二、我国基础设施投融资模式
（一）银行贷款模式
以金融机构贷款为主的间接融资特点：融资成本相对较高，风险主要由提供贷款的金融机构承担，储户获得存款的固定收益；事实上，由于政府融资平台以政府信用背书，金融机构承担的风险很低，政府才是债务风险的主要承担者。而在经济高速发展阶段，较高的通货膨胀和快速增加的财政预算收入能良性地缓解债务压力，适度举债不会对政府造成较大的风险。但2008年后，如《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号）文件指出，为应对国际金融危机的冲击，落实适度宽松货币政策的传导机制，调动银行信贷资金支持经济增长。
（二）政府融资平台发行企业（公司）债券模式
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）文件指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现21世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义：一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资；二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展；三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号）文件指出：“为应对国际金融危机的冲击……（十三）扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具……”政府融资平台通过发行企业（公司）债进行直接融资。该融资方式是面向资本市场发行债券的直接融资，融资主体是发行债券的企业（公司），对融资主体信用评级要求较高，属于企业（公司）信用融资。
（三）PPP模式
《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）是有关PPP模式的重要文件。该文件指出，为贯彻落实党的十八届三中全会关于“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”精神，拓宽城镇化建设融资渠道，促进政府职能加快转变，完善财政投入及管理方式，尽快形成有利于促进政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership，PPP）发展的制度体系。但是，随着PPP项目的一哄而上，以及参与人员的一知半解，没能实现政府债务向企业债务转化的初衷，实施方案中关于风险的合理分配往往没有体现在PPP合同条款及其绩效考核办法中，而股和债的区别核心就在于“风险”。况且，国有企业，尤其是央企在PPP项目中占有绝对份额。如果把国有资产经营预算当成预算的组成部分，那么，对于政府来说，风险不过是在“左口袋”和“右口袋”之间分配，并没有太大的实际意义。随着PPP模式的降温，通过“债权融资转向股权融资”的方式进行控债，显得比较艰难，但毕竟PPP模式的方向是正确的，需要以时间换空间来规范发展，而且就PPP模式的持续性发展来说，还需要解决社会资本的退出问题。
（四）地方政府专项债券
根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）文件，对地方政府债务实行规模控制和预算管理。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府债务分为一般债务、专项债务两类，分类纳入限额管理。一般债务通过发行一般债券融资，纳入一般公共预算管理。专项债务通过发行专项债券融资，纳入政府性基金预算管理。经国务院批准，地方政府性基金预算为有一定收益的公益性事业发展可举借专项债务，地方政府专项债务规模纳入限额管理。
中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》指出：“坚持疏堵结合。坚持用改革的办法解决发展中的矛盾和问题，把‘开大前门’和‘严堵后门’协调起来，在严控地方政府隐性债务（以下简称隐性债务）、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度，厘清政府和市场边界，鼓励依法依规市场化融资……”一般债务和专项债务首先都是政府举债的合法方式，都属于预算管理的范畴。但具体规模控制和分类管理时，分属于一般公共预算和政府性基金预算，发债操作中前者可编列赤字；后者则要求项目收益自平衡。
专项债在实践过程中发现存在很多问题，如为了争抢有限的额度，项目仓促包装，部分无收益的项目会包装到有收益的项目中；前期工作不够，有些项目连立项文件都没有，仅凭政府会议纪要作为项目支撑文件；基本建设程序不到位，部分项目并未能按合规的基建审批程序开展；资金自平衡测算粗糙，甚至弄虚作假。上述问题导致项目落地时间不确定，使得争取到的大量专项债资金闲置，不能发挥应有的效果，增加项目的实际成本。
（五）REITs模式
中国证监会、国家发展改革委于2020年联合印发的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）提出：“为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展……”
从政策来看，推行REITs的目的很明显，即防风险、去杠杆、稳投资、补短板，也就是要解决近10年来一直想要解决的“防风险”和“稳增长”的冲突。我国REITs专指向基础设施。同时明确将酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目排除在外。本质上，政府关注的是解决政府自身负有提供责任的基础设施的投融资问题，实现了在基础设施领域打通“投资—运营—退出—再投资”的完整链条，形成投融资闭环。
（六）其他投融资模式
目前，除前面分析的几种投融资模式外，各地方普遍存在BT（已经明令禁止）、F+EPC、片区开发、连片开发、ABO、TOD及EOD等模式。与F+EPC天然是一种投融资模式不一样，片区开发、连片开发、ABO、TOD等模式本身不是投融资模式，而是开发建设模式，但因开发建设过程中基于地方政府融资需求而被动赋予投融资的功能，并一度被直接认定为投融资模式。基于此，本书对这些模式的实操亦开展合规及风险性分析。
1.BT和F+EPC
在防止违规举债的大背景下，BT已经被法规政策明文禁止，以往利用BT模式进行融资并建设移交的模式已经不再适用。
BT具备投融资功能和建设功能，F+EPC亦是，它们在投融资时均具有刚性兑付、收益固定的债务性融资特点。但是F+EPC的融资主体比BT广，F+EPC既可以是政府作为融资主体，也可以是企业作为融资主体。如果是政府作为融资主体，其与BT模式差别不大，存在涉及政府违规举债的问题；如果是企业作为融资主体，如果政府不提供任何担保或者回购或者保底承诺，则是市场化模式，遵守相关规则要求即可。BT与F+EPC除融资主体存在区别外，在开发建设模式上，BT一般是特许经营项目，需要经过政府授权后，采用EPC、施工总承包或是代建制方式，而F+EPC就是EPC方式。
目前，市场上已很少见BT模式，但F+EPC模式依然活跃在各个地区，特别是在一些财政相对吃紧的地区或者政府债务高发的地区，通过延时付款的F+EPC模式来既达到发展基建和公用事业的需求又解决资金短缺的困境。或者通过企业投资项目替代政府投资，规避政府投资条例要求下禁止违规垫资及违规举债的问题。
2.片区开发、连片开发、ABO
片区开发、连片开发、ABO模式基本上在综合的大范围区域开发中使用，该类开发主要特点在于开发面积大、复杂程度高、投资金额大、牵涉主体多等，往往涉及商业、房地产、市政道路、环境治理、招商引资等整体统筹规划。片区开发、连片开发、ABO模式原本上只是区域的综合开发模式，整个项目中存在营利性的商业地产子项目，也存在非营利性的市政基础设施和环境治理等项目，当非营利性的市政基础设施和环境治理等项目投资金额大于营利性的商业地产项目收入时，就存在项目投资成本无法覆盖的情形。此时，地方政府在片区开发、连片开发、ABO模式交易结构中会设置项目中政府以本项目预期对应的土地出让收入作为本项目未来还款保障，从而不可避免的出现违规举债的问题。除了将预期土地出让金作为项目未来收益的保障外，部分地区的片区开发、连片开发、ABO模式的项目，将项目直接授权给地方国企作为业主实施，以期脱离政府债务问题。但结合整个项目的交易结构及穿透项目的还款来源，实际上难以回避违规举债。
3.TOD及EOD
TOD及EOD模式，两者都是开发建设模式，一个是以交通为导向的开发建设模式，一个是以生态环境为导向的开发建设模式，但它们本身也不是一种投融资模式。在“净地出让”的原则下，TOD及EOD模式在土地的二级开发过程中能够产生比较良好的效应，并且对于大部分的TOD及EOD模式在市政配套上会有要求，这对于解决TOD及EOD项目所涉交通配套和环境治理有一定作用，且政府无需对这一部分基建出资，某种意义上具有一定的融资效能。但是TOD及EOD模式却不能解决土地一级开发中征地拆迁七通一平等支出内容的资金来源问题。
因此，在其他投融资模式中，除BT模式是政策明确禁止的，对于F+EPC、片区开发、连片开发、ABO、TOD及EOD等模式，政策既没有像PPP或地方政府专项债这样明确推行并规范指引，也没有直接禁止。财政部于2021年8月20日发布《财政部对十三届全国人大四次会议第9528号建议的答复》（财金函〔2021〕40号），回应全国人大代表相关建议。答复中指出，ABO和F+EPC存在隐性债务风险隐患。作为法律服务者，我们都知道风险隐患不代表直接定性，财政部这一表述反映出目前地方政府推进的ABO等模式是存在风险的，不是国家鼓励的投融资模式。财政部没有直接将这些模式定性为违规举债，也是考虑到地方“发展”和“风险”防范中寻求暂时平衡，不至于“一刀切”，造成大规模的“半吊子”工程。但这绝不意味着各地方可以不顾经济发展实际大肆开干，或者违反程序，违规举债。
综上，基础设施投融资模式在发展过程中，呈现出以下几个趋势或特点：
第一，为降低融资成本，间接融资减少，直接融资上升。
第二，为降低杠杆，以债务为主的融资模式向以股权融资的模式创新，控制债务总规模，特别是REITs的推行。
第三，为实现融资的持续与良性循环，盘活存量，通过存量再融资，减少增量融资。
第四，为避免系统性风险，以传统的连带责任、担保融资等向项目自身融资的转变，隔离债务风险。
第五，合法合规的基础设施投融资模式外还游离着一些法规政策“灰色”边缘的模式，需待国家出具相关政策予以明晰或指引或约束控制。
[1] 经济基础设施主要有电信、电力、公共卫生、自来水、排污等公共设施，公路、灌溉、排水等公共工程设施，以及城际轨道、城市公路、水路交通和机场等其他交通设施。
[2] 资料来源：《“新基建”怎么定义？发改委权威解释来了》，载人民网people.com.cn，最后访问时间为2022年6月3日。
[3] 本部分内容来自《中华人民共和国预算法》。
[4] 本部分内容来自《政府投资条例》。
[5] 本部分内容来自国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）。
[6] 《加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会文字实录》，载财政部官网，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202112/t20211216_3775680.htm，最后访问时间为2022年4月26日。
[7] 《加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会文字实录》，载财政部官网，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202112/t20211216_3775680.htm，最后访问时间为2022年4月26日。