第二章
不动产投资

要想在股票市场进行明智的投资，不是跟经纪人打一个电话或登录网站买入可口可乐(Coca-Cola)或IBM（国际商业机器公司）的股票那么简单。

不论是否合理，股票有时会受牵连。比如，IBM的股价可能因同行业另一家公司出问题而受牵连。可口可乐也一样：如果另外一家饮料公司的财务报告很差，也会拖累可口可乐的股价下跌。这在华尔街是经常出现的现象。

投资者知道这种情况，有悟性的投资者在决定是否买入股票之前，会首先考虑这一因素。因此，他们在投资之前，不仅会研究某一家公司，也会研究整个行业。再次以可口可乐为例，可口可乐股票的投资者，应当非常清楚整个饮料行业的挑战、风险和回报情况。

这一理论对于不动产投资也同样适用。但在不动产行业运用该理念，比饮料行业要面临更多的挑战。首先，饮料行业的定义非常清晰，很容易区分，即一家公司要么属于饮料行业，要么不属于，不存在灰色地带;其次，即使是以互联网为基础的研究，行业信息的来源还是有限且可控的。大部分其他行业也是如此，唯独REITs行业不是。

不动产行业的范围比大部分其他行业都要广很多。事实上，正如本书前言所述，正在阅读本书的读者由于手持本书，已经在多个方面参与到不动产行业之中：本书在某人的住宅中撰写，在某栋办公楼中编辑，在某处印刷，然后在另一个地方保存和销售。所有这些建筑物都与不动产有关。

总之，不动产随处可见。同样，不动产的投资机会也非常宽泛，从零售购物中心到海滨豪宅，从大城市的大型公寓建筑群到小城镇的装配式住宅社区。

尽管如此，为准备投资REITs而研究不动产行业时，投资者仍需要遵循一些公认的准则。

在任何不动产投资领域，最基本且最有效的理论，便是供给和需求理论。每个物业市场，在某种程度上，都取决于特定地区该类物业的供给量和需求量的差异。

在商业地产领域，诸如人口增长、就业率及地段等因素，是决定供给量和需求量的主要因素。从宏观角度看，还要考虑诸如全美经济发展状况、利率水平甚至油价等因素。

此外，商业地产投资还要考虑其他微观因素，如短期和长期的运营成本；特定项目的质量、是否有足够的租户入住；来自同一市场和行业的其他物业的竞争；资本化率，即投资者收到的净经营性收入占物业买价的百分比。

上述因素是造成不动产价格波动的主要因素。

周期性变动

不动产市场确实存在周期性。商业地产和住宅地产有不同的变动周期，住宅地产由其自身的独立因素造成行业波动。

在商业地产领域，第一种周期通常称为需求周期(space market cycle)，基于物业面积的供给和需求的变化；第二种周期称为资金周期(capital market cycle)，基于流入和流出不动产行业的现金数量。

需求周期可以进一步划分为4个阶段：萧条期(depression)、恢复期(gradual recovery)、繁荣期/过热期（boom / overbuilding)和下行期(downturn)。

高空置率和低租金是萧条期的标志性特征。此时，租户有很强的谈判能力，往往能赢得很多让步。萧条期的开工建设活动降到最低，而丧失抵押品赎回权的情况很多，特别是那些有很多债务融资的建筑物与工程项目。

下一个阶段是恢复期。在这一时期，入住率和租金缓慢但稳定地上升，业主和租户之间的谈判能力逐渐恢复到50∶50的对等水平，开发性活动也重新启动。

当开发建设成为普遍现象时，市场便进入了繁荣期。繁荣期虽然进行积极开发，却存在过度开发，用前美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)的话来形容，这个阶段是“非理性繁荣”(irrational exuberance)阶段。格林斯潘在1996年12月5日用这个词形容当时过热的股票市场，但这个词也适用于不动产行业的繁荣期。

繁荣期的其他生机勃勃的特征，还包括租金快速上涨，高品质的物业满租、供不应求，以及融资放量，诸如银行之类的贷款机构会向各种类型的申请人发放贷款，甚至会向那些在市场萧条期需要进一步审核的借款人放款。

最后，紧随繁荣期的就是下行期。这一时期市场过度饱和，开发商、投机者和投资者都试图利用市场良机牟利。大量新建物业和空置空间让供需的天平向租户倾斜，进而导致租金下跌。

接下来，不动产的投资回报开始下降，投资者撤出资金，出售物业。取决于下行的严重程度和其他因素，市场可能会进入衰退期或更为严重的萧条期。

关于需求周期变动，出现了一些好的迹象。

一些经济学家和商业地产专家宣称，从历史上看，随着整个商业地产市场格局的改变，需求周期的时间已经拉长，并且波动性减小。根据丹佛大学富兰克林·伯恩斯房地产及建筑管理学院的教授格伦·米勒(Glenn R.Mueller)在美国国会提供的证词，20世纪60年代末到70年代的需求周期约10年，从1979～2000年的需求周期历时21年。

米勒在2006年9月14日的证词中说道：“即使在当前的需求周期中，入住率在2003年达到最低点……但这次下行周期不像1990年，当时出现了价格下跌和贷款违约。”

米勒在国会的金融机构和消费信用委员会作证时，还说“需求周期处于恢复阶段，直到2010年才会达到峰值”。

介绍了不动产行业的需求周期后，下一步我们讨论资金周期，这一周期更加难以预测和规划，因为资金来源已经从本地发展到全美，乃至目前的全球市场。

资金周期本质上是指进入商业地产市场的资金来源和资金量。用最简单的话说，当资金流入时，不动产价格升高，这对REITs投资者有积极意义。资金周期通常滞后于需求周期，尽管有时候这两个周期同步，不动产价格变动和投资不动产的现金流进出保持一致步伐。

根据部分专家的分析，资金周期目前正处于上升期，是投资RIETs的合适时机。例如，米勒在他的证词中，对资金周期这样评价：“自2000年起表现欠佳的股票和债券市场，已经促使很多资金流入美国不动产市场，因为这些资金将不动产视为更安全、更稳定的投资标的。”

行业剖析

但是，投资不动产与REITs，还需要进一步深入分析，不只是简单分析不动产周期的种类和长度。

研究不动产的种类是一个好的开端。有些物业有较高的风险和挑战，如繁重的物业管理、租期较短及竞争激烈等；有些物业风险较低，具有更容易预测的现金流，进而能给投资者带来收益。

首先要区分哪些物业是商业地产，哪些是非商业地产。除单户住宅、最多4户的多户住宅、政府运营的建筑物、农场、牧场或生地（raw land)之外，商业地产可以是任何其他建筑物。

更进一步来说，有些商业地产被视为投资级，即这些物业在规模和质量上能够达到一定标准，可以保证机构投资者的收益。

在商业地产领域，某物业的风险水平取决于它的资本化率。资本化率是指减去运营成本后的净运营收入除以该物业的购买价格。资本化率越高，收益率可能越高，同时风险也越高。

下文我们将分析不动产领域的部分细分子行业，以及适用于不动产投资者群体的收益和风险特征。

生地

迄今为止，生地是风险最高的不动产投资——几乎没有税收优惠和直接的收入现金流。并且，因为不存在收入现金流，所以抵押贷款和税收等成本都由投资者承担。

确实，通过持有合适地段的土地，可以获得投资收益，因此“地段，地段，还是地段”是不动产投资的至高准则。如果购物中心或住宅的开发商对一块土地的需求非常强烈，那么这块土地的价值可能是投资成本的10倍、50倍甚至100倍。

生地对REITs好坏参半，尽管存在风险，但是增值空间很有吸引力。因为生地有如此巨大的潜在收益，确实难以完全无视。因此大多数公开交易的REITs都曾经在某个时候拥有或开发过生地，尽管没有哪只REIT将生地开发作为主要收入来源。

REITs持有生地是为了买卖获利，并希望借此获得短期现金收益。

酒店/旅馆

在实体构筑物领域，酒店业风险较高，主要原因是受经济周期的影响很大。举例来说，在2001年9月11日“恐怖袭击”后的数周及几个月内，美国经济处于停滞状态，旅游业的萧条更为严重，酒店业遭受严重打击。

酒店和旅馆可以细分为不同类型，包括奢华型、商旅型、中端和经济型。此外，还有民宿和独立经营的客栈。历史上，酒店和旅馆一直与繁荣和萧条周期息息相关，在不动产市场周期的高峰期过多建造酒店，会让问题更加恶化。

加剧风险水平的因素，还有物业价值的根本，即地段。在地段的基础上，还要考虑一些更加微观的因素，如酒店是否远离主干道，附近是否有配套设施，比如餐厅和加油站？酒店到达主干道是否方便？对于滨海酒店，地段更为重要，如多少房间有面向海景的窗户？

此外，还要考虑经济状况的影响。在某种意义上，该因素会影响酒店的日常运行。房价能够且需要根据经济波动而变动，因此需要预测需求。需求越旺，房价越高；需求越弱，房价越低。

需求因素可能有季节性，比如，佛罗里达州的酒店房价在8月和1月存在差异。还有一个因素，酒店处于国内哪个地区：纽约市内的一家中端酒店的每日房价为350美元，这在内布拉斯加州却是一家奢华型酒店的房价。

托不动产投资者的福，还是有一些好消息的。虽然酒店和旅馆业存在诸多问题和高风险特性，但是该行业有一个其他业务中不太常见的特性：可控性。酒店管理者，不论是个人还是公司，在提高（或损害）酒店效益方面都可以有大作为（或放任自流）。具体措施有：调高或调低酒店房价来保持竞争力，增加配套设施提升客户满意度，如增加客房服务、游泳池或其他娱乐活动等。

各种可控性因素是决定酒店品牌认可度和声誉的核心因素，是决定酒店长期经营可持续性和盈利能力的关键。请回想您最近的一次旅行，想一想一家酒店的品牌和形象对您和家人决定入住或离开，有多么大的影响力。

自助存储设施

这类设施“我们一开始就应该想到”。总体上，该行业能立足的基本理念是：我们有太多的物品，不能全部放在家中，因此需要一个额外的存储空间。自助存储中心旨在精准地满足这种需求。

该行业整体上已经有较大规模：截至2007年年末，根据行业游说组织美国自助存储行业协会（Self Storage Association）提供的数据，美国自助存储行业的市值超过2 200亿美元，年收入达226亿美元。该协会说，行业收入来自全美51 000余处自助存储设施，可租赁面积超过2亿平方米。

因此，该行业具有盈利的潜力。如果从特定角度考虑，该行业还有一些其他优势。举例来说，自助存储设施建造简单，建筑材料成本低，并且只需要多次重复建造外观相同或类似的结构。

成功建设自助存储设施的一个核心因素是选址：在不超过人口密集区的8千米范围内，很有必要建设自助存储设施。另外，在多个中等收入人群的公寓小区附近，更适合建设自助存储设施，因为这类区域中的人群对存储空间的需求更强。

自助存储行业在20世纪四五十年代开始发展，起初主要是为了给短暂停留的军人们储藏个人物品，之后随着全美的人口增长而繁荣起来。尽管在早期，很多自助存储设施管理者倾向于提供能够获得短期收入的设施，但数年后，业主和开发商开始建造规模更大、营利性更强的设施。

实际上，自助存储设施管理者发现该行业毛利很好，至少那些位置和运营状况好的设施是如此，好到足以与其他不动产行业比肩。这种认识促使该行业更加蓬勃地发展。

虽然自助存储行业有上述各种优势，但是仍然存在一些风险。风险因素包括：短期的租约，因低成本和低行业壁垒造成的激烈竞争，需要高质量甚至24小时的管理等。

购物中心

紧接着自助存储设施来讨论购物中心，顺理成章。因为人们需要有地方购买那些需要储存的物品。

购物中心行业与自助存储行业及其他不动产子行业，存在很多差异。购物中心的市场规模很大：每个月有大约2亿美国人前往某种形式的商场或购物中心，在购物高峰季，如节假日或开学季，客流量会更大。

美国的人均零售物业面积比世界上其他国家都高，因此有很多书籍论述运营购物中心的挑战和困难。

大体量的零售物业可以分为3个类别：购物中心，包括超级区域型购物中心、区域型购物中心、主题型购物中心、专卖店及奥特莱斯；商业中心，包括单排商业区、家庭经营的零售店及社区型奥特莱斯；单体商业楼，包括称为“大盒子”的商业楼，如沃尔玛(Wal-Mart)和家得宝（Home Depot)，以及区域型的连锁店。

像其他不动产子行业一样，购物中心的位置十分重要，不论是位于内布拉斯加州的沃尔玛，还是位于费城郊区的超大体量的普鲁士王商场（King of Prussia Mall)。例如，奥特莱斯倾向于靠近人口密集地区，且很容易连接主干道。

除了地段，购物中心内商铺的相对质量也在很大程度上决定了购物中心的资产品质。高层次的租户通常称为信誉租户（credit tenants)，大多是全国性或至少是区域性的大公司，很多是上市公司，有筹资渠道。

这些信誉租户，如诺德斯特龙(Nordstrom)、梅西(Macy)和萨克斯第五大道(Saks Fifth Avenue)等百货公司，可以通过很多途径提升购物中心的档次。这些商铺可以吸引客流，提升购物中心的整体形象，进而吸引其他追随而来的信誉租户。

因此，很自然地，拥有多个高质量信誉租户的购物中心称为A级物业，而租户质量较低的购物中心称为B级物业。

从不动产投资及REITs投资的角度看，这种分类非常重要，因为购物中心的级别和结构，是决定租金水平的重要因素，由此决定某家购物中心赚钱（有时赔钱）的前景。

购物中心的风险来自市场竞争，因为购物中心的数量大、种类多，且美国消费者的喜好变化无常，特定购物中心能否成功充满着不确定性。

办公楼

办公楼在某种程度上像零售物业一样具有广泛性和多样性。办公楼及综合体的体量、风格和重点客户的范围很广。同时，分析作为不动产资产的办公楼时，还要关注工业地产，因为很多公司同时涉足这两类物业。

拥有、运营和开发办公楼/工业地产项目面临很多挑战，如需要预测特定物业类型和区域的需求量，保证物业在实体上和技术上均不过时，满足众多租户的需求变化等。

上述因素，加上数量众多的投资者和物业所有人与这些物业存在利益关系，导致这一周期性行业的波动更为剧烈。

办公楼及其业主可以收取的租金水平，遵循一种基本的、主观的等级划分方法：单项物业划分为A级、B级和C级，业主可以据此设定租金水平。跟很多其他不动产子行业一样，使用年限、地段和配置是确定等级的主要因素。

A级办公楼具有高端配置，包括使用优质建筑材料、特别的设计、光鲜的内饰及高档的配套设施，比如视频会议设备或覆盖整栋办公楼的无线网络。A级办公楼在行业中的租金最高，同时运营成本也最高。

B级办公楼的标准低于A级办公楼，貌似过气的好莱坞影星。这些楼宇仍然实用，并具备一些基本的特点，但已经不再是市场的宠儿。B级办公楼在建造时按照A级办公楼的标准，经过多年的折损之后，沦落为B级。价格敏感性是这类办公楼给所有人和业主带来的最大挑战。这是因为，B级办公楼的业主实际上不能像A级办公楼那样索要最高水平的租金，然而对于寻求低价的租户来说，B级办公楼的租金还是太高而缺乏吸引力。

C级办公楼的租金最低。这些楼宇通常在很多年前为其他用途建造，后来改造成办公楼或办公楼和仓库的组合。C级办公楼几乎没有配套设施和营销亮点。

物业等级的划分是主观的，通过划分等级来指导不动产行业的买方和卖方。自然，买方为降低价格会说某栋办公楼是“B级”，而卖方会说它是“A级”。业主和租户也是同样的套路。另外，一些商业地产经纪人对物业等级做了修改，在每个等级的基础上又加入了高低之分，一个还不错但是没有达到最高标准的办公楼可能称为“次A级”。

所有关于办公楼的分析都会提到地段，因为就像其他不动产子行业，地段也是至关重要的因素，无论是位于大城市中心区的高层办公楼，还是郊区的办公园区。为办公楼选择地段要考虑很多细节，微小的事情也可能产生重大影响，比如在大厅里设星巴克咖啡吧。

住宅

尽管经历了20世纪90年代和21纪初的房地产泡沫，公寓和多户住宅行业仍然持续增长。到2007年，全美公寓行业总市值超过2万亿美元。

公寓楼通常指单栋建筑内有5套或更多的住房，多户住宅通常只有4套或更少的住房。

从收取租金的角度看，公寓楼和办公楼的等级划分基本相同，按类似的主观因素将某栋楼划分为A级，而将另一栋楼划分为B级。

除等级划分外，公寓楼还分为如下5类：低层公寓楼，通常不超过3层，按联排住宅方式建造；中层公寓楼，更多根据区位而不是高度来划分，佛罗里达州萨拉索塔的中层建筑，在迈阿密这样的大城市可能只算低层建筑；高层公寓楼，通常超过10层，尤其是在大城市；填充式公寓楼，建于人口密集城区的小块土地上；花园式公寓楼，通常是由有游泳池、网球场和俱乐部等设施的低层或中层建筑所组成的不规则建筑群。

在公寓和多户住宅行业中，若住户的支付能力不足，会对投资者的长期营利性和可持续性造成威胁。许多个人和年轻家庭面临经典的“租还是买”的纠结。毫不奇怪，租房或买房的支付能力，在一定程度上受所在区域的影响。

在房价极高的区域，比如北加利福尼亚或纽约长岛，一部分居民不得不采用租赁的方式，因为他们的经济状况难以负担高昂的买房成本。一个例外是2007年前后的全美次贷危机，当时许多从长期来看没钱买房的租房者都买房了，主要得益于仅需付息的贷款和其他创新型抵押贷款。

在房价较高且房屋租赁市场很活跃的区域，挑战再一次聚焦于楼宇质量和地段。对于楼宇质量，配套设施尤为重要，在很多公寓楼里，拥有泳池、网球场、体育馆这些设施已经司空见惯，不再是特殊卖点。

租房者现在寻求高科技配套，比如无线网络覆盖及高端有线电视台信号。尽管更多的配套可以吸引潜在租户，但同时也增加了业主/所有者的成本，这反过来又会影响投资收益。

总体情况

仅上述6类不动产子行业就已经很复杂。随着不动产行业的持续增长和发展，增加了更多的细分行业和资产类别，让情况更加复杂。

投资任何一类不动产资产，认清相关风险和潜在困难都很重要。例如，通常认为，缺乏流动性是所有不动产资产组合面临的最大负面因素。这是因为不动产的购买和销售过程比较复杂，有时要6个月或1年才能完成一笔交易。

这不像抛售可口可乐的股票，只需要跟经纪人打一个电话，有时只要点几下鼠标。

另外，前文介绍的各类物业，如行政管理一样，实际上是区域性的。所以在不同市场上购买和销售不动产，不仅需要不断地学习，更需要耐心和勤奋。

而买卖公司股票的程序要简单得多：无论投资者在哪里，在卡拉马祖或堪萨斯城，股票经纪人都可以接收订单。

投资某项不动产资产，实际上是取决于个人特定情况的个性化事务。例如，投资者计划持有该项资产多长时间？是一笔长期的投资还是只追求短期收益？面对这些问题，投资者需要诚实地评估自身的风险承受能力。

从整体看来，不动产投资类似于REITs投资。下一章我们力求解答与REITs相关的一些问题。