五、REITs的模式

我国的REITs基本为契约型REITs，采用了基于资产管理计划的模式。这种模式实现了各参与方的风险隔离，具体的产品结构主要为“私募基金+专项计划”，也有部分采用“信托+专项计划”的结构。

（一）私募基金+专项计划

“私募基金+专项计划”结构（如图1.5所示）以专项资产管理计划为载体，通过私募基金实现对SPV公司/项目公司股权的收购，这是我国当前REITs产品交易结构的主要模式。在这个结构下，基金管理人可以代表私募基金的利益出售处置物业资产本身或转让持有物业资产的项目公司股权等权益。

图1.5　“私募基金+专项计划”的REITs结构

资料来源：光大证券研究所。

“私募基金+专项计划”结构的运作流程如下：

（1）原始权益人基于其与基金管理人、基金托管人签署的《基金合同》《基金份额认购书》持有私募基金的全部份额，而该基金拥有底层物业资产的所有权。

（2）专项计划认购人与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。通常设有优先级持有人、劣后级持有人。

（3）计划管理人购买基金份额，使专项计划成为私募基金的唯一份额持有人。

（4）私募基金将以增资、发放借款等方式向SPV公司/项目公司进行投资。最终私募基金持有SPV的100%股权及股东借款债权。

（二）信托+专项计划

“信托+专项计划”交易结构是指通过信托计划将资金最终投向物业资产，如图1.6所示。

图1.6　“信托+专项计划”的REITs结构

资料来源：光大证券研究所。

这个交易结构的运作流程如下：

（1）原始权益人持有信托计划的全部信托受益权，该信托计划持有SPV及项目公司100%股权。

（2）专项计划认购人与管理人签订《认购协议》，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人，通常设有优先级持有人、劣后级持有人。

（3）计划管理人应根据约定，指示托管人将信托受益权购买价款划拨至原始权益人指定的账户，用于购买信托受益权。管理人购买信托受益权后，专项计划成为信托项下的信托受益人。

（4）信托计划将以增资、发放信托借款等权益性或非权益性的方式向SPV公司/项目公司进行投资。最终信托计划持有SPV的100%股权及股东借款债权。