第1章 绪论

1 写作背景和意义

企业融资中最古老和最重要的问题之一是：什么因素决定了企业的融资能力和方式，以及投资资金的运作决策？这个问题被称为企业的资本结构问题。资本结构是指公司各种长期资金筹集来源的构成比例和关系。无论是在现代企业理论还是在现代金融理论，资本结构理论都是其中的一个重要组成部分，它不仅涉及企业的融资目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更重要的是企业的资本结构对企业治理结构、激励机制都会产生重大的影响。从1958年莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出资本结构无关性定理（即MM理论，指在给定一些假设条件下，公司的价值与其资本结构无关）以来，企业的资本结构就一直是公司金融和企业管理理论研究的一个热点问题。资本结构理论不但重要，同时还是一个非常复杂的问题。这不仅因为学术观点之复杂，资本结构的理论著述如浩瀚的海洋，而且因为支撑着资本结构的基础本身就相当复杂，企业的股权构成、资本所有者的权益构成、企业资产的构成、企业的约束与激励机制、企业所处的内外环境的变动、企业的治理结构等方面都与资本结构相关。通常，观察企业的资本结构状况是通过企业的资产负债表，它是基于资产等于负债加上所有者权益这一伟大的会计恒等式，是企业经营状况的“晴雨表”，负债加所有者权益在实际工作中就是借入资本加自有资本的等式关系。鉴于此，需要在更为广阔的视野上来研究企业资本结构问题。

中国在改革开放之前，实行计划经济体制的国营企业占据了绝对优势，国营企业的资金来源几乎全部由国家预算安排，而债务融资很少，企业的投融资决策权集中于国家计划部门，因此当时基本上不存在企业的资本结构问题。自从1978年十一届三中全会召开以来，中国开始实行改革开放的方针，以市场经济为导向的经济体制改革带来了经济活动的组织结构和资源配置的巨大变化。随着经济体制由计划导向型的集中决策体制向基于市场的分散决策体制转轨，一方面，国有企业在整个国家经济中的比重逐渐降低，非国有企业在整个经济中的比重逐渐上升；另一方面，企业的资本结构出现了重大变化，国有企业的主要资金来源由原来的国家预算资金转变为国家银行的负债以及资本市场的股权，居民逐渐取代国家成为企业的主要资金提供者。改革开放以来，国有企业的融资方式经历了财政主导型、银行主导型和银行与资本市场混合型融资的过程，但所有这些融资方式都没有能从根本上解决国有企业融资的问题。不仅如此，随着信息产业的快速发展和全球贸易额的不断攀升，无论是出于主动或是被动，经济全球化的浪潮对包括中国在内的发展中国家经济的各个层面，特别是金融方面产生了深刻的影响。就中国而言，企业从相关的金融企业进行融资活动，既有融资量的问题，也有融资结构的问题。同时，企业的经营活动结果的好坏又决定了所融资金投资回报结果，所以，企业融资问题日益成为银行、股票市场和债券市场等投融资体系改革的关键所在。

目前，国内外许多学者从不同的角度对企业资本结构做了理论与实证研究，得出了一些不尽相同的结论。尽管资本结构理论在西方已有几十年的发展历史，但是对于市场经济还不完善的中国理论界和实务界来说，还是一个不够熟悉的领域。在理论上，中国还尚未形成一套比较系统、完善、符合中国国情的资本结构理论来指导企业的实践。在实务中，不少企业仍然将资本结构看作是企业筹资所形成的一个自然的结果，即使某些企业进行资本结构决策，也没有充分考虑其优化问题，而只是重点考虑了如何才能获得资金的问题，因此，关于资本结构的科学决策并没有引起企业界足够的重视。另外，中国国有企业改革中优化资本结构所遇到的各种问题，如企业优化资本结构的目标选择问题、优化措施的选择问题、上市公司国有股的流通问题以及债转股问题等的解决，都迫切需要从理论和实证两个方面对企业资本结构进行深入的研究，当然，本书也只是就一些方面做些探讨。

Myers在2001年说：“在Modigliani和Miller的研究已经过去了40多年的今天，我们对公司融资选择的理解还是很有限”。我们了解较多的是融资的战术，比如某种具体证券发行的税收设计或征收时机等，而对融资战略，比如公司目标债务水平等了解甚少。Myers还进一步指出，现有的理论都不是普遍适用的，而只能在一定的条件下解释公司的融资结构。因此，随着经济的进一步全球化以及中国逐渐兑现加入WTO后的承诺，中国不断融入世界，在带来了大量的宝贵国际市场机会的同时，也给中国企业在国内市场引入了强大的国际竞争对手。在这历史关键时刻，中国除了要向国际优秀企业学习，更需要先进的理论指导和决策支持。在对理论的学习过程中，既要了解西方发达国家的经济运行规律，更要了解发展中国家尤其是中国的转轨时期经济运行规律。并在吸引西方的学术研究成果的基础上，进行去粗取精、去伪存真的研究，结合中国的实际进行验证和批判修正，以找出中国市场的特有规律，或一般经济规律在中国的特殊表现，为中国企业进行战略决策提供启示和指导。在对资本结构的诸多理论的研究中，本书试图把重点放在企业筹资决策与融资决策上，从利率的变化的角度来研究企业的融资问题，进而探讨企业的资本结构问题。

利率反映了资金的价格，中国在计划经济时期利率完全处于管制状态，这显然不适于市场经济的发展。1993年，中共十四届三中全会提出了中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动，但是直到1996年才逐步进入实施阶段。党和政府高度重视利率市场化改革，2000年的十五届五中全会、2001年九届人大四次会议提出要“稳步推进利率市场化改革”，2002年党的十六大报告中进一步提出“稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置”。2003年10月份召开的党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确要“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。至2004年底，中国人民银行已累计放开、归并或取消本、外币利率管理种类为119种，但是仍对29种本、外币利率实施管制。近几年，中国人民银行非常重视利率市场化的工作，并取得了一些进展。首先，中国人民银行放开了货币市场和债券市场的利率，银行间市场的利率完全可以自己决定。其次，对于存款基准利率和贷款基准利率都放大了活动区间，甚至在某些方向上取消了限制。此外，还有一些品种，比如商业票据、短期融资卷、外币大额存款和外币大额贷款的利率也逐步实现了市场化。

随着中国利率市场化的深入推进，资金的价格逐步由市场决定，因此，利率市场化一方面对企业的融资结构必然产生深刻影响；另一方面，能更好地反映利率衍生产品的真实价格。利率衍生产品的定价基础是利率期限结构。利率期限结构是指品质相同的债券到期收益率与其到期期限之间的关系，或者说仅在期限长短方面存在差异的债券到期收益率与其到期期限之间的关系。利率期限结构反映了时间因素变化对利率的影响，可用贴现函数、零息票债券收益率曲线或瞬时远期利率曲线来表示，它是资产定价、金融产品设计、套利、利率风险管理及投资等的理论基础。因此，利率期限结构一直都是金融学研究的一个主要领域，而利率期限结构模型是研究的核心，本书的后几章试图用此来探讨利率衍生产品定价的问题。

利率衍生产品发展势头非常迅猛，1973年，Black和Scholes提出了著名的期权定价公式；1975年，利率期货问世；1981年，利率互换（掉期）诞生。二十多年来，世界衍生品市场获得迅猛发展，仅利率掉期，根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）统计，2003年底全球未到期的利率掉期名义本金达142.31万亿美元，相当于中国2003年GDP的100倍，西方国家金融市场产品交易之所以如此发达完全得益于其利率市场化的早日实现。中央十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，货币政策要在保持币值稳定和总量平衡方面发挥重要作用，然而中国经济转轨中存在的问题不仅是总量问题，而且是总量问题与结构问题并存，因此不少专家学者建议中国也应当采用二十世纪九十年代以来国际主流的以利率为货币政策中介目标的货币政策。事实如此，2004年至今央行相继对利率进行了相应调整。诸多事实表明，中国利率市场化改革取得了重大进展，但任务仍然十分艰巨。而且，大量理论与实证表明：利率与总产出、通货膨胀率和汇率之间存在极强的相关关系。因此，从宏观经济的角度来看，有必要研究利率期限结构。

从中国微观金融发展角度来看，中国证监会于1997年3月颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》；2001年4月颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，该办法表明中国可转换债（即“可转债”）发行进入了一个全面发展阶段。2002年下半年到2003年6月末，沪、深两市发行可转债99亿元，超过了前12年可转债发行额的总和；2004年度发行额达到132.13亿元，这些数据显示中国可转债发行进入了一个蓬勃发展时期。2004年4月，兴业基金管理公司推出了国内第一只可转债基金——兴业可转债混合型基金；2004年度中国仅发行国债面值总额达6924亿元；2004年度中国仅国债现货与回购交易总量就达到47052.09亿元；2004年3月1日中国实施的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》明确规定，金融机构要建立相应的衍生产品交易业务研究与开发的管理制度、交易的风险模型指标及量化管理指标。实际上，近些年，中国金融机构也发行了一些利率衍生产品。上述提及的金融产品无一不与利率有关，而要合理对它们进行定价与风险管理，不掌握利率期限结构理论是根本不可能的。

2006年11月10日以来，外资银行在中国市场获得充分的市场准入，地理限制和顾客限制被取消，即入世5周年后，外资银行的权利与义务基本与中国商业银行等同。可想而知，中国商业银行面临的竞争压力将前所未有。因此，在这转轨过渡时期中国商业银行必须全面提升自身的竞争能力，特别是自主定价能力，即商业银行有效管理其自身资产负债的能力，这也是人民币业务全面开放后各商业银行将面临的主要挑战之一。因此，研究中国商业银行转轨时期的贷款定价能力显得十分及时也十分必要，而研究利率期限结构模型有助于商业银行确定贷款的基准利率。

上述诸多事实表明，中国金融市场中的金融原生产品及其衍生品不管是从交易品种还是交易总量来说均处在一个蓬勃发展时期，如何合理对其中利率型产品定价及风险管理是摆在人们面前的一个非常重要而又十分基础的课题。正如央行2004年第三季度货币执行政策报告所描述的：“发挥利率杠杆在优化资源配置中的作用，巩固宏观调控成果。引导金融机构充分运用利率浮动政策，进一步建立和完善风险定价制度，根据货币政策取向和贷款风险等因素，合理确定贷款利率，提高信贷资金的配置效率。引导商业银行加强主动负债管理，发行长期负债工具，增加长期资金来源，推动中长期贷款证券化试点，以改善资产负债期限错配的状况，优化利率期限结构，提高货币政策传导效率”。

西方众多学者与金融从业人员从二十世纪七十年代末就开始研究利率期限结构，取得大量丰硕成果，相关论文几乎均发表在金融学的世界顶级期刊上，并广泛应用于金融市场实践中，如法国中央银行采用了Svensson利率期限结构模型，美国莱曼兄弟公司采用了其自主建立的利率期限结构模型等。而中国学者只是近十年来才开始涉猎该领域，随着中国利率市场化的进一步完善和中国金融业的全面开放，对利率期限结构的研究不管是对中国的宏观金融还是微观金融的发展都显得尤其重要。实际上，现代利率期限结构的研究与利率产品及其衍生品定价理论的发展是密不可分的，它能够为国债、公司债券、商业银行贷款、利率类衍生产品等提供定价基准。同时，利率衍生品定价理论为期限结构的研究提供了发展的动力和检验评价的标准。

在中国目前现实背景下，对利率期限结构模型的研究具有十分重要的理论与现实意义。就理论方面而言，首先，为中国的金融资产定价提供了一个坚实的理论依据，如对国债、可转债及其相关资产和衍生品的定价；其次，有利于促进中国资本市场的进一步完善，通过利率期限结构的准确动态估计，可以为政府提供有关市场价格是否合理的信息，减少市场套利机会；最后，可为中国利率市场化进程提供基准利率支持。而在现实方面，第一，可更好地计量和控制中国金融市场中的利率风险；第二，通过金融工程中的分解和组合技术可设计各种金融产品来满足不同风险偏好投资者的需要；第三，通过发现市场上资产定价存在的不合理性，进行无风险套利，从而可大大提高中国金融市场效率，促进中国金融市场的进一步发展与完善。下面仅就本书的研究主题具体介绍利率期限结构模型对金融产品定价方面的意义。

1.1 为国债提供定价基准

目前，中国国债市场上交易的品种几乎均属于无风险息票国债，这些国债没有违约风险，因此，其价格只与市场利率有关。但是由于它的现金流是未来的、多次的，必须把每次的未来现金流，如利息或本金（确定性现金流）等按照相应的利率水平贴现到现在，才能够确定其当前价格。所以，和息票国债相关的不仅仅只是和息票国债期限相同的那个期限的利率水平，而是和整个利率期限结构相关，也就是和贴现函数B(t,s)，0≤t≤s≤T 相关，B(t,s)为到期期限为s的单位零息票国债在t时的贴现值，可表为：B(t,s)=，Rs代表t时刻的到期期限为s的连续复合利率。

假设到期期限为T的息票国债C B在s1,s2,…,sn, sn=T利息收入分别为：C(s1), C(s2),…,C(sn)，在到期时刻T有本金收入M。则该息票国债在t时刻价格可表为：

不难看出，息票国债的价格受到整个利率期限结构的影响，随着利率期限结构的变动而不断变化。

1.2 为公司债券提供定价基准

公司债券是具有违约风险的债券，因此公司债券的利率水平，要高于同期限的无风险利率，高出的那部分就是违约风险溢价，即有：

公司债券利率=同期限无风险利率+同期限的违约风险溢价

通常对公司债券定价有两种方法。一种是直接估计不同信用级别公司债券的贴现函数，构建公司债券市场的利率期限结构（与国债定价类似）。另一种是将贴现函数分解成两部分：一部分是无风险利率，按照利率期限结构计算贴现函数；另一部分是违约风险溢价，根据不同信用级别的违约风险溢价来构建相应的贴现函数。

假设某个信用等级为AAA，到期期限为T的公司债券B预期在s1,s2,…,sn, sn=T利息收入分别为C1(s1),C1(s2),…,C1(sn)，在到期时刻T有本金收入M1。如果该债券的贴现函数为B(t,s)，则该公司债券在t时刻的价格可表为：

如果贴现函数分解成无风险贴现函数B1(t,s)和违约风险贴现函数B2(t,s)，即

B(t,s) =B1(t,s)+ B2(t,s)

则该公司债券在t时刻的价格可表为：

无论使用哪一种定价方法，都必须首先估计利率期限结构。显然，利率期限结构是公司债券定价的基准。

1.3 为商业银行贷款提供定价基准

贷款作为商业银行最主要的业务之一，其定价方式与定价策略不仅会影响商业银行的收益水平，更会影响商业银行的资产质量与客户结构，甚至威胁到商业银行自身的存续与发展。由于贷款业务经营的特殊性，贷款定价要受到诸多因素影响，如何合理地确定贷款价格，历来都是国内外商业银行面临的主要难题之一，尤其在中国金融业的转轨时期。

通常商业银行对大企业的贷款利率是以同期货币市场利率为基准而制定。随着利率市场化不断推进，中国转轨时期的货币市场利率变化区间必将进一步扩大。如何合理确定贷款利率使得银行与客户达到双赢，基准利率的确定显得尤其重要。而基于国债的利率期限结构模型可以得到不同到期期限的利率值，商业银行可以以此作为核算贷款成本的基础，该利率加上商业银行的经营管理费用、不同企业的贷款风险补偿及商业银行的目标利润即为该企业的贷款价格。因此，研究利率期限结构模型有助于商业银行确定贷款定价的基准利率。

1.4 为利率衍生品定价提供基准

利率期限结构在利率衍生产品（衍生品）定价中的基准作用更为突出，因为利率衍生品的标的资产的价格都和利率水平密切相关或者完全由利率水平决定，如国债期货、互换期权和利率上限等。利率期限结构在利率衍生品定价中的基准作用主要体现在它代表了投资者对未来市场利率变动的一种预期，因此也反映了对与未来利率相关资产的价格的一种预期。显然，以这种利率相关资产或者直接以利率作为标的资产的利率衍生品的定价必然要基于对这种未来利率变动的预期。因此，任何一种利率衍生品的定价必须以利率期限结构模型为基础，这是研究利率期限结构的主要目的所在，也是本书研究的一个重点。

本书立足于利率市场化背景，从定性和定量的角度进行研究。首先，研究企业资本结构问题，一方面丰富了资本结构理论的研究，另一方面对企业制定科学、合理的经营决策具有重要的借鉴意义和实用价值。然后，研究部分利率产品及其衍生品的定价问题。

1.5 为非利率衍生品定价提供基准

利率期限结构在非利率衍生品定价中的基准作用主要是基于风险中性原理的运用。根据风险中性原理，任何标的资产价格都必须按照无风险利率进行贴现，而不是按照资产本身的带有风险溢价的预期收益率。因此，无风险利率构成非利率衍生品定价的一个重要的基准。而且由于无风险利率的不断变化，使得利率期限结构在非利率衍生品定价中发挥着重要作用。

著名的股票期权定价模型Black-Scholes（BS）模型，在一定的假设条件下，一个不分红欧式股票买权的定价公式为：

其中，S0为初始股票价格，X为期权执行价格，N(·)为累计标准正态分布函数，r为无风险利率，σ 为股票波动率。

如何合理确定无风险利率r是定价关键，而利率期限结构为此提供了理论与方法。