第9章 巴菲特价值投资理论(8)
但是，遗憾的是公司合并以后经营日渐衰弱，逐渐的已经被时代华纳公司超过去了。正因为如此，在1998年年末，伯克希尔公司仍然持有迪斯尼公司股票5100多万股，但是到了1999年末在伯克希尔公司的年报上就已经看不到了这一持股品种了。到2001年年初，伯克希尔公司应经将所有迪斯尼公司的股票卖光了。不过，在2001年“9·11”恐怖袭击事件爆发以后，迪斯尼的股价已经跌到了10多年来的最低点。
从巴菲特两次投资迪斯尼公司股票来看，巴菲特在选择买入和卖出股票时，都是考虑到该股票的企业价值，他自己都认为，在他1966年投字500万美元购买迪斯尼乐园股票第二年就抛出的事，这是违背他长期持有原则的，如果他能够把这只股票捂在手里30年的话，他的初始500万美元就会变成10亿美元了。这个教训也给了中国投资者一些启示，就是如果你根据价值理论对企业进行评估后，如果股价仍然没有违背你的价值评估的情况下，你就应该坚定的持有该股，那么你的股票回报率一定会达到让你满意的程度。
不精确但正确的现金流量价值评估法
【巴菲特如是说】
“现金流量”这个概念，对于某些例如不动产或是初期要投入的大量资本支出然后仅仅需要负担少量维修的产业上，想桥梁兴建或是某些蕴藏丰富的天然气油田等。但是，另一方面是，“现金流量”的这个概念不能适用于像一些零售、制造、采矿及公用事业上。因为它们需要投入的该项金额会相当的巨大。这样的产业有时候需要在一两年之内不做任何重大的投资，但是从更长远的一段时期比如5-10年内，它们是不得不再进行投资的，否则它们的企业根基就会被侵蚀掉。
此外，现在“现金流量”这个概念变得相当的流行，但是我们必须承认，我们存在这某些偏见，我们认为这些数据都会是一些专门推销股票和公司的人意图将他们的烂公司粉饰包装出售的计量，因为当按照一般的会计原则的盈余看起来不足以支付以后的债务所需或是过高股价时，他们不得不将主意放在这个比较好看的数字上面。
——1986年巴菲特致股东函
巴菲特一直都对“现金流量”的考核，他认为财务报表上的现金流量并不是企业真正能够用的现金只有扣除了必要的一些资本开支后的“自由现金流量”才具有真正的意义。也就是常用的“现金流量贴现模型”，只有在适用“自由现金流量”才能够得到准确的估值。
在1996年伯克希尔公司陆续接了好几件大业务，在与全美保险签约承保佛罗里达飓风险，它属于由单一公司独立承受单一风险的最高纪录。接下来，该公司又与加州地震局签约承保比佛罗里达飓风高出一倍的理赔上限，但是即使在这种最坏的状况之下，任何一项大型灾害的税后损失都不会超过6以美元，大约还不到伯克希尔净值的3%或市值的1.5%。
这和普通的保险公司是不一样的，一般的保险公司总是把水位卡在喉咙口，一个浪头打过来就面临风险。然而巴菲特的公司总是预留大量的现金和流动性高的资产在手上，这样做的目的不经是用来抗击风险，更是让企业获得了“流动性优势”，即使在全行业都不太景气的情况下，大家都没有钱的时候仍然可以大举出击，抢占更大的市场份额。从投资者角度来看，这样的公司的股票自然就值得持有。
纵然，用现金流量对某企业进行评估存在一定的缺陷，也不一定精确。但经过上面的分析可以看出，运用自由现金流对企业进行衡量仍然是一个准确的方法。从另外一个角度来提醒读者的是，投资者在投资的这个过程中对自己的资金也要保持一定的流动性，从另外一个角度来看，这至少让捡便宜货的机会大了不少
股价对价值的背离总会过去的
【巴菲特如是说】
查理·芒格和我都坚信一点，从长期来看，我们对美国的企业的发展一向是有信心的，但就目前的股票价格来看，投资人只能获得一般的报酬，股市的表现已经有很长的一段时间优于公司自身的表现，然而这个现象始终都会结束。市场不可能超越企业自身的发展，我想这会令许多投资人失望，尤其是那些股市的新手。
——《巴菲特投资语录》
在股市中，最常见的就是股价的波动了。有时候面对的是明明一家很好的公司，但是股价却一直在价格的低位盘旋，导致很多投资者忍痛割爱，止损出局。事实上，巴菲特对这种情况的看法是股价的波动是一件好事，因为股价的背离只是短暂的一种表现形式，从长期的角度来看，股价是不可能背离其内在的价值的。
举个例子来说，巴菲特曾投资水果织机公司的时候，就是在该公司宣布破产的时候，当时伯克希尔公司是以差不多面额一半的价格买入了该公司的债券和银行的债券。要知道，这起破产案是十分特殊的，因为该公司虽然宣布破产保护了，可是即便是这个时候，它也没有停止支付有担保债券的利息，这样就使得伯克希尔公司每年依然能够得到15%的收益。到了2001年的时候伯克希尔公司仍然拥有该公司10%的有担保债权，不难看出，巴菲特的做法和普通的投资者的做法是有很大区别的。当时以本金面额50%买入后，即使在70%左右进行回收，这样的话这笔投资就已经获得了40%的获利回报了，如果再加上每年的15%左右的利息回报，伯克希尔公司获得回报就已经相当可观了。
另外，一个更加典型的案例是，在2000年末开始巴菲特就陆续开始购进FINOVA公司的债权。当时其实这家财务金融公司已经发生了一些问题了，流通在外的美元债券价格已经高达110亿美元，已经下跌到面额2/3左右，伯克希尔公司就在这个价格的时候买入其中约13%的债权。巴菲特选择该公司的理由是，该公司凶多吉少、难逃破产命运。但即使如此，该公司的净资产仍然摆在那里。伯克希尔公司从中回收的资金也会超过2/3面额的水平。即使该公司发生了最坏的情形，仍然是可以获利的。
当然与普通投资者的投资行为不同的是，由于伯克希尔公司总是在动不动的就去取得被收购公司的控股权，所以，相比之下，普通投资者并不具备如巴菲特他们的话语权，这最终会影响到投资收益回报的高低。
但是，投资者在投资过程中需要注意的是，无论股价怎么波动，你需要真正关心的是投资目标它的内在价值，即使在股价处于高位的时候，只要在股价大大低于内在价值的情况下仍然可以进行投资；相反，如果股价处于低位，但是如果股价已经高于其内在价值了仍然是不值得投资了。
价值投资的关键三因素
【巴菲特如是说】
评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。
——巴菲特
巴菲特认为投资者在学习公司估价与正确看待市场波动的同时，必须培养合适的性格然后用心思考那些你真正下工夫就充分了解的企业。如果你具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。成功的投资生涯不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，你的投资业绩将取决于你倾注在投资中的努力与知识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场的表现越是愚蠢，善于捕捉机会的投资者胜率就越大。
综合巴菲特关于价值投资的论述，我们将其总结归纳为价值投资成功的金三角：
1.培养理性自制性格。
2.正确看待市场波动。
3.合理评估公司价值。
以下我们分三方面来论述价值投资成功的金三角。
1．如何分析自己，培养理性自制的性格
巴菲特强调投资成功的前提是理性的思维与自制的性格：
投资必须是理性的，如果你不能理解它，就不要做。巴菲特的合作伙伴查理·芒格在斯坦福法学院的演讲中说：“在投资中情商远比智商更为重要。做投资你并不必是一个天才，但你的确必须具备适合的性格。”
股票投资者只强调对公司财务数据的数学分析，并不能保证成功，否则会计师和数学家就是世界上最富有的人了。但过于迷信属于投资艺术的灵感，也很危险，否则艺术大师、诗人、气功大师全部都是投资大师。
投资者在对公司历史进行分析时，需要保持理性；对公司未来进行预测时需要敏感和直觉。但由于历史分析和未来预测都是由投资人作出的，而投资人在分析预测的过程中面对的尽管很多却并不完整的历史信息，以及数量很少、准确性很差的未来预测信息，每一次投资决策在某种程度上都是一种结果不确定的博弈。投资人的长期业绩取决于一系列的博弈。所以，投资人必须像职业棋手那样具有良好的性格，从而提高决策的稳定性。否则像赌徒那样狂赌，一次重大失误就足以致命。
2．如何分析市场
态度对市场波动有很大的作用，是因为股票市场的影响力实在太巨大了，投资者要保持理性的决策是一件非常困难的事情。
正如巴菲特所说：“一个投资者必须既具备良好的公司分析能力，同时又具备必须把他的思想和行为同在市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来，才有可能取得成功。在我自己与市场情绪保持隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆的市场先生的故事牢记在心非常非常有用。”
在市场波动的巨大心理影响中保持理性的前提是对市场波动有正确的态度和看法。
投资大师们用其一生的投资经验为我们提出正确看待市场波动的成功经验：格雷厄姆和巴菲特的忠告：“市场先生”是仆人而非向导。
巴菲特与林奇的警告：股市永远无法准确预测。
巴菲特与林奇投资成功的基本原则：要逆向投资而不是跟随市场。
投资大师对有效市场理论的共同批判：有效市场理论荒唐透顶。
3．如何评估公司价值
投资者首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的价值是多少，然后跟股票市场价格进行比较。投资者发现符合其选股标准的目标企业后，不管股价高低随意买入其股票并不能保证他获得利润。公司股票市场价格如大大低于其对应的内在价值（更准确的应该是“真实价值”或“合理价值”），将会为价值投资人提供很大的安全边际和较大的利润空间。
关于价值投资，作为一般投资者，并不一定要学习那些空洞的理论，只需学习公司估价与正确看待市场波动。典型的普通股投资者是企业家，对他而言，以和估价自己的私人企业同样的方法来估价任何其他上市公司似乎是理所当然的做法”。价值投资人买入上市公司的股票，实质上相当于拥有一家私有企业的部分股权。在买入股票之前，首先要对这家上市公司的私有企业市场价值进行评估。
要想成功地进行投资，你不需要懂得有多大市场，现代投资组合理论等，你只需要知道如何评估企业的价值以及如何思考市场价格就够了。
实质价值才是可靠的获利
【巴菲特如是说】
查理和我一起对赢利做出了设定，以15％作为每年公司实质价值成长的目标，这也就说，如果在未来十年内，公司要达到这个目标，则其账面净值至少要增加22亿美元。我们真的很需要祝福。请大家祝我们好运吧！
在1991年我们经历了账面数字超额成长，但是这是一种不太可能再发生的现象，我们受惠于可口可乐与吉列本益比的大幅上涨，只这两家公司对我们的贡献就是我们在去年21亿美元净值成长中的16亿美元。
在当今世上，可口可乐与吉列可以说是最好的两家公司，在未来几年我们预期它们的获利仍然会以惊人的速度保持增长，而我们持股的价值也将会以等比例的程度增加。然而另一方面是，去年这两家公司股价上涨的幅度远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面得利：其中一方面是靠公司绝佳的获利能力，另一方面则是市场对于公司股票的重新评价。当然我们同样认为我们这样的调整是经得起考验的，但这种情况并不太可能每年都发生，展望未来我们只可能靠前面第一点而获益。
——1991年巴菲特致股东函
巴菲特一项都强调企业的实际价值而绝不是表面上看到的资产，他注重资产的赢利能力，比如在1987年著名的鲍得温联公司在宣布破产后其账面的价值净值有4亿美元，但是另外一家公司Belridge石油在1979年用36亿美元的高价卖给壳牌石油时，其账面的价值才不到2亿美元。
在1991年伯克希尔的净值成长了21亿美元，与上年相比比上年增加了39．6％。伴随着伯克希尔的不断成长，世界上所存在的可以大幅影响公司表现的机会也就越来越少。然而当巴菲特操作的资金只有2000万美元的时候，一项获利100万美元的案子就可以使他的年
报酬率增加5％。但当时他却要有3．7亿美元的获利（如果要是以税前计算的话需要5．5亿美元），才能达到相同的效果，然而要一口气赚3．7亿美元比起一次赚100万美元的难度可是大得多了。
对于投资者来说，投资赚钱可以靠两个途径来实现：其中之一一是企业实质价值的增长，再有就是，“市场先生”上蹿下跳给出的非理性价格。对于前者，无疑是确定而稳定的，投资者一定要保证吃到的是这一块蛋糕，后者也是不可缺少的一部分，因为它不仅能在购买时提供安全边际，同时也能在适当的时候奖励投资者一块蛋糕顶端的奶油。