四 资本化扩张的可持续性问题
改革开放以来，特别是20世纪90年代后，资本化扩张加速，中国经济的大繁荣与此密切相关。然而我们应该认识到，合理有序的资本化过程对于资本形成和效率提高有正面作用，但过度资本化会构成负面冲击，它不仅可能带来低效或无效的资本形成，而且抑制、阻碍技术创新的步伐。
国际经济学早期文献研究的“荷兰病”[4]及数十年来国内外学界热议的“资源诅咒”命题都一再提示世人，一国在发现大量高价值的资源之后，中短期内会激发一轮资源投资热和经济增长高潮，但在若干年后，其可持续性一定会受到挑战，过度贴现与自然资源相关的现金流，最终会在长期内拖累经济增长，甚至使该国面临经济危机。究其原因在于，资源开发热会带来某些资源品的价格高涨，大量资本和人力涌入该行业追逐高回报的同时，也抬高了各类要素的价格，随着部门间贸易条件的调整以及本币升值，会使国内制造业逐步萎缩。为了补偿损失，该国可能对制造业实施贸易保护，却反而使制造业内生创新动力不足而不断失去国际竞争力，从而形成一个恶性循环。
由于中国是一个劳动力充裕、资源稀缺、中间品需要进口的制造业大国，因资源部门的意外繁荣而引发普遍的要素价格上涨和转移效应等情况也许不会在中国全面上演，但是中国在经济资本化扩张过程中，大量隐性资产存量的显性化、资本化也存在着类似“资源发现”的经济机理。资产溢价带来大量资本一次性或多次注入某些地区或部门，另一种性质的“荷兰病”可能会发生。其对经济增长的负面冲击应当引起高度警惕。
1.就自然资源而言，长期以来地下资源丰富的地区，如山西、东北三省份、云南、贵州、新疆等，已经显现出资源过度开采、污染严重且创新不足等“通病”，其经济绩效远逊于自然资源匮乏的浙江、江苏等地区。包括石油、天然气、煤炭、矿石等为主的自然资源部门的全要素生产率在近年都出现了普遍下降。
2.从企业资本化角度看，趋之若鹜的“上市潮”背后是对利润和政绩的追求。由于普遍存在着一次性IPO溢价和后续资产升值带来的高额租金，20世纪90年代以来，大量中国企业（包括地方政府）都把上市当作“圈钱”的重要渠道。上市公司在IPO、配股、增发、可转债的转股价格、转股比例设计上都实行高溢价发行机制，巨大的“高溢价”产生了过高的资本化租金，上市公司每股净资产倍增。这造成了畸形的资本市场结构——我们根据IMF、中国统计局及证监会数据的测算结果表明，中国金融资产总量（债券、股票和银行资产之和）近年增长迅猛，2009年总值约达121万亿人民币，与GDP之比达到3.6，已经在近年3.53的世界平均水平之上。从资本市场来看，中国股票市场资本化占GDP的比重已达到73%，在世界主要经济体中，仅次于美国（81%），远超德国（30%）和欧盟（43%），同时也远超世界平均水平（55%）；但是私人债务证券只占GDP的9%，远远低于世界平均水平（85%）。高溢价使中国资本市场的托宾Q值长期高于2，甚至达到3～4，许多企业只醉心于追求资产回报。根据我们前面的租金公式
，在不考虑产品需求等其他影响因素的情况下，只要存在垄断性的产品定价、抢先模仿的先行之利，或者有资产溢价“补贴”，企业的实物资本边际产出不一定要达到最佳值，其租金回报便可达到预期目标。长此以往，就会出现过度投资、产能过剩但内生创新动力不足。
3.近年的土地与房产的资本化，已经偏离正常轨道。（1）高地价、高房价引发越来越多的社会矛盾，成为影响经济增长和社会和谐的一个严重问题。在土建成本没有太大提高的情况下，房价上涨不仅源于城市化带来的真实住房需求上升、土地资源稀缺导致的供求矛盾以及市场投机因素，更源于地价资本化中政府土地出让金的不断攀升。据国土资源部2009年的调查结果，全国地价占房价比平均为23.2%，再加上各种配套税费，政府收益实际上占房价的33%～39%，部分大城市的地价已占到房价的46.7%。2010年2月数据显示，2009年中国城市土地出让总价款为15910亿元人民币，同比增加63.4%。卖地已成为地方政府的重要财源。（2）随着工业用地与住宅用地的价格重估，土地与房产价格出现不断攀升，会带来相应的城市生活成本、用工成本和生产成本等的上升，这些成本的增加会使得产业的竞争力下降（张平、王宏淼，2007）。（3）土地资本化所推动的资源过度开采、环境破坏，导致人民生活质量下降。
中国经济资本化与市场化一样，都是在赶超型增长战略和政府管制的条件下展开的。其机制为：首先，在宏观政策上通过低要素价格（如对上述租金公式中的利率r进行控制）和“信贷配给”等途径，使投资所需要支付的“显性机会成本”较低；其次，在某些部门和领域形成高额租金回报——这种高额租金来自垄断产品定价、高资产溢价两方面。通过上述两方面对居民储蓄的隐蔽动员，产生了低显性成本、高租金回报的激励效果，最终达到了诱导资本形成、资源再配置，实现加速经济增长的目的。
这一模式，在过去是行之有效的，它促进了经济的规模扩张和一定程度的效率改进，但也不可避免地产生了问题。其一，管制下的信息、资源和机会的不均等，导致了寻租、腐败以及部门、地区和人群之间的收入差距扩大。为最大限度地获得资本化租金，掌握信息优势抑或专业优势的企业家或资本所有者，总是会尽可能地通过各种途径，甚至不惜运用造假、操纵等手段来实现资产的增值。其二，不合理的管制成本和过多的中间环节，提高了经济的交易费用，或给企业实物投资带来过高的显性和隐性成本，或使资本化过程中的经济租金被无形损耗或流失。其三，政府主导的资本化过程，可能会使政府沉迷于税收和国有资产大幅度增值、GDP赶超和经济繁荣的景象之中。为应对不断增加的挑战，对经济资本化进行纠偏，转变经济发展方式，已经势在必行。