一次演讲中，公开呼吁西班牙政府引进REITs。

援引总部位于弗吉尼亚州夏洛茨维尔市的研究咨询公司——SNL Financial的报告，倍特兰称REITs可以抑制西班牙不动产市场的下行，REITs的税收优惠可以创造更多的经济活动，其中包括吸引更多的外国投资者。

REITs的3个大类

在美国，REITs可以分为3个大类，每个大类又可细分为数个子类。这3个大类分别是：权益型REITs，持有并运营管理能产生收入的不动产资产，从公寓楼到自助存储中心；抵押型REITs，直接贷款给不动产业主、买入贷款和其他与抵押贷款相关的证券；混合型REITs，持有一系列物业资产，同时还贷款给其他业主。

从定义来看，一只权益型REIT貌似一家购买、建造和销售不动产的普通房地产公司。然而，两者的最大区别是：REITs仅购买和开发自持物业，而不是单纯建造和销售物业。

权益型REITs可以持有各种类型的物业。若一栋建筑物拔地而起，有四面墙和屋顶，且可以买卖，就有可能成为权益型REITs的资产，具体包括酒店、医院、购物中心、仓库、住宅和公寓等。权益型REITs可以覆盖不同的地域范围，例如，覆盖美国东南部或仅仅是西海岸。REITs按行业分类的细节情况，将在本书随后的章节中详细介绍。

权益型REITs为投资者提供差异性，有时还存在竞争性的投资策略。某些权益型REITs，如经营三方租赁业务的REITs，资产增值的潜力较小、速度较慢，但是能稳定地提供高收益率。其他权益型REITs，如那些开发新物业的REITs，提供较低的收益率，但是有很强的增值潜力。

目前，大多数抵押型REITs仅向现有物业发放抵押贷款，并利用抵押型证券和对冲型工具管理风险。不过在过去，一些抵押型REITs也发放开发性贷款。

投资者购买抵押型REITs的目的在于获取较高的收益率，抵押型REITs本质上并不会提供很高的资产增值收益，因为不持有可能增值的实体性物业资产。事实上，只有在利率水平稳步下降的时期，抵押型REITs才会出现显著的市价提升；反之，若利率水平上升，抵押型REITs的市价便有可能下跌。

目前的抵押型REITs的基础资产高度分散，由众多抵押贷款资产池组成某只REIT。这些资产池的来源广泛，从政府贷款机构到大型华尔街投资银行。

2007年下半年到2008年，一些抵押型REITs因并不光彩的原因成为新闻，给其管理者与投资者抹黑。之所以会出现这种情况，原因在于全美的不动产衰退，以及随后发生在次级贷款行业的信用风险问题。

例如，诺瓦投资公司（NovaStar Financial Inc.）——一家总部位于堪萨斯城的次级贷款提供商和抵押型REIT，便卷入2007年的次贷危机。该公司持有几百笔违约贷款，总金额达数亿美元。2007年9月17日该公司向其股东宣布，将不会派发基于2006年利润的红利，而是保留现金，因为公司命悬一线。因此，该公司丧失了作为合格REIT的资格。

在一份声明中，该公司将其失去REIT资格归咎于危机四伏的次贷市场。

“很明显，我们并没有预计到，这个夏季发生的市场混乱所造成的资产价格下跌和流动性短缺的严重性。”诺瓦投资公司的董事会主席兼总裁斯科特·哈特曼(Scott Hartman)说：“取消之前计划的分红，是唯一合理且审慎的行为。”

丧失REIT资格给诺瓦投资公司与股东在很多方面造成了损失，不仅仅是得不到分红。该公司股价自2007年9月起下跌超过100%，而且危及公司在纽约证券交易所的会员资格。

好在诺瓦投资公司这样的抵押型REITs的悲惨案例，目前或至少在过去还不多见。

混合型REITs试图结合权益型REITs和抵押型REITs的特点。医疗行业是混合型REITs涉足较多的领域，REITs向医疗机构和医院管理者发放抵押贷款，同时收购如医疗产业园之类的物业，出租给医疗机构。

毫不奇怪，混合型REITs倾向于给投资者提供混搭型的投资选择，这种混搭的价值往往被投资圈质疑。混合型REITs的收益率往往高于权益型REITs，但低于抵押型REITs。同时，混合型REITs的增值潜力比权益型REITs低，但高于抵押型REITs。

混合型REITs存在的一个问题是投资可能过于分散。抵押型REITs和权益型REITs的投资策略存在内在差异，所以当一只REIT结合这两种不同的投资策略时，会面临收益稀释和双重特征的风险。

究竟这3类REITs，哪一类是最好的投资选项？

首先，这取决于特定投资者的投资目的：是追求较高的股价升值潜力，还是追求稳定的高收益率，或是介于两者之间。

根据NAREIT披露的数据，在20世纪70年代，抵押型REITs占有绝对优势，吸引的投资者数量与权益型REITs的比例是3∶1。在1970年，约有80%的投资者选择抵押型REITs，20%的投资者选择权益型REITs。

但在接下来的30年，这一比例发生了变化，尤其是美国经历了数次持续性的商业和住宅市场的繁荣。到20世纪80年代中期，抵押型REITs与权益型REITs的投资者比例变成了50∶50，而到了20世纪90年代及21世纪的前10年，权益型REITs和抵押型REITs的投资者比例反转成3∶1。

抛开投资者偏好这一因素，NAREIT的报告宣称，自20世纪70年代起，权益型REITs获得了最高的投资回报率，而抵押型REITs则提供了最高的收益率。因此，如今的投资界一致认为，权益型REITs对保守型投资者来说是一个更好的选项，尤其是考虑到目前抵押贷款行业前景难料的局面。

很高的可预测性

REITs具有一些独有的特征，将其与无数其他投资选项区别开来。从单项看，这些特征不值一提。但是组合起来，REITs的各项特征很有吸引力。这些特征具体包括：

（1）分散性（diversification)：因为法律要求REITs必须将每1美元应税收入中的90美分分配给投资者，所以投资者可以踏踏实实地依赖这项投资。传统上，REITs的收益率可以媲美有时甚至优于股票和债券。例如，NAREIT宣称REITs的分红比股票平均高出4倍。

(2)低相关性（low correlation）：低相关性是分散化的“远房表亲”，有时被忽略，不过实际上是让REITs确立地位的一个重要因素。相关性是资产管理和财务规划领域中的一项标准衡量工具，它将两类资产进行比较，来预测每类资产未来的价格走势。比如，通过考察各类资产的历史相关性数据，分析师可以判断当标准普尔500指数上涨5%时，会对股票或REITs的价格产生多大影响。

相关系数的取值区间从-1到+1。-1代表两类资产的价格走势完全相反，而+1代表两类资产的价格走势完全同步。两类资产的相关性越低，比如股票和债券，则整个资产组合的波动性就越低。这种低相关性，反过来会提高整个资产组合的收益率。

REITs具有低相关性，这意味着当市场低迷或处于熊市时，REITs不会扩大资产组合的损失。当然，另一方面，低相关性也意味着当特定指数，如标准普尔500指数大幅上扬时，REITs并不会额外拉高资产组合的收益。

NAREIT的报告揭示，基于原始数据，REITs的收益率与其他投资工具的相关性在过去的30年里已经降低。例如，从1994年到2004年，REITs的股价与标准普尔500指数的相关系数为0.028。因此，REITs的股价波动与标准普尔指数的波动仅有2.8%的相关性。

(3)低风险/低波动性（low risk/low volatility）：大多数长期投资者回避波动性，只是不想日常担惊受怕。某只股票的波动性越低，它的风险就越小。

投资不可能无风险，决策与不决策都存在风险。尽管权益型REITs是比抵押型REITs更好的投资标的，但它也包含某些投资者不可控的风险。这些风险包括住宅市场供求因素的变化，以及总在变化的复杂的税法规定。

特定REITs也有风险，大多数取决于所属行业。医疗类REITs必须面对医疗行业的问题，比如降低的医疗保险补偿率；零售类REITs必须面对美国消费者变化无常的喜好。

尽管如此，投资圈普遍认为，REITs的风险低于其他投资工具。在下行市场中，通过分散租户构成、业务的行业范围及资产所处地域，一只高度分散化的权益型REIT，可以熬出头甚至茁壮成长。例如，一只购物中心类REIT，可以在零售行业下行的时候，通过调整购物中心的业态组合获得更好的收益。

以上是一只REIT与一只普通股票相比，具有较低风险的一个方面的原因。从另一方面看，一只REIT能做到这一点，只是因为它不是普通的股票资产。

REITs通常不受华尔街声称的“惊喜并发症”(surprise syndrome)的影响，具体原因分析师还没有完全搞清楚，不过貌似在某种程度上与REITs的分散性及可预测性相关。惊喜并发症是指，当某公司在特定季度中表现很好，但没有超出华尔街分析师的预期时，该公司的股价仍会下跌，尽管有一份优秀的季度报表。

惊喜并发症发端于20世纪90年代末的科技股繁荣，在华尔街愈演愈烈，投资者需要持续应对这种现象。

（4）低杠杆(low leverage)：NAREIT的报告声称，在过去10多年，REITs的平均负债率一直低于50%。低负债率又称为低杠杆，基于多项原因而有积极意义，首要的理念是杠杆率或负债率越低，一只REIT（或一家公司）需要负担的固定成本就越低。在很多情况下，这不会提高销售利润率，但对某只REIT来说，这是降低风险的另一种方式。

(5)可预测性(predictability)：在某种意义上，可预测性可以追溯到20世纪60年代最初设立REITs时的动机。设立REITs的初心是为投资者创造一种稳定的投资工具，替代其他波动性更高，但收益率更低的投资工具。

该目标已经成功实现：根据NAREIT披露的数据，从1971年到2006年，权益型REITs的复合年化收益率达到13.97%。这一收益率超过了道琼斯工业平均指数（7.83%）、纳斯达克指数（9.11%）及标准普尔500指数（11.35%）的同期收益率。

REITs不仅在长期具有可预测性，由于该主体的稳定特性，在短期内也容易预测。分析师预测单只REIT的每季财务业绩时，通常只有几美分的差距。

确实，具有可预测性也存在缺陷。尽管REITs很少有令人震惊的坏消息出现，投资风险明确，但一只REIT很难产生令人惊喜的回报率。没有人会将一只表现良好的REIT混同为谷歌(Google)的股票。

REITs的市值通常是中小规模，因此，REITs的回报率也应该和中小市值的公司进行比较。

(6)流动性（liquidity)：这是一只REIT具有的值得肯定的优点之一。一只REIT持有的由单项不动产资产组成的资产组合，其基础资产高度缺乏流动性，但是公开交易的股票在大多数情况下是流动性资产。流动性是投资和资产管理领域中，做出快速与明智决策时，需要考虑的一项重要因素。

(7)价值投资(Value investments)：可预测性、低波动性及低相关性，通常与高回报率或跑赢市场无关。但是，一些华尔街的分析师宣称，REITs是真正意义上的价值投资，因为与其真实价值相比，REITs的价格被低估。

强者愈强

很多分析师宣称，即使经历了20世纪90年代和21世纪前10年的繁荣发展，REITs作为一项整体资产类别与个人投资者的投资选项，还有高速发展的空间。REITs现有市场规模超过4 750亿美元，虽然很大，却仅占总价值超过10万亿美元的商业地产行业的一小部分。

1995～2005年间颁布的多部新法规，让REITs的支持者与投资者有更多理由保持乐观。例如，1999年通过并于2001年生效的一项重要法规《REIT现代化法案》(REIT Modernization Act)，允许REITs拥有应税子公司。NAREIT宣称，该法案实质上允许REITs控股的子公司为其租户与其他客户提供服务，而不必担心收到的租金不能纳入合格收入。

不过，对REITs未来发展的预测可以简单地基于其过去的表现。即使在混乱的市场条件下，REITs仍然保持稳定的回报率增长，足以确保这类资产的市场规模持续增长。