第4章 巴菲特价值投资理论(3)
巴菲特认为要衡量股票价格，就必须看该股票未来年度现金流的折现值大小。比如，用大学教育来做个比喻。如果仅从经济角度看，衡量一位大学生“内在价值”的方法是，首先要对他在大学毕业后的一生工作生涯中所能取得多少收入做个初步估计，然后再扣除掉上大学的机会成本，即如果他没有上大学的一生工作生涯所能得到多少收入，这就是他投资上大学所得到的“额外收入”。把这笔额外收入采用一个适当的利率进行折现，就是截至他大学毕业时由于接受大学教育所得到的内在价值。而这时候他的“账面价值”又该怎么计算呢？这就是他过去所接受教育已经付出的总成本，以及因为上大学而放弃此期间工作所能得到收入的机会成本。如果计算的结果是“内在价值”低于“账面价值”，就表明他读这个大学从经济角度来看是不值得的。相反，就是非常明智的。
对可口可乐公司进行未来现金流量预测：1988年现金流量为8.28亿美金，在经过1988年后的10年间，增长速度为15％，正是因为企业性质的优秀，这样才能够保证现金流量的稳定，等到第10年的时候，现金流量为33.49亿美金。从1988年后的11年起，净现金流增加为5%.贴现率：以1988年的30年期美国国债收益率9％为标准。贴现率是个会变动的数据。以这些基本数据来推算一些估值的结果：
1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。如果假设现金流量以5％的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金（8.28亿美金除以9％～5％），比1998年巴菲特买入时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多！这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同，为现金流量现值＝持有期末现金现值/A-B，A为贴现率，B为增长率，该公式在A小于B时候使用。
下面对A大于B的计算进行说明，也就是增长率为15％的前10年的计算过程。11年后的计算使用上面提到的公式。
预期年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
估计稳定现金流 9.52 10.95 12.59 14.48 16.65 19.15 22.02 25.33 29.13 33.5
复利现值系数 0.917 0.842 0.772 0.708 0.650 0.596 0.547 0.502 0.46 0.422
年现金流量现值 8.74 9.22 9.72 10.26 10.82 11.42 12.05 12.71 13.41 14.15
现金流量总量为112.5亿
经过10年后，第11年现金流量为35.17亿，35.17/9%－5%=879.30亿，为折现到10年底的现值。折合为现值879.30/0.4224=371.43亿，得出内在价值为483.9亿，区间为207亿到483.9亿之间。通过这种方式对未来的现金流进行估算，然后根据未来现金流的情况来判断自己投资股票的价格情况。
对投资者而言，股价高低应当用这只股票未来的现金流折现来对股票的价值进行评估，而不是泛泛而谈这只股票的投资价值和成长性。此外，只有该企业把资金投入到能够增加更多获利的业务上，这种成长率才能给投资者带来真正的实惠。这也就是说，投资者必须认真地去计算该股票未来现金流量的折现值，才有可能确切知道其内在价值大小、股票价格高低，是不是真的具有投资“价值”。
好股票即使价格好也不急着卖
【巴菲特如是说】
1992年伯克希尔公司的股票投资项目与上一年相比几乎没什么变动，也许有人会说伯克希尔公司的管理层怎么昏庸到这个地步，一年内“几乎什么事情也没做”？我解释说，目前的这些股票都非常好，并且有优异的业绩表现，同时自己对这些股票又非常了解，为什么要卖掉它们呢？如果把它们卖掉，又到哪里去寻找比它们更好的投资项目呢？
——1992年巴菲特致股东函
巴菲特赞同投资者买入股票的价格必须合理，只有买入价格合理，才能谈得上确保获利回报。但是在此基础上仍然还是需要考虑到卖出价格，不要仅因为价格较高就卖掉你手中的好股票，因为此时的价格与内在价值相比很可能仍然是偏低的。
当企业经理人在认定谁才是自己的本业时，从来都是要弄清楚情况，因为母公司是不会仅仅因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉的。公司董事一定会质疑把他皇冠上的珠宝给变卖掉的理由，当场景转换到其个人的投资组合时，他又会毫不犹豫地甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人的几句肤浅的话。其中最烂的一句就是，不会因为你的获利而破产。
比如，1919年时的可口可乐公司股票每股价格高达40美元，这个价格已经非常高了。但是在1938年可口可乐问世50年并且早已成为美国代表品牌后，每年都有许多投资大亨看好可口可乐公司，并且敬佩它过去的辉煌业绩，然后就发出自己发现得太晚了的结论，认为该公司的发展已到顶峰，，因此不敢继续投资该股票。然而巴菲特认为，事实虽然是这样的，不要说1938年的可口可乐公司充满着挑战，就是在（1993年）又何尝不是呢？
可是这又怎么样呢？要知道，1938年可口可乐公司的年销售量为2亿箱（折算后），而1992年的销售量是107亿箱。也就是说，在接下来的50多年里又继续成长了50多倍。这表明，如果投资者在1938年购买该股票，那时候游戏还没有结束，后面的情况会更精彩。那如果投资者在1919年购买40美元的可口可乐股票，然后把每年所得到的分红进行再投资，到1938年时一共可以获得3277美元。可是，投资者如果在1938年购买40美元的可口可乐股票，到1993年时将可获得25000美元。看到这里，投资者应该明白什么叫好股票了吧？
对于好股票来说，你什么时候卖出都是一种错误。所以他忍不住引用1938年《财富》杂志报道中的一句话说：“实在是很难再找到像可口可乐这样规模而且又能持续10年保持不变的产品项目。”他接着说，而现在又有55个年头过去了，可口可乐的产品线变得更加广泛，但这句令人印象深刻的形容词现在却仍然适用。所以，当投资者看到股价较高时就会希望把股票脱手，但是这个时候一定要考虑，这个价格是否大大超过其内在价值了。他以可口可乐公司50多年间的股价上涨为例说明，有时候股价是会“没有最高，只有更高”的。
运用市盈率的估值法衡量股票价格
【巴菲特如是说】
当市值的变化起起伏伏给预测造成困难的时候，是无法真正量化到具体数字的，有时候高价的买进就是一个错误，甚至有可能把公司十几年后的盈余积累的效果都给抵消掉。但是当市场回到理性的时候，市价才终究会反映到公司的累积盈余的能力上来，甚至都会超过买进后的累积盈余，这无异与在蛋糕上多抹了一层奶油。
——1980年巴菲特致股东函
巴菲特认为在所持的股票中，可能它的实际价值会远超过它账面上的表现的。这时可以借助与一些其他的指标来对股票做出一个正确的估值。市盈率是所有比率中使用最广泛的指标，因为它比较简单直观，且数据较易获得。分析人员利用市盈率进行国家之间、行业之间、公司之间以及公司不同时期之间的比较，以发现被低估的公司股票，从中获取超额投资利润。低市盈率股票存在超额收益是一个很早就被发现的投资策略。
为了正确地利用市盈率来降低我们的买价风险，我们必须遵循以下三个原则：
1．使用市盈率估值时不能过于相信专家的预测
人们之所以愿意以很高的价格、很高的市盈率来买入公司股票，是因为他们预测公司收益在未来长期内会继续以很高的速度增长。现代证券分析的核心是通过预测公司收益来预测公司股票市场价格的未来走势。因此，证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益变化，股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么，这些专家对公司收益预测的准确程度如何呢？
大量事实表明，这些所谓的专家预测是相当不准确的。
2．使用市盈率估值需关注市盈率相对较低的板块
众所周知，总量分析不能替代结构分析，就中国股市而言，尽管从2007年1月至6月A股市盈率还处于安全区域，但并不意味着各个股和行业的市盈率也都处于安全区域。
我们先从个股考察，以2007年6月26日的股价为计算基础，两市1433只个股的算术平均市盈率为211.45倍，市盈率分布基本上呈正态分布，有75%的个股市盈率在211倍以下，绝大多数个股的市盈率低于总体平均水平，但不容否定，仍有15%的个股市盈率高于211倍。所以，从市盈率的个股结构来看，部分股票的市盈率的确存在高估。因此，在估值时我们应关注市盈率相对较低的板块。研究表明，中国股市上有色金属冶炼、汽车整车、普通机械、钢铁等四个板块的市盈率变化比较大，其市盈率相对较低。我们可以通过这几个板块来验证一下低市盈率板块所蕴含的利用空间。以汽车板块为例
从整体上分析，汽车板块还存在很多机会。一方面，统计数据显示，2006年我国汽车行业实现销售721.6万辆，同比增长25.13%，其中乘用车销售517.6万辆，同比增长30.02%，商用车销售204万辆，同比增长14.23%。汽车整车出口34.24万辆，同比增长98.13%，创汇31.35亿美元，同比增长96.62%。2007年第一季度全国汽车产销继续保持较快增长态势，其中轿车产销同比分别增长30.45%和30.14%，成为拉动汽车业发展的主要动力。因此，可以预见汽车板块中报业绩将稳定增长。另一方面，汽车行业整体上市机遇成为市场关注的焦点。部分汽车行业的大型央企未来整体上市预期强烈。央企汽车集团未来整体上市的预期和想象空间较大，为汽车蓝筹潜力股的短、中期走强提供强大支撑。
3．摒弃市盈率特别高的股票
关于市盈率指标的运用，麦哲伦基金经纪人彼得·林奇曾告诫广大投资者：“对于市盈率你可以什么都记不住，但你一定要记住，千万不要买入市盈率特别高的股票。如果你没有买入这种股票，你就可以让自己避免大量的痛苦和金钱的损失。
我们可以看一下雅芳和宝利来的例子：
1972年，麦当劳股价高达每股75美元，其市盈率高达50倍。尽管麦当劳公司的经营仍然非常成功，但其收益根本无法支持这样高的股价。最后股价从75美元下跌到25美元，市盈率也下跌到更符合现实的13倍。
1973年，雅芳公司的股票最高达每股140美元，市盈率达到惊人的64倍。要支持如此高的市盈率，对于雅芳这样年销售已经超过10亿美元的公司来说，其销售额要增长到超过千亿美元，利润超过当时钢铁工业、石油工业的利润总和，这显然是不可能的。最终其股价在1974年下跌到18.625美元。1973年，宝利来公司股价高达143美元，市盈率达到50倍。要支持如此之高的股价，公司需要至少向每个美国家庭出售4架新型照相机。但这种照相机售价过高，操作也不够理想方便，所以并没有引起预期的市场轰动效应。到1974年公司股价下跌到了14.125美元，这家拥有32年辉煌历史的公司在短短18个月间市值减少了89％。
通过上面的这些例子可以看出，投资者在利用市盈率这个指标的时候，需要注意的是公司的市盈率可能过高，整体的市盈率也可能过高。市场整体的市盈率对于判断整个市场是被高估或是低估是一个很好的指标，过高的市盈率是股市中大多数公司股价被高估的重要警告信号。遵循以上三个原则，我们可以合理规避市盈率估值中可能出现的误区，从而准确评估一只股票的真实价值，有效降低估值中的风险。
利用“总体盈余”评估企业价值
【巴菲特如是说】
每一位投资人的目标就是建立可以在未来几十年还能产生总体盈余最高的投资组合。在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的赢利状况可以使一美元的留存收益至少能转化为一美元的市场价值。
——摘自《巴菲特投资语录》
巴菲特在分析企业价值的时候之所以选择这种方法，是因为总体盈余法为价值投资者检验投资组合提供了一个指标。尤其是当股票价格常常无法完全同步反映公司基本面的时候，这一指标就显得至关重要。
伯克希尔公司的总体盈余是该公司及其转投资公司营运盈余的总和，加上投资股票巨大的保留盈余，以及该公司在保留盈余没有派发股息的情形下必须付出的税金预提部分。多年来，伯克希尔公司的保留盈余来自于惊人的股票投资报酬，包括可口可乐、联邦房屋贷款公司、吉列刮须刀公司、华盛顿邮报以及其他资质不错的公司。根据现在的一般会计原则，伯克希尔公司还不能在损益表中公布其每股保留盈余。尽管如此，巴菲特指出，保留盈余还是有其明显的衡量价值的。