二、资产管理业务面临的新挑战
资管新规从根本上扭转了监管套利导致的影子银行乱象，取得了阶段性的治理成果。但是，与2018年资管新规颁布时相比，资产管理业务外部环境和自身情况都发生了巨大且深刻的变化，资产管理业务的转型升级仍未到位，历史遗留的深层次问题在下行周期不断暴露，资产管理业务在防范金融风险、服务实体经济、提高投资回报等方面的功能没有得到充分发挥。
（一）从防范金融风险的角度看，资产端和资金端的转型进度落后，部分资产管理产品仍具有杠杆性质
打破刚性兑付是资管新规的首要目标。经过资管新规的系统性治理，资产管理产品端的整改顺利推进，已经实现净值化管理，但是资金端的客户需求改变和资产端的质量提升并不完全取决于金融监管，转型进度落后，转型难度不容忽视。
一是在资金端，银行理财客户群体的风险偏好没有发生结构性改变，仍然普遍存在刚性兑付的预期。为了适应现有客户群体的需求，银行理财保留绝对收益作为业绩基准，进行隐性业绩承诺和黏性兑付。
二是在资产端，银行理财持仓穿透后所对应的实体资产并没有发生重大变化。在资管新规实施前，银行理财等各类资产管理产品是房地产和城投平台的重要资金来源。“大资管”业务的模式成为支撑房地产高周转、高杠杆模式与城投平台债务扩张的适配结果。虽然经过资管新规的治理，银行理财对房地产和地方融资平台的非标债权资产持仓有所压缩，但不少此类资产实际上通过技术手段转化为标准化债权资产，所对应的发债企业仍然是城投平台和房地产企业，资产端的流动性和资产质量没有发生实质性改变。截至2022年底，全部城投债中的债券和非标融资余额合计约为17.35万亿元，[1]主要由各类资产管理产品承接，占比超过我国全部资产管理产品持仓资产的13%。
为了减少净值波动，银行理财等资产管理产品通过浮动业绩报酬安排，嵌套投资协议存款，委外成本法估值专户，大量持仓PPN（非公开定向债务融资工具）、ABN（资产支持票据）、私募ABS（资产支持证券）等低流动性资产等方式，对产品净值波动进行平滑处理，实际上是通过估值技术手段“熨平”市场净值波动。
三是在产品端，通过前述技术性手段实现净值化管理后，相当于将金融机构的隐性负债（产品的刚性兑付）部分转换为地方政府的隐性负债。从宏观上看，杠杆率没有得到明显改善，还更加隐蔽。
资管新规在实施初期就遇到了新冠肺炎疫情和百年变局相互交织的复杂局面，欧美主要国家实行了极度宽松的货币政策，我国也出台了“六稳”“六保”等一系列政策稳住经济大盘，无风险利率持续压低，各类资产价格相应上涨。宏观层面的政策宽松结合微观层面的技术手段，银行理财的净值走势一度表现良好，到期收益率虽然有所波动，但都能维持在业绩比较基准的水平之上，风险收益特征与净值化管理前高度相似，投资者对刚性兑付仍保持较高的预期。股市的波动调整又导致资金进一步回流银行理财等固定收益产品。随着银行理财规模水涨船高，资金端和资产端的深层次问题被暂时掩盖。银行理财继续深化改革和推进转型的动力不足，甚至对技术性调整手段过度自信，并且利用委外的“甲方”地位，将相关模式传播至货币市场基金、债券基金、保险资管、券商资管等其他资产管理产品，风险随着理财规模的扩大而不断积累。
2022年以来，随着国内外政策环境加速变化，由城投债、房地产债务和资产管理产品三者相互支撑的“不稳定三角”难以为继，底层资产频繁“爆雷”，融资链条迅速转变为风险传递链条。
房地产行业作为“大资管”业务的最终资金使用者，其调整触发了整个融资链条的连锁反应。截至2023年3月，在销售金额排名前50的房地产企业中，已有24家出现境内外债券展期或违约，另有部分民营房企在展期边缘徘徊。房地产企业“违约潮”的到来，使产品流动性最差、持仓最集中的信托行业首当其冲，风险集中爆发，大量信托计划违约，[2]信托公司正在为过去“投资业务融资化”的业务模式买单，部分信托公司因此走向破产。
随着房地产行业加速出清，土地出让不畅，房地产债务压力进一步向城投平台传导，高风险城投公司的短期再融资能力面临巨大压力。城投债风险已出现散点多发趋势。城投债短期主要依赖再融资能力，中长期来自地方土地出让和区域经济基本面。2019年以来，欠发达地区的城投非标债务违约已经呈现多发趋势。2021年以来，市场累计披露的城投非标违约事件达214起。截至2023年4月底，存续城投债中估值到期收益率高于10%的城投债数量达608只，数量占当前存续城投债的2.8%，余额占当前存续城投债的2.59%。城投平台公司的风险定价面临系统性重估问题。
银行理财位居融资链条的顶端，是房地产和城投债的主要资金来源，不可避免地受到底层资产价格重估的风险冲击。2022年10月，受外部条件急剧变化的影响，银行理财持有的资产估值下降幅度冲破了技术性手段的调控空间，银行理财净值真正开始向下波动至存款利率，甚至是投资本金以下，从而出现了“破净潮”。截至2022年11月底，银行理财产品总量为26 766只，其中，破净产品为4 621只，占比达17.26%。[3]“破净潮”使银行理财的风险收益特征发生了突变，无法达到投资者的刚性兑付预期，投资者随即做出反应，引发了“赎回潮”。根据公开资料统计，2022年10—12月银行理财规模最大降幅达3万亿元，全行业净赎回超10%。为了应对“赎回潮”，银行理财被迫变现持有的投资组合，卖出债券或赎回所持有的货币市场基金、债券基金和委外专户。2022年11月和12月，银行理财分别净卖出债券近929亿元和4 524亿元。突然增加的巨量卖单进一步压低了市场价格，又进一步压低了银行理财净值，从而形成“破净—赎回—变现—净值再降低”的踩踏循环。最终，经过房地产“三支箭”政策[4]陆续落地以及金融管理部门的干预，市场才走出了负反馈循环。
2022年底的风险事件说明，银行理财的转型仍在途中，真正打破刚性兑付预期，去除银行理财的杠杆性质，需要推进资产端和资金端的转型。资产管理业务的主要功能之一，在于将金融风险通过不同投资策略、不同资金属性的资产管理机构与投资者，借由交易、组合管理、结构化分解、再平衡等方式，在全社会加以分散。如果资金端不能转型，一味迎合客户刚性兑付的预期，资产管理产品投资策略和风险偏好就不可能多元化；如果资产端不能转型，资产管理产品的风险承担就会同向化。缺乏不同方向的交易对手，投资策略同质化、金融风险承担同向化，基础资产的市场波动就会加大风险共振，形成负反馈。
（二）从服务实体经济的角度来看，未能有效促进权益资本形成，支持创新型经济活动的能力不足
金融必须服从和服务于国家整体社会经济发展战略。随着国家发展从主要依靠城镇化、工业化和进出口贸易投资驱动，转变为以创新驱动引领高质量发展，金融体系也需要相应地进行结构性转变，大幅提升直接金融的比重和质量。在确保金融稳定的前提下，为经济高质量发展和科技创新提供强大的金融支持。资产管理业务作为直接融资体系的重要组成部分，是联结居民财富和资本市场的桥梁，应充分发挥风险分散、过手收益、价格发现、多资产跨周期配置资源的作用，使直接融资体系可以通过多层次的资本市场支持处于不同生命周期的企业，助力科技创新成果产业化。但从实际效果来看，资产管理业务促进资本形成的功能还未得到充分发挥。
第一，我国实体经济直接融资规模占比偏低，一直未有实质性改善。截至2022年底，非金融企业与居民社会融资余额达284.02万亿元，其中企业直接融资余额为41.65万亿元，占比不足15%，与2018年前基本持平，实体经济产业债[5]余额占整个信用债市场的比重甚至较2017年下降超7个百分点。
第二，资产管理业务向实体经济提供的直接融资结构欠佳，资产管理业务满足实体经济合意资金需求的能力不足。一是融资期限偏短。截至2022年6月底，我国全部存量信用债平均发行期限为2.56年，而美国存量信用债平均发行期限约为9年。我国存量信用债平均发行期限偏低，且考虑到我国存量资管产品中现金管理类产品[6]占比较高（截至2022年底占比为13.65%），资产管理产品债券持仓的平均期限还低于市场平均水平。
二是权益融资占比偏低，权益性和长期资本形成能力不足。截至2022年底，在全部资产管理产品的资产配置中，权益类投资占比不足20%，其中作为存量规模最大的两类资产管理产品，银行理财投资权益类资产占比仅为3.14%，公募基金投资权益类资产占比虽提升至22.13%，但相较发达国家而言仍然偏低。可以投资权益类资产的产品比例不高，影响了投资股票的资金来源，股票融资占社会融资规模的比重也相应在低位徘徊。资管新规开始实施的2018年，非金融企业股票融资占社会融资规模的比重从2017年的3.35%降至2018年的1.6%，最低降至2019年的1.35%。随着科创板的开板和注册制的全面实施，占比回升至2022年的3.67%，但仍然低于2016年的6.98%（见表1-2）。
表1-2 2016—2022年非金融企业股票融资规模占社会融资规模的比重
资料来源：中国人民银行。
第三，资产管理业务对以股权融资为主的创新型企业支持力度不足。在资管新规实施后，银行理财等公募性质的资管产品投向私募股权投资基金的通道基本被切断，国内私募股权（PE）和风险投资（VC）基金募集难度加大，规模增速由2017年的67.4%回落至2022年的36.2%。在资产管理产品资金退出后，政府引导基金和国有企业资金在私募基金来源中的比重越来越大，作用越来越突出。地方政府招商引资和产业发展的职能，以及财政性资金的特殊性质在冲击和改变私募基金风险投资的逻辑和市场化运作方式。
（三）从投资回报的角度来看，投资者缺乏获得感，在提高居民财产性收入和促进共同富裕方面仍有诸多堵点
第一，资产管理产品总量供给不足，难以满足居民财富总量的增长需求。截至2022年底，我国居民可投资金融资产规模达250万亿元，[7]但其中资产管理产品（不含保险资产）占比仅为30%，现金及银行存款占比仍超50%，储蓄向投资的转换空间很大，资产管理产品供给相对不足。截至2021年底，个人金融资产小于25万美元的大众客户所持有的金融资产总量近150万亿元，[8]但适合普惠市场的银行理财和公募基金个人客户持有存量总规模不足40万亿元，供需缺口亟待弥补。资产管理产品总体期望收益高于银行存款，通过提高普通居民资产管理产品持有占比，有利于提高普通居民财产性收入和缩短收入差距。资产管理业务供给不足，市场竞争秩序不规范，但市场需求广泛存在，因此其他各类违规金融产品和非法金融活动借机侵入，重大金融案件时有发生，例如“原油宝”、河南村镇银行账外经营、民营企业发行的自融型理财产品“爆雷”等风险事件教训深刻，损失惨重。
第二，我国资产管理业务产品品种供给不足、同质化严重，导致投资者资产配置范围被迫收敛，无法满足投资者的多样化风险偏好，也难以对接实体经济多样化的融资需求。销售渠道为了扩大销售规模，过度追求收益高、波动率低、回撤低的风险收益特征，超过80%的公募产品集中于现金管理、固收和“固收+”等品种，大量资产配向同业市场和债券类资产，使资产配置同向化，缺乏交易对手，形成风险共振和金融空转。在私募产品中，量化交易策略由于在风险收益特征上符合相关需求，异军突起，集中了大量资金。截至2021年底，在管理百亿元以上规模的私募中，私募量化基金达25家。在境外以机构为主的交易市场中，量化交易策略的积极意义在于提供流动性，通过捕捉市场套利机会提高市场定价效率，但在交易公平性方面也存有争议。在国内市场存在大量散户投资者直接进场交易的情况下，私募量化基金的资金来源主要是机构资金和高净值客户，公平性问题更加突出，对市场流动性和定价效率的影响以及服务实体经济的作用需要进一步研究。
第三，投资者获得感不强，“管理机构旱涝保收，产品业绩大幅波动”和“基金赚钱，基民不赚钱”的现象长期困扰着资产管理业务。从理论上看，资产管理产品期望收益高于银行存款，但由于投资策略不当和持有周期偏短，我国个人投资者投资资产管理产品的实际收益率大幅低于资产管理产品名义收益率。以公募基金为例，2017—2021年包括货币市场基金在内的公募基金时间加权的净值年化收益率高达9.34%，而投资人实际获得收益的份额加权年化收益率仅为2.92%。同期，我国CPI及GDP平减指数年化增速分别为2.0%、2.78%，公募基金实际收益率较通货膨胀无明显优势，未体现出保值增值的配置价值，广大普通投资者未能跟随公募基金行业的成长而获得相应收益。2022年公募基金更是出现全面亏损，全年亏损达1.45万亿元，其中，主动权益类产品合计亏损近1.3万亿元，2022年所有公募基金的收益率中位数为-8.38%，平均收益率为-8.52%。公募基金行业没有脱离“规模扩大—出现亏损—投资者离场—发展停滞”的周期性规律。
[1]数据来源于Wind，根据2021年年报的城投企业数据统计得出。截至2023年4月28日，市场全部城投债余额约为13.88万亿元，非标融资余额约为3.78万亿元。
[2]根据公开资料不完全统计，2022年1—11月已披露的信托产品违约规模总计1163.38亿元，其中房地产信托违约金额为865.56亿元，占比达74.4%。
[3]根据Wind银行理财数据统计得到。
[4]经国务院批准，中国人民银行会同有关部门从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”政策组合，支持房地产企业拓宽融资渠道。
[5]实体经济产业债是指除城投、地产、金融三个行业的其他产业债券。
[6]此处现金管理类产品规模=理财公司和银行机构现金管理类产品规模+公募货币市场基金规模。
[7]数据来源于麦肯锡发布的相关报告。
[8]根据麦肯锡全球财富数据库统计数据，2015—2020年个人金融资产小于25万美元的大众客户，持有金融资产总量的60%～65%。