第2章 资本结构与利率期限结构理论综述
1 国外资本结构理论研究
资本结构是指企业融资方式的组合。融资方式主要以债务、优先股和普通股权益为代表。资本结构理论主要研究公司资本结构与公司价值的关系，并探讨最优资本结构的存在和确定问题。资本结构理论产生于20世纪的西方，经过了传统理论、现代理论两阶段的发展。20世纪50年代以前的传统资本结构理论研究较为朴素，多为理论逻辑的推展，缺乏严密的数理论证。1958年Modigliani和Miller对资本结构和企业价值相关性的研究论文《资本结构、公司理财与投资理论》的发表，简称MM理论，标志着现代资本结构理论的诞生。此后又发展出平衡理论、顺序融资理论、激励理论和控制权理论等一系列理论，形成了较为完整的理论体系。
资本结构问题一直是理论界和实务界关注的热点。企业的生存发展离不开资金，当企业自有资金不能满足发展需要时，企业的融资行为出现了，不同融资方式有着不同的融资成本和资金提供者对企业的不同要求权，从而影响企业的经济效益。因此，可以说关于资本结构的研究是伴随着企业融资行为的出现而产生的。对资本结构理论的系统研究始于20世纪50年代的MM理论出现。此后半个世纪以来，资本结构理论得到不断创新和发展，逐渐发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。已有的资本结构理论无疑对我们的研究具有重要的借鉴作用。
国外学者们在资本结构研究中引入了税收、破产成本、代理成本、信息不对称、控制权和产品市场竞争等因素。但是，迄今为止，资本结构的形成机制和影响因素对国内外学者来说仍然是个谜，无论是资本结构的理论分析还是实证研究结果都还存在较大的分歧。尽管如此，这些研究对于中国资本结构的研究还是具有很好的借鉴意义的。
与西方经济学家对资本结构理论的研究成果相比，中国在这一领域的研究则明显不足和欠缺，主要的原因是计划经济时代对资本结构理论研究不足，而对于实行改革开放只有短短的三十余年的中国来说，尽管目前对资本结构理论的研究已经引起了相当多学者的关注，并且已经取得了一些研究成果，但是这些研究成果目前还不足以与西方的先行者所取得的成果相比较。因此，在中国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。
资本结构研究的文献不计其数，我们主要对与资本结构优化及资本结构决定因素有关的文献进行回顾。首先回顾MM理论及其扩展，这是资本结构研究的起点，然后我们对近半个世纪以来主要的资本结构理论进行回顾，重点叙述股权结构、企业价值和资本结构之间的关系研究以及资本结构的影响因素研究的文献。本书作此选择的原因是：企业价值最大化是资本结构优化的目标，要优化企业资本结构必须先揭示资本结构形成机制和影响因素，理清资本结构和企业价值之间的关系。在这些方面，现有结论研究还存在分歧，我们认为对此作进一步的研究是有意义的。
西方资本结构理论按研究方式来划分，大体可以分为四个体系。第一个体系是以杜兰特为主的传统资本结构理论学派。第二个体系是以MM理论为中心的现代资本结构理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系；另一支是破产成本学派，主要研究企业破产成本对资本结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成体系平衡理论，主要研究企业最优资本结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个体系是20世纪70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对资本结构问题进行研究，其中包括新优序融资理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。第四个体系是资本结构理论的最新发展理论——市场择时理论与动态权衡理论。这些理论为分析、评价、深入研究中国上市公司的资本结构及其实践提供了有用的框架支持。
1.1 传统资本结构理论
公司财务是现代金融经济学的一个有机组成部分，而作为公司财务研究核心之一的公司资本结构理论，从20世纪50年代发展至今已经形成了一套比较完整的理论体系。所谓传统的资本结构理论主要指MM定理之前的资本结构理论。这一阶段的资本结构理论没有一个统一的分析框架和理论基础，也没有进入主流经济学的研究视野。一般认为，西方资本结构的研究起始于20世纪50年代，1952年杜兰特（Durand）系统总结了关于公司资本结构的三种见解，分别是净收益理论、净运营收入理论和传统理论（童勇，2006）。
1.1.1 净收益理论
净收益理论，也称为朴素的资本结构理论。该理论有两个前提条件：
假设1 投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；
假设2 权益成本和负债成本都是固定的，权益成本大于负债成本。
该理论认为，由于债务成本比股本成本低，因此企业可以通过更多地举债行为，实现降低企业的加权平均资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。另外，净收益理论还认为债务成本和权益资本成本均不受企业负债的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都是固定不变的。因此，按照此理论，企业的资金来源全部使用债务时，企业的加权平均资本成本最低（等于负债成本），从而企业价值最大，即资产负债率越接近于100%越好。
该理论突出了财务杠杆的作用，但是没有认识到财务风险等因素对资本结构的影响。现实经济的运行以及规律告诉我们，债务资本融资提高了财务杠杆，融资风险和资本成本都将随之发生变化。通常，债务资本增加后，融资风险增加，企业支付压力增加，企业陷入的财务困境的可能性增加，企业破产成本或财务困境成本将增加。因此，财务杠杆与企业价值以及资本成本的关系将存在一个均衡点，显然，该理论忽略了这一点。
1.1.2 净营运收入理论
净营运收入理论的前提为：
假设1 投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；
假设2 负债利率相对固定，亦即负债成本是固定的，且小于权益成本；
假设3 由权益成本和负债成本形成的加权资本成本是固定的。
净营运收入理论认为，企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，即使债务资本成本本身不变，但是会增加企业权益资本的风险，从而使得权益成本上升，因此企业的加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。根据这一理论，无论企业财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。
按照这种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，企业也无须进行资本结构决策，因为彼此的效果没有区别。这显然与企业的财务管理实践不相符。
1.1.3 传统理论
传统理论的前提条件为：
假设1 投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；
假设2 负债利率相对固定，亦即负债成本是固定的，且小于权益成本；
假设3 由权益成本和负债成本形成的加权资本成本不是固定不变的，随着负债成本的增加，加权资本成本会逐渐由大变小，当负债成本超过某一点时，加权资本成本又会由小变大。
传统理论认为每个企业均有最佳融资结构，这是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。该理论认为企业在一定限度内合理负债时，权益成本和负债风险都不会显著增加，或者即使会导致权益成本的上升，但在一定的程度内却不会完全抵消利用成本率较低的债务所获得的好处，从而企业的加权平均成本下降，企业总价值上升。但是，当超过一定程度地利用负债后，债务的低成本就不能抵消权益成本的迅速上升，由此企业的加权平均成本便会上升。之后，债务成本也会上升，与迅速上升权益成本共同作用使加权平均成本加速提升。因此，根据传统理论，某种负债低于100%的资本结构可以使企业价值最大。
传统理论承认企业确实存在一个最佳资本结构，并可以通过适度的财务杠杆的运用来获得。相比净收益理论和净营运收入理论，传统理论具有折衷的特点，因此具有其合理性，较为准确地描述了财务杠杆与资本成本、企业价值的关系。但是，这种逻辑判断缺乏实证检验，这同时也是其他两个理论存在的不足。因此，在资本结构理论的历史沿革中，它仅仅是一种朴素的理论。
总而言之，早期的资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重影响。但是这三种理论都只是从直观角度提出，既没有建立理论逻辑模型进行严格论证，也没有运用数学方法进行严密推导，同时也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持。因此，严格地说，它们还不能称为理论，只是经验和假设。继杜兰特之后，资本结构理论研究集中于对资产负债比率的研究，主要探讨通过调整资产负债比率提高企业价值的问题，并取得了诸多有益的成果。
1.2 MM理论及其修正
1958年，Modigliani和Miller提出的MM定理，第一次用统计分析检测模型的方法对公司价值与资本结构的关系进行了严谨的分析。到目前为止该定理己经被认为是对完全资本市场一般均衡的表述。
MM定理中完全市场的一系列假设（其中一些条件后来又有所放宽）包括：
（1）无交易成本的资本市场。没有市场交易成本，资本市场是无摩擦的，没有政府的限制可自由地进行交易，且资产可无限分割；
（2）中性的个人所得税。无个人所得税或对股利、利息和资本所得课税是平等的；对特定个人的股利、利息和资本利得其税率是无差异的；
（3）完全竞争的市场。不管个人投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可以按不变的价格转换证券，企业没有什么行为能影响市场的税率结构；
（4）借贷平等。投资者（包括个人和机构投资者）可以像公司一样以相同利率借入和贷出资金和发行证券；
（5）相同的期望值。企业未来的平均营业利润的期望值是个随机变量，对每一个投资者来说，这种期望值都相同；
（6）没有信息成本。企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的；
（7）无财务危机成本。企业或个人发生财务危机或破产时，不会发生财务危机或破产的成本，如法律费用、会计清算费用、经营中断费用、企业重组费用等；
（8）没有代理人费用。经理行为的目的是股东财富的最大化。
MM理论认为在不考虑税收的完美的市场体系中，由于套利行为的作用，在均衡状态下，两种性质的资产不可能因其融资方式的不同而具有不同价格。所以风险相同而仅仅是资本结构不同的公司其总价值必然相同。以此为逻辑思路，Modigliani和Miller提出了以下两个命题。
命题2.1 不管企业有无负债，企业的价值取决于预期息税前利润（Earning before interest and tax，简称EBIT）除以适用于其风险等级的报酬率，风险报酬取决于企业的负债程度。
用公式表述为：
式中，VL和VU分别代表有负债和无负债企业的价值，Ka和Keu分别表示有负债企业的加权平均资本成本和无负债企业的权益资本成本。命题2.1表明：
① 企业的价值不会受资本结构的影响，杠杆企业的价值和无杠杆企业的价值是相等的；
② 有负债企业的加权平均资本成本Ka等于与该企业属于相同的风险等级、无负债企业的权益资本成本K eu；
③ Ka和Keu的高低视企业的风险等级而定。
命题2.2 负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬率，风险报酬率的大小由负债比率决定，具体数值等于无负债企业的权益资本成本减去债务资本成本后与负债企业的资产负债率的乘积。
用公式表述为：
Kel =Keu+(Keu−Kd)B/V
式中，Kel为有负债公司的股本成本，Keu为无负债公司的股本成本，Kd为债务资本成本，B/V为资产负债率，即财务杠杆。
命题2.2表明，有负债公司的权益资本成本会随着负债比率的上升而增加，因此，股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
综合以上两个命题，MM定理意味着，债务资本的增加会增大权益资本的风险，低成本举债带来的好处正好被权益资本成本的上升所抵消。因此，在均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的权益资本成本。由此，MM定理的结论是：在没有企业和个人所得税，且市场处于均衡状态下时，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。
上述模型中没有考虑税收，1963年，Modigliani和Miller将公司所得税引入MM理论，建立了考虑公司所得税因素的MM理论，从而改变了最初公司资本结构与公司价值无关的结论。根据当时的美国税法，以公司息后利润为基数征收公司所得税，而发放股利要在税后净利润中扣除，这相当于对债券利息免征公司所得税，对股利支出则正相反。假设公司的负债是永久的，并且免税额只取决于公司所得税率和公司盈利能力，则为了追逐债务的免税优惠，公司经营者将不断提高负债比例，直到公司负债比为100%。此时资本成本最低，资本结构最优。这个结论与现实显然不符，大部分公司都不可能无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了公司无限追逐债务的纳税节约呢？
1976年，Miller发表《负债与税收》，考虑加入个人所得税因素，建立了MM理论的拓展版本——米勒模型。米勒模型在债券市场一般均衡的假设基础上，重新论证了最初的MM理论的结论。根据美国1987年以前的税法，投资者的债券利息收入和股利收入都要按级交纳所得税，而且股利收入的个人所得税率低于债券利息收入税率。这就出现了公司偏好发行债券，而投资者偏好股票的局面。就单个投资者而言，他（她）会倾向于投资股票以追求较低的税赋；就整体投资者而言，收入层次不同、税级不同的投资者对股票和债券的偏好也不同。为了吸引投资资金流向债券，公司用负债带来的纳税节约来提高债券利息率以弥补债券投资者的纳税损失。但是公司个体无法控制不同收入阶层投资者的税率，因此，单个公司的最佳资本结构是不存在的。整个债券市场的总体运行却可平衡整体公司纳税节约与整体投资者纳税损失，二者相等时债券市场达到一般均衡。根据债券市场的一般均衡理论，债券市场总量总与债券利息率存在一一对应关系。因此，债券市场总量均衡时的市场总量对应的债券利息率就是均衡利息率，它决定了社会的均衡即最佳负债率。这一社会最佳负债率受公司所得税和个人所得税变动影响，随公司所得税率上升而上升，随个人所得税率上升而下降。
在债券市场一般均衡状态下，单个公司的负债率和市场价值均被宏观的个人所得税率等决定，其资本结构的变化与公司价值无关。这一结论又一次论证了最初的MM理论。当然这一切都是以美国1987年前的税法为基础的，1987年后的税制改革下调了企业所得税，免除个人利息所得税，米勒模型的结论还有待进一步论证（郭颖，2004）。
1.3 平衡理论
MM理论及米勒模型只是单方面考虑了负债给企业带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的预期成本和损失。Robichek和Myers（1966）、Kraus和Litzenberger（1973）、Stiglitz（1973）、Scot（t 1976）等人提出了平衡理论（权衡理论），认为MM理论只考虑了负债带来的减税收益，却忽略了负债所带来的风险和成本（金超，2007）。所谓平衡理论（权衡理论）指的就是同时考虑负债的减税利益与预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。根据这一理论，把由于负债给企业带来的预期成本分为破产危机成本和代理成本。
破产危机成本是指随着企业负债的增加，企业不能如期还本付息，甚至在一定程度上导致企业破产所付出的代价。当破产未发生时，破产危机成本可能表现为：
① 企业为偿付旧债额外增加的成本；
② 企业因债务危机导致品牌形象受损所遭受的相关损失；
③ 企业领导因债务问题影响精力集中，给企业带来的价值减损。
当破产发生时，破产危机成本即为破产成本。破产成本可表现为直接成本和间接成本，如资产评估与清理费用、诉讼费用等是直接成本，企业清理资产时的低价出售或因履行破产程序失去的销售利润等损失则是间接成本。
加入了破产危机成本的平衡理论可表示为：
VL =VU +Tc D−PVdc
其中，VL为运用负债经营企业的价值；VU为无负债企业的价值；Tc D代表负债带来的税盾效应；PVdc为破产成本的现值。
平衡理论认为，当负债程度较低时，不会产生破产成本，于是，企业价值因税盾效应的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债的税盾效应开始为破产成本所抵消，当边际负债税盾利益等于边际破产成本时，企业价值最大，资本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值会因破产成本大于负债税盾利益而下降，此时负债越多，企业价值下降越快。
平衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性，从而为现代企业资本结构研究提供了一种新的思路。此外，平衡理论放松了MM理论关于无破产成本企业与企业投资政策和企业融资政策相互独立的假设，深入讨论了引入破产成本后，股票投资者和债券投资者相互关系的变化及其对企业市场价值的影响（童勇，2006）。
在平衡理论的基础上，DeAngelo和Masulis（1980）建立了后平衡理论，平衡理论是建立在税收利益和破产成本相互权衡的基础上，而后平衡理论将负债引发的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，实际上是扩大了平衡理论中成本和收益所包含的内容，把公司目标资本结构看成是各类税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。
1.4 基于代理成本的资本结构理论
如果一位私人业主委托另一人经营企业，那么两者之间的关系就是典型的委托-代理关系，前者是委托人，后者是代理人，委托人和代理人之间存在潜在的冲突，在自利的假设下，代理人会借其信息优势做出对自己较有利而非对企业整体最有利的选择。这就产生了代理问题。代理问题之所以存在，其原因在于信息不对称。如果委托人知道代理人所知道的一切，那么代理人就决不可能做出不符合委托人利益最大化的行为。为了鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为，委托人便设计出监督、约束、激励和惩罚等措施，但这些措施都是有成本的，施行这些措施的成本称为代理成本。Jensen和Meckling（1976）认为“代理成本是指因代理问题所产生的损失，与为解决代理问题所发生之监督和约束成本之和”。
① 监督成本。委托人为确保代理人依约行事所发生的成本；
② 约束成本。代理人为使委托人相信其会依约行事所发生的成本；
③ 剩余成本。在使用各种监督与约束方式后，代理人决策偏离使委托人利益最大所产生的损失。
代理成本源自于所有权与经营权相分离的企业，它分为股权代理成本和债权代理成本。一方面由于不拥有或只是部分拥有企业的所有权，所以经营者不会倾注所有的努力来工作，而可能热衷于在职消费。这时企业的价值小于其作为完全所有者时的价值，二者的差异即为股权代理成本；另一方面，所有者作为剩余收益索取者倾向于投资风险大的项目，这样可以获取项目成功时的高额报酬，而债权人仅获得固定数额的报酬；当投资失败时，债权人却要承担投资可能导致的损失。债权人为保障自己的利益、减少其收回本息的风险，会在贷款时通过加入各种保护性条款保护自己，这样就会使债务的实际成本上升，这即是债权的代理成本。股权代理成本和债权代理成本相互之间为此消彼长的关系，当股权的边际代理成本与债权的边际代理成本相等时，两者之和即总代理成本最小。
由上述问题进行研究而形成的代理理论基本上是由两类模型组成的，一类是道德风险模型，另一类是逆向选择模型。道德风险模型是研究事后非对称信息博弈的模型，逆向选择模型则是研究事前非对称信息博弈的模型。在道德风险理论中，委托人在签订合同时知道代理人的类型，但签订合同后不能观察到代理人的行动，所以其核心问题是设计委托人所希望的行动。从某种意义上说，道德风险模型更多地是要解决如何使人不偷懒的问题。在逆向选择理论中，委托人在签订合同时不知道代理人的类型，所以其核心问题是选择什么样的合同以获得代理人的私人信息。从某种意义说，逆向选择模型更多地是要解决如何使人说真话的问题（严浩军，2006）。
Jensen和Meckling（1976）最早利用代理理论来对企业资本结构问题作出解释。Jensen和Meckling指出，与企业融资有关的委托代理关系主要表现两类：一类是因股票融资而引起的股东和企业经理之间的委托代理关系；另一类是由负债融资而引起的股东与债权人之间的委托代理关系。当这两方面的代理关系存在时，就会出现两类利益冲突。
第一类冲突是股东与经理之间的冲突。股东与经理之间的冲突是由于所有权和控制权的分离。根据自利行为原则，经理的目标不同于股东财富最大化的目标，经理看重薪金、权力和地位，而这些与公司的规模都是正相关的，因此经理会偏好发展速度和较大规模，规模的扩大会提供给经理更稳固的就业保证和更高的报酬。在经理人所持绝对股份不变时，引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。Jensen（1986）提出股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目或个人消费，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损，股东要对经理人实行监督需要发生成本，这就构成了自由现金流量的代理成本。债务有利于降低自由现金流量的代理成本，债务引起的本金和利息的支出限制了经理人对现金的控制权，但并不能因此任意提高债务水平，随着债务水平的提高，债务本身的代理成本在提高。另外，举债引起更多的现金流出，增大了破产的可能，提高了经理人的努力程度，从而降低了监督成本。
第二类冲突是债权人和股东之间的冲突。债权人和股东之间存在冲突，关键是因为负债具有风险。股东对公司负有限责任，股东可选择违约，即不按公司承诺的全部金额向债权人支付，股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是当企业负债比例较高时，这种动机非常强烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的“低风险”债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移。这种效应被称作“资产替代效应”。然而，由于理性的债权人将预期到股东的资产替代行为，为保护自己利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，从而提高了债务的成本，发行可赎回债券或可转换债券可以有效解决这个问题。
Myers最早对股东与债权人之间“投资不足”问题进行了分析，他认为企业在决定对其拥有的项目是否进行投资时，企业债务的余额、现有负债的期限构成以及新增负债额都是非常重要的影响因素，企业债务的余额、现有负债的期限构成以及新增负债额对投资决策的主要影响表现在两个方面，一方面是当企业拥有较多负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的投资项目；另一方面是当企业拥有净现值为正的投资项目，但该净现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债余额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利，应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，由于股东实施项目所获得的投资收益将全部归债权人所有，股东得不到任何收益，因此股东不愿意投资该项目。以上两个方面就称为股东与债权人之间的“投资不足”冲突。
企业引入负债可以降低股权代理成本，但同时债务的引入又会产生债权代理成本。那么，在使用债务资金时，或者更准确地说，在确定企业最优资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡和取舍。企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例。
1.5 优序融资理论
优序融资理论又叫啄食顺序理论。Myers（1984）在其“资本结构之迷”以及后来与Myers和Majluf（1984）合作的“企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策”文章中，为了解释企业在实际投资中所存在的不足或过度问题，提出了资本结构的优序融资理论。优序融资理论的主要内容为，通过对资本成本、融资风险、公司长远战略等因素进行综合平衡后，按照公司价值最大化原则所确立的公司融资途径。在西方金融理论中，对优序融资理论的形象表述就是所谓的“啄食顺序”，即公司偏好内部融资，如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券如债券，而把股票作为最后的手段。
在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者（外部人）更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。
假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定能使企业价值上升。当存在非对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若选择发行新股筹集资金，往往被市场误认为其资金运转失灵，因此，其公司股票价格将下跌，而不是上升。此外，由于经理人代表着股东利益，当公司股票被市场低估的时候，过低的估价可能会使新投资者获取的收益大于新项目的净现值，并导致己有股东财富的净损失，在这种情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝，所以，经理只有在股票价格高估时才愿意发行股票。然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，因此股权融资被认为是不好的信息。所以，企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业外部融资的最优选择应是债务融资。因为，利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到主要收益的仍然是原股东。再者，债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。在这种情况下，企业一般采取融资顺序是：内部融资、发行债务、发行股票。即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票（童勇，2006）。
Baskin（1989）从交易成本、个人所得税以及公司控制权的角度出发，指出由于留存收益所提供的内部资金不需要承担发行成本，也避免了个人所得税的重复课税，因此内部融资优于外部股权融资。与外部股权融资相比较，债务融资的利息支出可以在企业所得税前抵扣，且发行成本较低，更不会造成公司控制权的稀释，因此，债务融资也优于外部股权融资，他的研究支持优序融资理论。
Frank和Goyal（2003）选取1971～1998年美国上市公司为样本，测试了融资次序理论，实证结果发现，当公司缺乏资金时，公司更倾向于选择股权融资形式，而不是债券融资形式，他们的结论并不支持优序融资理论。
刘星、魏峰和詹宇（2004）在Myers优序融资理论的基础上进行修正，采用大样本检验了中国上市公司的融资选择情况。实证结果显示，中国上市公司融资顺序首选股权融资，其次债务融资，最后内部融资。在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期债务融资。
1.6 激励理论
激励理论研究的是资本结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经营者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多由自己负担而努力的收益却更大比例地归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却更大比例地由他人负担。激励理论包括一类具有代表性的模型。
Jensen和Meekling（1976）建立了代理成本模型。他们认为，在现代公司中，存在着经理和股东之间，债权人和股东之间等两类利益冲突。股东和经理的冲突是由于经理没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权。当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得他的追加努力所创造收益增量的一部分。而当他增加在职消费时，他可能获得全部好处，但只承担部分成本。因此，当经理持股比例减小时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加，所以，部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下企业的价值，这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”，它是经理持股比例的减函数。在外部股东具有理性预期的假定下，代理成本应由经理承担。在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大投资中举债筹资的比例将增大经理的股权比例，从而降低代理成本。而且，由于债务要求企业用现金偿付，这就减少了经理用于享受其个人私利的“自由资金”，因此，举债筹资便缓和了经理和股东之间的冲突。
债权人和股东之间也有冲突：随着债务筹资比例的上升，股东将倾向于选择更具风险的项目。这一效应被称为“资产替代效应”。这一效应是不利于债权人的，因为在举债筹资的情况下，如果某项投资产生很高的收益，则股东会大获其利，而债权人只获得固定收益；但投资失败时，债权人将承担大部分后果。也就是说，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中得到好处。然而，由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为，债务筹资比例的上升导致借债成本的上升。这就是债务筹资的代理成本，这种成本将由股东来承担。随着债务筹资比例的增大，股权代理成本（负债融资利益）将减少，债务代理成本增大。
因此，存在着股权代理成本和债务代理成本之间的均衡。最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得到，在最优点上，股权的边际代理成本（负债融资的边际收益）等于债务的边际代理成本。
Harriss和Raviv（1996）建立了一个债务缓和模型。在该模型中，经营者与投资者（股东和债权人）之间的利益冲突源于对企业经营决策的分歧，即使在企业停业清算对股东更为有利的情况下，经营者仍会希望企业继续经营。这种利益冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来加以消除，而债务则可以使债权人在企业现金流量不佳时通过强迫企业停业清算来加以缓和，因为较高的负债水平使企业丧失偿还能力的可能性增大，从而有利于做出清算决定。在企业没有丧失偿还能力的情况下，即使将资产用于另一用途可获得较大收益，经营者也会不情愿地将企业停业清算。然而，债权人通过企业破产行使其控制权将会造成与调查企业前景相关的成本。拖欠款项的频率越高，这一成本也就越高，因为当企业丧失偿还能力的同时，资源将被用来对企业进行调查，所以最优的资本结构就是在强化清算决策和较高调查成本之间进行取舍。
由上述两个模型可以看出，资本结构的激励理论直接切入了企业融资决策中最本质的关系：企业经营者的目标及行为和投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性，有助于解决信息不对称问题，即利用对企业资本结构的选择与优化来对企业经营者加以激励与约束，使他们的利益与投资者的利益紧密地联系在一起（童勇，2006）。
1.7 控制权理论
资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优配置为研究目的，分析资本结构如何通过影响公司控制权进而影响公司价值。随着20世纪80年代接管活动的日益活跃和重要，金融经济理论文献开始探讨公司控制权与资本结构之间的关系。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影响企业控制权的分配。那么，企业控制权与企业资本结构之间的关系到底如何呢，这就是资本结构的控制权理论要着重研究的问题。该理论认为，决策程序可以通过选择财务契约来实现。例如，当企业具有偿债能力时，股东具有决策权；当资不抵债时，债权人具有决策权。股本和债务从表面上看是两种形式的融资工具，而从控制权理论上看，它们同时也是重要的控制权基础。Williamson（1988）认为，与其说股本和债务是融资手段，不如说二者是可以相互替代的控制和治理机制。既然股本和债权可视为控制权基础，两者的特定比例就会构成特定的控制权结构。这一领域的研究具有突出贡献的代表人物主要有：Harris和Raviv（1988），Stulz（1988）， Israel（1991）以及Aghion和Bolton（1992）。
Harris和Raviv（1988）分析了管理者投票权、资本结构以及并购市场三者之间的关系，并指出公司管理者可以通过增加其持股比例来增大其投票权，从而增强其对公司并购计划的控制能力。当管理者持股比例增加时，他既可以通过其持有股份获得股权收益，又可以通过其控制权获得私人收益。由于现任公司管理者自身及其竞争对手的经营管理能力不同，公司价值取决于并购市场的竞争，而这种竞争又要受到管理者持股比例的影响。因此，一方面随着管理者持股比例的提高，管理者对公司的控制权增大，从而其收益也会增大；但是，另一方面，如果管理者的持股比例太高，更有能力的潜在竞争者成功并购的机会变小，造成公司后续发展能力萎缩，因而公司价值以及管理者持股价值就会减少。那么，公司管理者的最优持股比例是其增加控制权所带来的私人收益同其持有股份的价值损失之间相权衡的结果。这种权衡的最优持股比例可以通过选择最佳的资本结构水平来实现。因此，资本结构的选择既会影响经营者的持股比例及控制权，也会影响并购市场的竞争，最终影响公司价值。
Stul（z 1988）建立了一个与Harris和Raviv模型相似的控制权模型，他重点研究了股东通过改变在任经理人持股比例进而影响接管活动的能力上。Stulz认为，最优资本结构是通过股东利益最大化来决定，而不是通过经理人员利益最大化来决定。特别地，随着任何经理人员股权比例的增加，市场接管所形成的企业价值升水增加，但接管发生以及股东从中得到实惠的可能性减少。Stulz假设在任经理人员不因任何接管企图而抛出自己所持股份，从而得出接管目标以外部投资者股份价值最大化为原则选择最优负债水平的结论。Stulz的结论是：接管的目标企业有一个最优债务水平，使得外部投资者的股份价值最大化。敌意接管的目标企业比非目标企业的债务多。由于成为接管目标是一个好消息，人们预期债券与股票的交换，与之相伴随的是股票价格的上涨。此外，接管的概率负相关于目标企业的债务/股权比率，而接管报酬正相关于该比率。
Israel（1991）和Stulz（1988）类似，假设当接管发生的概率较低时，债务的增加也使得目标企业的股东利益增加，同时，负债增加又会降低企业被接管的可能性。但是，在Israel模型中，目标企业股东收益因负债水平提高而增加的作用机制有所变化。Israel观察到，根据债务契约，债权人享有固定数额的接管收益。因此，目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价还价。一般而言，在接管得以实施的条件下，负债数量越多，收购企业支付的价格就越高，但收购企业股东获得的收益份额反而越小，目标企业股东所得却越多。这是因为目标企业股东可以因为增加发行债券而获得接管实施后由于管理水平提高而形成的负债溢价。Israel（1991）研究得出：首先，接管竞争的发动成本的增加将导致财务杠杆水平下降，如果接管发生，目标企业的股票将会增值；其次，如果潜在的接管利得的概率分布右移，则债务水平随之增加；最后，最优债务水平提高，接管概率以及接管发生时目标企业股票的利得随竞争对手的谈判能力而减少。
Aghion和Bofton（1992）集中讨论了债务契约中的破产机制。他们通过一个多起的博弈模型，证明了当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给放款人是最优的。这样，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间的分配，最优负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。这是由企业与外部投资者的目标差异所决定的。企业家既关心货币收益，又关心非货币收益，而外部投资者只关心货币收益。最优资本结构应保证社会总收益最大化。这一论点要求解释债权人和股东在目标上的不同（与股权和债务的收益特征所导致的不同无关，因为这些不同可以通过契约改变）。在他们的模型里，目标的不同源于以下的事实：企业家既关心货币收益，又关心非货币的收益，而外部投资者则只关心货币收益。最优融资结构应该保证在任何情况下，社会总收益最大化，而不是某一部分投资者的收益最大化。
关于公司控制权的资本结构理论，有两点需要重点指出：第一，这些理论由于其模型所得到的最佳资本结构可以在对敌意接管行为作出反应时完成，所以应看作是对即将发生的接管威胁作出反应而采取的资本结构短期变化的理论，因此，建立在公司控制考虑基础上的理论不涉及企业的长期资本结构；第二，这些文献都假定了企业发行的有价证券的特性，特别是，现金流状况和表决权的分配以及其他有关控制权的因素都被当作是外生变量（童勇，2006）。
1.8 动态权衡理论与市场择时理论
Fischer，Heinkel和Zechner（1989）最早建立基于调整成本的动态资本结构模型，首次从动态的角度考虑资本结构权衡理论，为动态权衡理论的建立奠定了基础。
Stein（1996）首次提出市场择时假说，指出在股票市场非理性反应导致公司股票价格被严重高估时，理性的管理者倾向于发行更多的股票利用投资者过度的投资热情；反之，股票市场非理性反应导致公司股票价格被严重低估时，管理者更倾向于回购公司股票。Baker和Wurgler （2002）在此基础上从市场择时的角度对资本结构理论进行研究，首次提出资本结构市场择时理论。他们使用M/B值（市场价值/账面价值）作为市场择时指标进行实证研究，发现当择时指标M/B值较高时，公司融资导致较低的财务杠杆水平，相反，当择时指标M/B值较低时，公司融资导致较高的财务杠杆水平，同时发现择时指标M/B值的波动在长期内对公司资本结构产生持续的影响，这种现象是传统的资本结构理论难以解释的，他们认为逻辑简单的市场择时理论对其更具有解释力度，公司目前的资本结构是市场择时的一种累计影响结果，并且明确指出在这种理论框架下，公司不存在目标资本结构。
此后，很多学者对资本结构动态权衡理论和市场择时理论的存在性进行了实证检验。
Welch（2004）使用以市场价值为基础计量的资本结构进行实证检验，研究结果表明，在1至5年的时间范围内，股票报酬率可以解释40%的资本结构变动。当股票报酬率对资本结构产生实际影响时，以往影响资本结构因素的解释力便明显下降，他的研究支持了市场择时理论。
Huang和Ritter（2004）选择1963～2001年间美国公司作为样本进行研究，结果发现，股票风险溢价指标与财务赤字系数之间存在显著的正向相关关系，即股票成本越高，则公司融资时更倾向于债务融资；股票成本低时，公司更倾向于股票融资，其研究结果支持了资本结构的市场择时理论。但是，他的研究结果同样显示，尽管控制目标资本结构后，以往证券的发行对当前资本结构产生影响，公司还是很缓慢的向其目标资本结构进行调整。可以看出，他的实证结果虽然支持了市场择时理论，但并没有绝对排斥动态权衡理论。
Ozkan（2001）以英国上市公司为样本，采用广义矩估计模型，研究了目标资本结构的决定因素以及资本结构向目标资本结构的调整显现，实证结果表明，公司存在目标资本结构，而且会向目标资本结构进行调整，调整成本是存在的，他的实证结果证实了动态权衡理论。
Hovakimian等（2004）区分四类不同的样本公司（同时发行债券和股票的公司、仅发行债券的公司、仅发行股票的公司以及既不发行债券也不发行股票的公司）研究市场业绩和经营业绩对公司融资行为的影响，实证结果表明，同时发行债券和股票的公司，其资本结构向目标资本结构有所调整，该结果支持了动态权衡理论。不过，他们的研究结果同样显示，拥有较高股票报酬率的公司更倾向于股票融资，该结果在一定程度支持了市场择时理论。可以看出，市场择时理论及动态权衡理论并不存在绝对的排斥关系。
Leary和Roberts（2005）检验了资本结构动态调整行为以及调整成本，实证结果显示，公司会在一个最优的资本结构区域内对其实际资本结构进行调整，公司实际资本结构之所以偏离目标资本结构是由于调整成本所导致，并非是股票价格波动所导致的长期累积影响。
Flannery和Rangan（2006）选择1966～2001年的美国非财务公司作为研究样本，运用局部调整模型，研究了资本结构的调整行为。实证结果表明，低于或高于目标资本结构的公司都会在较短的时间内将其实际资本结构向目标资本结构进行调整，而且无论使用以市场价值为基础计量的资本结构，还是使用以账面价值计量的资本结构，均得到这一结果。他们的研究结论支持了动态资本结构理论以及调整成本假说。
基于上述对市场择时理论和动态资本结构理论的检验，可以看出市场择时理论和动态权衡理论是可以统一的，并不对立，市场择时只是导致实际资本结构偏离目标资本结构的一种原因而已（金超，2007）。