20世纪早期的银行业和联邦储备系统

20世纪初，美国的银行业仍然不足以满足美国农场主和商人的需要。美国是一个地域辽阔的国家，农业部门的季节性需求与资本资源并不协调，而后者集中在东部。在美国法律限制发行全国性纸币的情况下，对于这个正在不断成长的国家来说，其货币被认为缺乏足够的弹性。当麦金莱的当选挫败了通过自由铸造银币来扩大货币供给的企图时，这个时代的人把注意力转向了货币和银行体系的改革。

在两家国民银行［美国第一银行（1791—1811年）和美国第二银行（1816—1836年）］倒闭，以及1865年绿背美钞时代（the greenback era）结束后，美国依靠各州银行和国民银行的复杂组合以及货币事务主计长发行的债券来发行货币。在两次尝试失败之后，费城第一国民银行（First National Bank of Philadelphia，1863）成立了。对各州银行发行的货币征收10%的税是为了鼓励这些银行成为国民银行体系的一部分，到1909年，这一国民银行体系中有6 865家银行，个人存款几乎有50亿美元。到了1913年，国民银行体系中的银行共有21 478家。虽然没有单独的协调性中央银行，但货币事务主计长确实通过检查人员和强制性报告的体系来了解这些银行的情况。1870年以后，主计长每年都会发布5份关于银行和货币的报告。

这个监管不足的银行体系存在的一个问题是，资本市场与货币和信贷市场并不协调。另一个问题是，美国现代大公司发行证券的速度不断加快，给人一种假象，认为美国的资本是流动的，而它实际上正在被转换成股票所代表的固定形式。市场之间的不协调会导致更多问题。资本市场通过类似证券交易所等机构进行股票和债券这样的债权交易，直到20世纪30年代，这些机构一直遵循自己的规则。货币及信贷市场通过短期、自动清盘的商业票据等工具，为企业提供日常运作所需的资源。这个市场包括各种机构，这些机构也必须接受各种监管，包括联邦政府对国民银行的监管。货币及信贷机构包括商业性的国民银行及州银行、储蓄及贷款公司、金融公司、信用社、土地银行和投资银行。这些机构都服务于不同的目的，但其中的商业银行发挥了特殊的作用。商业银行是唯一能够通过部分准备金制度用超出客户实际存款的货币放贷来创造信贷的机构。而且，在标准化的会计体系与能够例行提供如资产负债表这样的金融文件出现之前，商业银行家有独特的能力来直接监测潜在借款者的信用状况。

然而，在危机时期，商业银行很容易受到恐慌客户的挤兑——很大程度上是因为它们只将储户的一小部分资产存放在储备中。鉴于商业银行扮演的特殊角色，每个人都愿意控制银行挤兑，然而银行恐慌在19世纪末很常见，其中特别严重的事件发生在1873年和1893年。1907年之前，纽约清算所通过发行票据交换所贷款证书，能够抑制银行挤兑情况。这些证书使银行能够将其非货币资产货币化：通过在清算过程中用凭证来代替货币，银行可以腾出黄金储备，支付存款者所需的现金。严格来说，发行这些证书是不合法的，但由于证书只在银行间流通，而且为了恢复该系统的流动性，一些短期措施是必要的，所以这是被容忍的。

1907年，这一机制出现了故障，几近崩溃的货币和资本市场暴露出整个银行和信贷体系的弱点。这场危机始于铜市场，这是一种与其他大宗商品一样进行交易的商品，危机也揭示了经济的金融侧和实体侧之间不可分割的联系。10月16日，海因茨（Heinze）试图做空一只在纽约场外交易所（the New York Curb Exchange）交易的铜矿股票，但失败了。在国民经济持续放缓、股价不断下跌，特别是秋季货币市场流动性不佳的背景下，海因茨做空失败后披露的种种信息吓坏了储户和投资者。原来海因茨是许多银行、经纪公司和信托公司的董事会董事，他还与许多令人讨厌的人物结盟，其中一些人也是银行董事会的成员。在海因茨的头寸被暴露5天后，储户开始向纽约的一些信托银行提取现金。首先，尼克伯克信托公司（the Knickerbocker Trust）在三个小时内抛撒了800万美元之后，于10月22日倒闭，然后美国信托公司（Trust Company of America）、林肯信托公司（Lincoln Trust Company）相继倒闭。与此同时，在资本市场上，短期同业拆借（call money）的价格飙升，在几个小时内就从6%上升到60%，然后又到了100%。经纪公司面临破产的威胁，当纽约市政府无法发行筹集资金所需的债券时，灾难似乎近在眼前。当时有报道描述了这场危机的严重性：“人们对黄金和现金的大量需求将从纽约的银行传递到这个国家的内陆……在1907年的最后10天里，股票市场价格大幅下跌，清算下降，股息大多无法发放或减少了，大公司和私营企业开始频繁倒闭。仅股票交易所证券的市场价值就缩水了50亿美元。”在随后的经济衰退中，有260多家银行停业。

以银行业巨头、美国钢铁公司的创始人J.P.摩根（J.P.Morgan）为首的一群富人阻止了这场灾难全面爆发。J.P.摩根公司（以下简称“摩根公司”）承销了纽约市6%的债券发行，说服一群信托公司的总裁向纽约的信托公司提供了2 500万美元的贷款，同时用更高质量的美国钢铁公司的票据与一家经纪公司用对手公司的股票进行担保的短期贷款进行交换，这样摩根公司就可以与竞争对手合并了。尽管这场眼前的危机已经解决，但每个人都清楚，现有的不受监管的系统急需得到修复。

1907年的恐慌开始于金融体系中最薄弱的环节——信托公司，因为这些机构比国民银行和各州的银行受到的监管要少，而且在纽约，它们不属于清算所系统。信托机构向那些银行不愿向其提供资金的企业提供担保贷款，以及承销证券发行。它们无须维持与国民银行和各州的银行相同的储备水平，而结算活动也比商业银行更少。基于上述种种原因，信托公司持有的投资组合的风险往往较高，而且由于信托公司投资组合在整体系统中所占的比重越来越大，一个或多个信托基金的倒闭尤为危险：1897—1907年，信托资产增长了244%，而同期国民银行资产只增长了97%。

整个系统之所以脆弱，不仅因为它由如此多的关联环节和机构组成，还因为商业银行业在理论上受真实票据理论的支配，该理论规定银行只提供短期贷款，在贷款到期时全额收回，而且只有在银行对借款人或背书人的资信非常了解时才能发放贷款。从理论上讲，这可以防止银行挤兑，因为银行家可以将手头资产与相熟悉的借款人未偿还贷款的到期日相匹配。然而，在实践中，尤其是由于美国现代大企业要求有持续的信贷，大多数借款人预计在贷款到期后会续借。面对日益增长的需求，银行开始发行以公司资产为抵押，而不是以其了解的客户的背书为基础的贷款。银行家发现，将活期存款与未偿还贷款的到期日进行匹配越来越困难。

美国国会在1913年12月批准了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），主要是为了解决1907年的恐慌暴露出的问题，尽管该法案在11个月后才付诸实施。该法案的主要目的是通过创立一个最后贷款人来提高货币供应的弹性。美联储由美国政府宣告成立，驻地位于美国首都的联邦储备委员会由重要城市的区域性银行组成，能够应对季节性货币扩张需求，并通过新的贴现机制满足银行的流动性要求。该法案还旨在消除银行准备金的累积，在这一过程中，内部银行必须将要求持有的部分准备金存入与纽约商业银行和信托银行的短期同业拆借组合有关的银行余额中。作为一家扩大了资格要求的新纸币发行银行，美联储为真实票据（商业票据和银行承兑票据）提供了再贴现，银行理论家将其描述为以实物资产为后盾的自动清算短期票据。新法案还要求银行将其黄金储备存入中央银行。这个新系统用一个真实票据市场有效地取代了银行先前的短期流动性来源——短期同业拆借市场，更有效地利用了美国的黄金储备。之所以得名短期同业拆借，是因为在任何时候都可以要求赎回资金，它由证券交易所提供担保，同时使得贷款与一项投机资产挂钩。新市场上的真实票据只有在它们是自动清算商业票据或银行承兑票据的情况下才有资格再贴现，这些票据被用于国际贸易当中。将银行的流动性与票据而不是短期同业拆借联系起来，也支持了真实票据理论，正如我们在下一节中将看到的，这使支持银行的货币理论而不是数量理论的货币理论家感到满意。《联邦储备法案》还通过建立中央结算所改善了支票结算系统，降低了费用，提高了效率。

新的中央银行系统应对觉察到的危险的能力，甚至在联邦储备银行尚未正式成立之前就已经显示出来了。当1914年7月第一次世界大战在欧洲爆发时，伍德罗·威尔逊（Woodrow Wilson）总统领导下的财政部长威廉·吉布斯·麦卡杜（William McAdoo）抢先关闭了股票交易所。美国的交易所史无前例地连续关闭了4个月，以防止欧洲对黄金的需求或试图清算股票头寸在美国引发银行危机。根据《奥尔德里奇-弗里兰法案》（Aldrich-Vreeland Act），关闭交易所需要发行特别货币，但这也确保了联邦储备系统在1914年秋季有足够的黄金储备开始运营。麦卡杜的干预再一次瞄准了支持华尔街的信贷机构与为美国实体经济提供融资的市场之间的关键联系。

在其最初的形式中，联邦储备系统没有解决与美国金融中介网络有关的所有问题。它没有阻止银行在纽约的银行之间积累准备金，也没有像其创建者所设想的那样不受政治因素的影响。正如我们将看到的那样，到1918年，像哈罗德·格伦·莫尔顿这样的银行理论家已经开始批评联邦储备系统的不足，经济学家也未能理解货币在实体经济生产过程的每一个阶段中所起的重要作用。然而，尽管存在不可否认的缺点，甚至在其早期，联邦储备系统确实对这一连接兑现短期现金流的承诺的脆弱桥梁起到了看守作用，但这是连接现在和未来的桥梁。它努力使美国货币更具弹性，并减少货币市场对资本市场的依赖，这代表着改革的开始。联邦储备系统几乎一创立就被重新设计，因为美国加入第一次世界大战意味着，就像银行一样，美国政府也需要最后贷款人。联邦储备系统的建立并没有凭一己之力将地理上广阔的和政治上不同的联邦变成一个经济上统一的国家，但它确实是金融在美国经济崛起中的转折性事件。