第5章 巴菲特价值投资理论(4)
在美国的数千家上市公司中，仅有一小部分实现了稳定增长。其中包括艾博特实验室、默克公司、菲利浦·莫里斯、麦当劳、可口可乐、埃默森电气、自动数据处理以及沃尔格林公司。如果你绘制了这些公司多年来利润增长图表，你就会发现一个几乎连续的趋势——无论在经济走强还是走弱时期，利润都按着一个稳定的比率增长。能在相当长时期内保持这样的稳定水平的公司极有可能在将来做得同样好。
投资者们经常会犯这样的错误：他们对公司增长水平的推断超越了公司真实的增长率，并且他们假定一家公司能够突然地与过去一刀两断。实际上，你应当预期到一个相反的结果：或早或晚，公司的总体盈余最终会降下来，因为在未来的发展过程中，公司要寻找新的市场，不断扩大销售会变得越来越困难。
例如，设想一下在过去的10年间某公司每年的利润增长都保持在12%～14%之间。你可以合理地推断出该公司在下一个10年间将保持一个平均的增长率（13%）。因此，你可以相当快地计算出公司的真实价值，因为你已经估计出关键的要素——未来的利润——并且具有相当高的可信性，如下表所示。
年份 每股赢利 增长率
2000 11.50 13%
2001 13.00 13%
2002 14.69 13%
2003 16.60 13%
2004 18.76 13%
2005 21.20 13%
2006 23.95 13%
2007 27.07 13%
2008 30.59 13%
2009 34.56 13%
在10年间，我们假想的公司每股的赢利增长11倍。如果投资者为2009年的股票设定一个同2000年相同的市盈率，股价也同样会上涨11倍。如果公司在过去具有很高的稳定性，那么公司未来的赢利与你的预测相吻合的可能性就会很高。
通过计算过去的平均利润，你可以获得一个更加合理的定价，并且可以避免把那些无法持续的增长趋势延伸至将来。这样的情况太多了，投资者们疯狂地追逐像英科这样的公司，因为它的每股赢利达到了5美元，但是却忘记了在某一时刻它的利润注定要迅速下降。运用平均利润的另一个好处就是，你不必去预测经济在未来的运行状况，只需估算企业的总体盈余水平。
在投资者眼中，往往比较看重股票的价格，以此来判断企业是否值得投资。但这是错误的。巴菲特认为，单凭股票的价格是不能分析出其背后的真实价值的，应该采取比较科学的方法。为了了解公司的股票投资价值，他经常利用“总体盈余”法进行估算。
作为一般投资者，在对未来的盈余状况进行评估时，投资者们应当首先研究过去。许多投资实践表明，一个公司增长的历史记录是其未来走向的最可靠的指示器。这种思路可以帮助你了解你所研究的对象，它是一个像默克那样的稳定增长的公司，还是一个像英科那样的高负债的周期性增长的公司。
运用概率论，测量价格的合理性
【巴菲特如是说】
先把可能损失的概率乘以可能损失的量，再把可能获利的概率乘以可能获利的量，然后两者比较。虽然这方法并不完美，但我们尽力而为。
——摘自《巴菲特投资语录》
巴菲特的投资决策应用了概率论，并巧妙地加进了自己的理解。在投资中，概率的运用提高了预测的准确性，降低了投资的风险。股票获利的概率，在大多数人眼中，是单纯的数学问题，但是在聪明的投资者的眼中，这小小的概率就是能够帮助你获得股票投资成功的有力工具。尤其在对它进行仔细的分析时，将发现你最不可错过的投资选择。
要把概率理论应用到实际投资当中去，还需要对数字计算的方法有更深刻的理解。
掷硬币猜中图案一面的概率为1/2，这意味着什么呢？或者说掷骰子单数出现的概率为1/2，这又是什么意思呢？如果一个盒子里装有70个绿色大理石球，30个蓝色大理石球，为什么蓝色大理石球被捡出的概率为3/10？上面的例子在概率发生事件中均被称为频率分析，它是基于平均数的法则。
如果一件不确定事件被重复无数次，事件发生的频数就会被反映在概率中。例如，如果我们掷硬币10万次，预计出现的图案次数是5万次。注意这里没有使用“将等于5万次”的说法。按无限量大的原理只有当这个行为被重复无数次时，它的相对频数与概率才趋向于相等。从理论上讲，我们知道投掷硬币得到“图案”这一面的机会是1/2，但我们永远不能说两面出现的机会相等，除非硬币被掷无数次。
如果我认为这个事件有90%的可能性发生，它的上扬幅度就是3美元，同时它就有10%的可能性不发生，它下挫的幅度是9美元。用预期收益的2.7美元减去预期亏损的0.9美元就得出1.8美元（3×90%-9×10%=1.8）的数学预期收益。”
接下来，巴菲特认为必须考虑时间跨度，并将这笔投资的收益与其他可行的投资回报相比较。如果你以每股27美元的价格购买阿伯特公司的股票，按照巴菲特的计算，潜在收益率为6.6%（1.8美元除以27美元）。如果交易有望在6个月内实现，那么投资的年收益率就是13.2%。巴菲特将会把这个风险套购收益率同其他风险投资收益进行比较。
通常，风险套利会隐含着潜在损失。巴菲特承认：“拿套利作为例子，其实我们就算在获利率非常确定的并购交易案中亏损也无所谓，但是我们不愿意随便进入一些预期损失概率很大的投资机会。为此，我们希望计算出预期的获利概率，从而使其真正成为决定是否投资的唯一依据。”
由此我们看出，巴菲特在风险套利的概率评估上是相当主观的。风险套利并无实际获利频率可言，因为每一次交易都不同，每一种情况都需要作出不同的独立评估。即使如此，理性的数学计算仍能显示出风险套利交易的获利期望值高低。
有的投资者认为，巴菲特的投资战略之所以有效是因为他有这个能力，而对那些没有这种数学能力的一般投资者，这个战略就无效。巴菲特和查理·蒙格说这是不对的。实施巴菲特的投资战略并不需要投资者学习高深的数学。在南加州大学的演讲中，蒙格解释道：“这是简单的代数问题，学起来并不难，难的是在你的日常生活中几乎每天都应用它。费马-帕斯卡定理与世界的运转方式是完全谐调的。它是基本的事实，所以我们必须掌握这一技巧。”
那么，我们在投资中努力学习概率论是否值得呢？答案是肯定的。因为巴菲特的成功与其概率计算能力有密切的联系。假如投资者也能学会从概率的角度思考问题，从此就会踏上获利之路，并能从自身的经验中吸取教训。想要成功应用概率原理，关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合。
二项重要的价值评估方法
【巴菲特如是说】
在计算一家公司的价值时，成长当然是一个很重要的因素，这个变量将会使所有计算出来的价值从很小到极大，但是这造成的影响可能是正面也可能是负面的。如果是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄希望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机行为。
——1992年巴菲特致股东函
巴菲特一直都坚持价值投资的重要性，他认为价值和成长都是动态的，而太多的投资人都用静态的眼光和偏执的心态来观察这些数据，这是一个很不正确的做法。巴菲特在估值的时候会应用到很多种方法，不能依赖于任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告诉你公司的全部，在巴菲特对一只股票进行评估时，主要用二项重要的价值评估方法。
1．市销率
市销率是除现金流量和市盈率之外另一个比较基础的比率，它是用现在的股票价格除以每股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的赢利更真实，因为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润（公司可能使用会计伎俩推高销售收入，但如果使用很频繁就容易被发现）。另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。市销率的基本运用方法是，市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。运用市销率估值法，如果市场出现了一批公司证券市场售价显著低于其年销售收入的股票，这里面就会包括较多低估的股票，应当引起投资者关注。四川长虹、京东方B、晨鸣B就是这样的例子。
例子一：四川长虹，2004年证券市场给四川长虹的企业整体估价为73.15亿元。该公司近年的平均销售收入在120亿元左右。公司定出的2007年销售目标为180亿元至200亿元。仅就这一项指标的情况而言，四川长虹无疑是一只值得高度关注的股票。
例子二：京东方B，证券市场对其整体估价36.44亿港元，公司2003年销售收入达到111.8亿元；晨鸣B情况也相同。
2.市净率
市净率是指公司股票价格与每股平均权益账面价值的比率。公司权益的市场价值反映公司未来的赢利能力和预期未来现金流，公司权益的账面价值反映了原始成本。当公司未来赢利能力显著高于或低于资本成本时，如果市场有效，市场价值会与账面价值产生明显差异，市净率也会有明显变化。如果市净率在公司赢利能力增加时没有相应增加，则表明股票被低估，投资者有机会获取超额利润。
市净率对很多企业来说没有任何意义，特别是服务性企业。例如，如果你用市净率去给某公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净率也可能导致你对一家制造业企业进行错误估值，因为3M公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工厂的规模和存货的质量。
例如，在过去的5年间，诺基亚的市净率大约是14，而竞争对手摩托罗拉公司的平均市净率则是3.1。导致这种差别的主要原因是诺基亚的平均净资产收益率为29％，而摩托罗拉的平均净资产收益率只有3％。原因很清楚，一家有很高账面所有者权益的公司更有价值，因为它的账面价值能增长得更快。
对于投资者而言，一定要了解任何估值方法都是有一定局限性的。要知道它们使用的范围才能够对该企业的股票的价值有个准确评估，判断出一个合理的价格但是，比如，市销率最大的缺陷就在于销售收入的价值可能很小，也可能很大，这取决于公司的赢利能力。如果一家公司披露有数十亿元销售收入，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。在考察市净率的时候，也需要要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深度挖掘工作。
利用价格与价值的差异进行评估
【巴菲特如是说】
人们在投资领域会发现绝大多数的“掷硬币赢家”都来自于一个极小的智力部落，我称之为“格雷厄姆与多德部落”，这个特殊智力部落存在着许多持续战胜市场的投资大赢家，这种非常集中的现象绝非“巧合”二字可以解释。“来自‘格雷厄姆与多德部落’的投资者共同拥有的智力核心是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异，实质上，他们利用两者之间的差异。”
——1984年巴菲特在哥伦比亚大学演讲
在股市中，无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停，那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多该行业公司估值的知识。
价格和价值之间的关系适用于股票、债券、房地产、艺术品、货币、贵金属甚至整个美国经济——事实上所有资产的价值波动都取决于买卖双方对该资产的估价。一旦你理解了这一对应关系，你就具有超越大多数个人投资者的优势，因为投资者们常常忽略价格与价值之间的差异。
从20世纪20年代中期到1999年，道氏工业指数以年5.0%的复利率（按保留红利计息）增长。而同一时期，30种道氏工业指数公司的收入增长率为4.7%。但是，从账面上看，这些公司的价值年增长率为4.6%。两个增长率如此一致并非偶然。
从长期来看，公司股票的市场价值不可能远超其内在价值增长率。当然，技术进步能够改善公司效率并能导致短时期内价值的飞越。但是竞争与商业循环的特性决定了公司销售、收入与股票价值之间存在着直接的联系。在繁荣时期，由于公司更好地利用了经济规模效益和固定资产设施，收入增长可能超越公司销售增长。在衰退时期，由于固定成本过高，公司收入也比销售量下降得更快（此即意味着公司的效率不充分）。