第一章　总论篇

一、对资管新规实施情况的综合评估

（一）资管新规的出台

2008年全球金融危机后，随着4万亿元投资措施实施，中国经济进入新一轮扩张周期，来自实体经济强烈的融资需求和居民财富增长后多元化的投资需求得不到原有金融体系的满足。在需求缺口的拉动下，金融体系与实体经济相互调整适配，各类金融机构纷纷开展所谓的“大资管”业务，金融资源由此进入实体经济的某些领域，反过来为投资者带来了可观收益，经营“大资管”业务的金融机构也从中获利不菲。在实体企业、投资者、经营机构的共同驱动下，“大资管”业务爆发式地发展，在资管新规出台前的2017年规模已经超过100万亿元，在一定程度上弥补了原有金融体系的不足，增加了居民财富管理的资产配置工具，拓宽了储蓄转化投资的渠道，补充了实体经济所需的资金。

然而，由于中国的金融体系和监管制度，特别是资产管理业务的法律制度建设和外部监管尚未及时跟上，“大资管”业务在缺乏外部监管约束的情况下，以整体风险外溢换取个体利益，以长期风险积累为代价追求短期利益，通过刚性兑付、层层嵌套、杠杆叠加、期限错配、表内贷款转表外非标等监管套利手段无序扩张。金融资源向房地产、股票配资等领域快速集中，导致股市出现异常波动，银行间市场出现“钱荒”，房地产等领域金融化、泡沫化，实体经济融资成本大幅上升，系统性风险不断积聚。如果持续下去，就很有可能爆发极具破坏性的金融危机。

为治理“大资管”业务乱象，防范和化解金融风险，引导资产管理业务回归本源，更好地服务实体经济，根据2017年召开的第五次全国金融工作会议精神，2018年4月27日，资管新规正式发布。为稳步推进实施工作，资管新规设定了过渡期，该过渡期于2020年底结束。2020年7月31日，考虑到新冠肺炎疫情给经济金融带来一定冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力，为平稳推动资管新规实施和资产管理业务规范转型，经国务院同意，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。从2022年起，资管新规进入全面实施阶段。

（二）资管新规的成果

资管新规实施5年多来，精准拆解了高风险的影子银行业务，逐步构建了统一协调的监管制度体系，资产管理行业从无序扩张走向规范发展，总体实现了预期目标（见表1-1）。

表1-1　2012—2022年资产管理业务规模变化　（单位：万亿元）

1．精准拆解影子银行业务等重大风险隐患

资管新规的重点是，治理隐身于“大资管”业务乱象背后的高风险影子银行业务，致力于打破刚性兑付、降低产品杠杆、压缩非标资产、去除层层嵌套。根据中国银保监会披露的情况，截至2022年底，在全面实施资管新规后，压缩“类信贷”高风险影子银行规模近30万亿元，[1]影子银行风险持续收敛。

在“破刚兑”方面，各类资产管理产品基本实现净值化转型，保本产品和预期收益产品基本归零。截至2022年底，银行净值型理财产品存续规模达26.40万亿元，占比为95.47%，较2021年同期增加2.52个百分点，[2]较2019年底提升52.19个百分点，产品净值化转型进程显著。

在“降杠杆”方面，资产管理产品本身的杠杆率（总负债/净资产）受到资管新规的严格控制，开放式公募产品不得超过140%，封闭式公募产品和私募产品不得超过200%。从银行理财看，产品杠杆率从2018年6月以来不断下行，从116%下降至2022年底的108.2%。同时，公募基金中的分级基金全部按期完成了改造。通过规范和控制资产管理产品的杠杆率，有效防范了股票市场的异常波动，也对宏观杠杆率企稳起到了积极作用。

在“压非标”方面，资管新规及其配套文件《标准化债权类资产认定规则》明确了标准化债权和非标准化债权资产的界限，控制资产管理产品投资非标资产的比重，重点清理并禁止新建期限错配的资金池。2022年底，作为非标资产前主要的资金来源，银行理财持有非标资产余额约为1.94万亿元，占总投资资产的6.48%，较2017年底规模压降近3万亿元，比例也下降了10个百分点。[3]

在“去嵌套”方面，资管新规只允许投资一层资产管理产品，禁止多层嵌套。截至2022年底，银行理财持有各类资产管理产品规模达12.17万亿元，占总投资资产的比重为38.26%，较资管新规发布时降低8.92个百分点。原先主要承担通道作用的证券公司、基金公司及其子公司的私募资产管理业务规模相应大幅萎缩。以通道业务为主的证券期货经营机构私募资产管理业务和事务管理类信托规模显著收缩，前者从2018年4月底的27.87万亿元，下降至2022年底的14.31万亿元（不含社保基金、企业年金），[4]后者由2018年一季度末的15.14万亿元降至2022年底的8.78万亿元，降幅达42%，占信托资产余额的比重从59%降至41.53%。[5]

2．逐步构建统一协调的监管制度体系

资管新规作为资产管理行业共同遵守的基本原则和共同坚守的行业底线，促进了相关监管部门按照统一原则出台配套细则，建立健全了统一的监管和制度体系。在监管协调方面，中国银保监会和中国证监会加强协调，对各自监管范围内的监管对象在机构监管的基础上各负其责，对相同类型的产品加强功能监管、穿透监管，最大限度地消除跨行业、跨市场的监管套利空间。在制度建设方面，按照资管新规的原则，监管部门先后出台50余个配套规则，各类资产管理机构的细分行业规则逐步明晰。特别是通过资管新规的执行，提高了对资产管理业务法治建设的重视程度，推动了资产管理业务的立法进程，将资产管理产品写入了新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），在法律层面明确了资产管理产品的证券属性，将资产管理业务界定为直接融资业务，实现了上位法层面的突破，为全面完善资产管理制度体系提供了法律依据。

3．初步形成规范有序的发展格局

自资管新规实施以来，各类资产管理业务在遵循同一业务标准的前提下，从监管套利转向良性竞争，各具特色的有序发展格局初步形成。

银行理财规模稳中有升。2022年上半年总规模达到29.15万亿元的新高，2022年底回落至27.65万亿元。在各类资产管理产品中保持规模第一。

公募基金作为制度最规范、最符合资产管理业务本源的资产管理产品类型，是资管新规的最大受益者。2018—2022年，公募基金管理规模从12.68万亿元增加至26.03万亿元，4年内实现规模翻倍。截至2023年1月底，公募基金管理规模达27.25万亿元，距27.65万亿元的银行理财规模仅一步之遥。[6]

保险资产管理规模稳定增长，从2018年的16.40万亿元上升至2022年底的25.05万亿元。[7]保险资产管理规模的资金来源主要是保费收入和相关积累，保险性质资金来源占85%左右。

资管新规出台前，资金信托和证券期货经营机构私募资产管理业务曾作为银行理财的通道和嵌套工具而快速发展。资管新规实施后，资金信托的规模从2018年的18.9万亿元压缩到2022年底的15.03万亿元。[8]证券期货经营机构私募资产管理业务从2018年4月底的27.87万亿元，下降至2022年底的14.31万亿元（不含社保基金、企业年金）。[9]

私募基金规模显著上升。私募基金参照执行资管新规，2022年底总规模达20.03万亿元。[10]在私募资产管理业务中，其仅次于保险资产管理的规模，已经超过券商资管、基金专户和基金公司子公司专户业务规模。除了规模显著提升，私募基金在促进权益资本形成方面也发挥了巨大作用。目前，对私募基金重要性的认识有待进一步深化。

资管新规实施5年多来，百年变局与新冠肺炎疫情相互交织，“黑天鹅”和“灰犀牛”风险事件时有发生，全球经济增长动力不足，国内经济下行压力增大。驻足回望，若不是2018年果断出台资管新规，不断积聚的影子银行风险叠加接踵而来的外部冲击，后果将不堪设想。实践充分证明，资管新规的制定和实施是非常及时和必要的，对守住不发生系统性金融风险的底线发挥了不可或缺的关键作用，在防范重大金融风险的攻坚战中功不可没。

（三）资管新规在新形势下面临新挑战

资管新规是2018年因“大资管”业务乱象迭出、险象环生而做出的应急性和针对性制度安排，具有阶段性和过渡性的特点。随着5年多来外部环境的变化以及资产管理业务的发展，在危急情况下采取的抢救性治理措施，在正常发展阶段必然会存在局限性和不适应之处。资管新规在完成阶段性任务后，需要与时俱进，随着形势的发展而不断完善，否则就难以保障资产管理业务的长远健康发展。

1．法规层级不够高

资管新规虽然定位为资产管理业务基础性和指导性的纲领性文件，但按照法规层级，其仅属于规范性文件。随着资产管理业务的重心从风险化解转向健康发展，法律依据不足、法规层级不够高已经成为影响资产管理业务制度体系的基础性问题。

一是影响资产管理业务的长远发展。截至2022年底，资产管理业务市场的总规模已达137.44万亿元，成为中国金融体系中仅次于银行信贷业务的第二大业态。作为整个行业的基础性和纲领性指导文件，资管新规缺乏与其行业地位相符的法规层级，特别是规模最大的银行理财业务没有明确对应的高层级上位法依据，发展前景不确定性高。资管新规的实质作用虽然相当于行政法规，但是在立法依据的充分性、法规内容的周延性、制定程序的完备性上都无法与之相提并论。如果资管新规本身的存续稳定性得不到保障，以其为基础的制度体系就不可能稳固，资产管理业务的长远发展也无从谈起。

二是影响资管新规成果的巩固和延续。资管新规虽然取得了明显成效，但是作为规范性文件，可修改和被替换的不确定性较大。随着金融风险缓释、时间流逝、机构改革和人员更迭，资管新规的执行力度可能会相应出现变化，导致隐患死灰复燃，风险卷土重来，治理成果得而复失。

三是影响资产管理业务监管制度体系的规范性。规范性文件不得设立行政许可和行政处罚，也不得增减部门职责。因此，资管新规及其配套规则的大量治理措施存在法律授权不足的问题。为了落实资管新规，监管部门陆续出台了50多项资管新规的配套规则，其中不少配套规则是较资管新规法规层级高一层级的部门规章，形成了法规层级错配的扭曲情况。进而，层级错配的行政监管制度体系加大了与司法体系有效衔接的难度，增加了司法实践领域的争议事项，影响了市场的稳定预期和监管部门的权威性，不利于维护投资者的合法权益。

2．风险治理不够彻底

资管新规的首要任务是防范化解影子银行风险，遏制监管套利。根据当时影子银行风险的主要特征，资管新规采取了银行业务与理财业务法人分离、净值化管理、独立托管、信息披露等措施，推动银行理财业务从外在标准向公募基金看齐。

然而，资管新规并没有彻底切断银行业务与理财业务的关联交易，理财子公司法人独立但公司治理不独立，母行仍然对理财子公司的业务开展拥有实质上的控制权。在允许存在关联交易的情况下，母行的利益不可避免地会影响理财业务客户的利益。同时，银行理财业务的监管部门仍然是银行监管部门，其首要职责是保护银行储户和相关消费者的合法权益。在保护理财业务客户合法权益方面，银行监管部门也会面临左右为难的情况和顾此失彼的问题。因此，在银行与理财没有相互独立、银行监管部门独自负责理财业务监管的情况下，难以彻底消除影子银行的风险根源。

3．适用性有所下降

在资管新规执行5年多后，外部环境和资产管理业务相较最初都发生了很大变化，金融风险和监管套利行为不断调整形式，更趋隐蔽，以便对资管新规产生监管逃逸能力。针对当年情况所制定的治理措施在新形势下的适用程度有所打折。

另外，为了及时遏制各种乱象，资管新规相关治理措施主要遵循“从严从紧从快”的要求。随着工作重心从治理风险转向全面发展，相关治理措施的利弊得失需要在新的框架下重新权衡，把握好防范金融风险和促进业务发展的关系。

4．调整范围不够广泛

资管新规的重点在于资产管理产品的投资和运作环节，基本没有涉及投资顾问业务，也没有过多涉及销售、托管和评价等业务领域。资产管理产品的管理与服务客户的投资顾问是资产管理业务的双支柱。从公募基金市场的情况看，基金销售业务的收入规模已经超过基金管理费的收入规模。如果不将投资顾问业务和产品销售等业务领域纳入调整范围予以统一规范，资产管理业务的功能就不可能得到充分发挥。

此外，资管新规在资产管理业务的法律关系、资产管理产品的组织形式及其治理、资产管理产品的托管、税收中性，以及投资者救济等基础性问题上也缺少制度性的安排。

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[1]参见2023年3月3日举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上中国人民银行前行长易纲的发言。

[2]中国理财网.中国银行业理财市场年度报告（2022年）[R/OL].https://xinxipilu.chinawealth.com.cn/,2022.

[3]中国理财网.中国银行业理财市场年度报告（2022年）[R/OL].https://xinxipilu.chinawealth.com.cn/,2022.

[4]数据来源于中国证券投资基金业协会。

[5]这一部分中的数据除了另有注明，其他均来自中国财富管理50人论坛课题组发布的报告《共同富裕时代资产管理行业的新使命和新征程——“资管新规”四周年回顾与展望》。

[6]数据来源于《中国基金报》。

[7]根据中国银保监会统计口径，保险资产管理规模为保险资金运用余额。

[8]数据来源于中国信托业协会。

[9]数据来源于基金业协会发布的证券期货经营机构私募资产管理产品备案月报（2023年2月）。

[10]数据来源于基金业协会。