四、财务分析牛股矩阵

（一）定量分析第一步：以增长率选择心仪的股票

营收增长率、利润增长率、扣除非经常性损益净利润增长率，三者同步提高，在过去3~5年超过20%，那么此类上市公司股票就比较完美。业绩增长的上市公司适合做财务分析。但是如果一家公司是创新药公司，尚在初创阶段，那么净利润增长率、扣除非经常性损益净利润增长率，甚至营收增长率都无效，比如对于百济神州现阶段进行财务分析那是相当魔幻的做法。

（二）定量分析第二步：以ROE作为核心和起点

ROE是对企业进行观察的核心。我们说企业好坏在于赛道，赛道好坏则全体现在ROE上。定量分析的第二步就是根据杜邦公式找企业分析的重点：

ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

不同行业的公司，其侧重的指标是不同的。比如医药研发主导的制药公司，销售净利率不应该低于20%，但总资产周转率和权益乘数则不太重要，也不会很高。总资产周转率若是高于0.5，可能意味着公司已经有一定的销售规模。若是资产负债率高于30%，也就是权益乘数在1.43以上，就要关注其借债的目的是用于研发，是用于并购，还是用于营销。通常情况下，医药公司只要已经实现了正盈利和正现金流，就会利用经营产生的现金流来维持医药研发，避免借债。所以，医药公司普遍负债率较低。

再比如消费股。消费品公司分为奢侈品和快消品，奢侈品如茅台，销售净利率为50%，品牌导致销售净利率高；而快消品的销售净利率普遍在10%左右，如伊利股份的销售净利率也就7.7%。

如果期望的净资产收益率依然是20%，就需要观察公司的其他指标，比如总资产周转率和资产负债率，看这家消费公司是通过出色的运营还是通过提高负债率来扩大销售规模的。如果周转率大于1，说明这是家跑量的公司，薄利多销，投资者要关注存货积压问题，以及应收账款回收问题。如果这家公司的资产负债率高于30%，则需要关注其债务结构问题，并关注担保、租赁、诉讼等表外负债。

（三）定量分析第三步：ROE的重点是销售净利率

如果一家公司的重点是销售净利率，说明某未来发展的重点是产品溢价，溢价包括现有产品溢价和未来产品溢价，而体现溢价最直观的指标是毛利率。

1．现有的产品——单品市场空间和毛利率

将公司业务分割为多个单品，这些分割可以借鉴报表附注的经营分析，也可以借鉴研报中关于单品销量的介绍。单品可以是一个药物，比如石药集团的恩必普。单独研究主要看单品的两个方面：单品的行业天花板和单品的毛利率。

关于毛利率：在医药领域毛利率普遍在50%以上，甚至80%；在家电领域，空调的毛利率较高，在30%以上，而其他家电产品的毛利率在10%~20%。每个行业都有不同的毛利率，投资者一般会选择高毛利率上市公司的股票。

关于行业天花板：一般结合市场容量，比如心脏瓣膜手术一年6万台，每台手术利用瓣膜会支付1万元的耗材成本，一年总共6亿元，那么就需要分析中国有多少患者，在未来需要做多少台瓣膜手术，是用生物瓣膜还是机械瓣膜，分别占了多少市场比重，未来趋势如何。

关于费用率：假如单品的毛利率普遍在70%~80%，而销售净利率只有20%，那一定是费用挤占了利润。这个时候要观察报表中研发费用、管理费用和销售费用。在医药股中，销售费用和研发费用是两个重头。

研发费用率=研发费用／营业收入，实际上是多多益善的，当然，也要量力而行，现如今很多没有收入的公司都在搞医药研发，很多公司还是2010年后成立的。

销售费用率=销售费用／营业收入。我们要考虑产品的周期，有些新兴产业有很长的产品导入期，需要引导市场接受产品，所以高的销售费用是合理的。有些公司销售费用相对较高，是因为其产品没有形成销售规模，销售1亿元花了4 000万元销售费用，其实销售10亿元也只需花5 000万元销售费用。因为规模效应，一般情况下，销售费用率随着营收规模的增加而逐步减少。所以，要观察上市公司历史销售费用率的走向是逐年下降，还是逐年上升。

2．在研的产品——单品市场空间和毛利率

这部分内容和现有产品的分析一样，但更多的是定性分析。从现有市场中找到参照物，包括潜在用户、产品定价，研究同类产品的市场状况。

（四）定量分析第四步：营运能力解读

资产周转率=收入／总资产

企业竞争力可能来自资产周转率，公司以资产赚取收入，看1元资产能带来多少元收入。那么同样地：

存货周转率=营业收入／平均存货（研究存货绩效的时候，一般用营业成本／平均存货）

应收账款周转率=营业收入／平均应收账款（如果有赊销数字，其实对应的应该是赊销收入，而不是营业收入）

以此类推，货币资金和交易性金融资产、固定资产、应收账款、存货都可以换算周转率，看1元存货对应多少收入、1元应收账款对应多少收入。当然，大多数投资者习惯用360/各种周转率得出周转天数。假设应收账款周转天数为30天，则说明当下的应收账款30天内就全部收回了（假设没有坏账），存货周转天数为120天，则说明现在仓库里的存货120天内就卖光了。我们当然希望这些存货和应收账款周转速度快，持有时间短。但应付账款则不同，如果应付账款周转天数为30天，说明应付账款在30天内一定要还完，我们当然愿意迟点付账。

一般对公司运营能力的判定重点有两项：应收账款周转天数和存货周转天数。

应收账款周转天数=360/应收账款周转率。如果应收账款周转天数逐年增加，说明公司在通过赊销吸引客户（没有收到钱，却给了很多货）。此时需要进一步分析应收账款账龄，看是否有应收账款违约风险，也要探究应收账款的真实性。在医药领域，应收账款回款一般较好。但具体公司有所不同，一般应收账款周转天数不宜超过半年，也就是180天。

存货周转天数=360/存货周转率。存货周转天数过高，说明公司在囤货，但必须结合具体情况。诸如茅台存货周转天数就很高，超过1 000天，因为茅台要存酒五年，当年卖出的是五年前的酒。对于部分高值耗材公司，比如医疗耗材价值比较高，存货金额比较高，那么相应的存货周转天数也水涨船高。投资者要关注三个字：合理性。找到其存货周转天数高企的理由，然后看存货周转天数在过去数年里是大幅度增加还是大幅度减少。一般公司的存货周转天数会比较稳定。当然也有例外，比如大量新产品开始销售时，收入还没有兑现，仓库里有一堆存货，所以说白了还是要存货好卖。

（五）定量分析第五步：财务能力解读

投资者一般不希望公司通过借债来增加净资产收益率（ROE）。

权益乘数=资产／股东权益，也可以换算为：权益乘数=资产/（资产-负债）=1/（1-资产负债率）。

金融股负债率高是合理的，其他公司的资产负债率过高则含有一定的风险。在医药领域，30%以下的资产负债率几乎等于没有风险；而在消费领域，投资者可以容忍50%以下的资产负债率。较低的资产负债率可以让我们避免很多烦琐的报表求证过程，但如果资产负债率较高，就要观察下面一些指标：

流动负债占比=流动负债／总负债，流动负债占比越高，说明还款压力越大。

金融负债占比=（短期借款+应付债券+长期借款等金融借款）/总负债，金融借款是从银行等金融机构借来的款项，还不了会违约，需要支付利息，这些负债会给公司带来还款压力，所以金融负债占比越小越好。

流动比率=流动资产／流动负债，流动比率一般为1~2较为合理。流动负债是需要短期还款的债务，而流动资产可以变现还款。

速动比率=（货币资金+交易性金融资产+应收票据和应收账款及其他应收款）/流动负债，速动比率相比于流动比率少了存货，因为存货不太好变现，而在关键时刻应收账款、应收票据还可以背书给下一家。

现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/流动负债，现金和理财产品可以兑现，所以用来还债最好。

利息保障倍数=（利润总额+财务费用）/利息费用，利息费用如果是负数，则说明负债没有问题，比如格力电器的负债是70%，但利息费用是负数，因为经营性负债占用了上下游供应商的钱。但如果利息费用金额过大，则应该保证息税前利润是利息的几倍。如果所赚利润连利息都付不起，那么公司会很危险。大多数情况下，利息保障倍数要在3倍以上，且连续五年都能够保证利息支付才算安全。

对于通过提高债务水平来获得ROE提升的公司，投资者一般希望其利用上下游占款来实现高负债经营。另外，还需要考虑一些表外因素：

其一，上市公司发行股票的能力。IPO之后公司所有者权益增加，由于资产=负债+所有者权益，此时负债率一定下降。但是一家上市公司的潜在融资能力是需要观察的。一些烧钱的创新药公司，只要开口，送钱的投资者还是很多的，比如百济神州、信达生物等。科技公司也是如此，如果阿斯麦（ASML）要融资，英特尔、三星和台积电挤破头送钱。这就是科技的魅力，但是这种魅力有时候也依赖经济周期。经济周期不好的时候，即使好公司都融不到资。

其二，表外三因素，包括租赁、抵押担保和诉讼。一定要注意，公司潜在负债在报表附注中属于表外负债，租赁往往意味着未来有笔钱要付，抵押担保会遭遇违约、诉讼，会导致败诉后赔款。所以，这些不是负债，但也是负债。

（六）定量分析第六步：估值

前面我们说了很多种估值方法，市盈率、PEG、自由现金流量等。对于一个上市公司来说，数据才是最好的佐证。

别人说公司好，你也觉得公司好，那么到底好不好？你发现这家公司产品有竞争力（销售净利率高），资产运作能力很强（资产周转率高，存货周转天数和应收账款周转天数较低），负债没问题（资产负债率相对合理，没有表外的债务），那么，就可以考虑对这家公司进行估值了。

其实也并不一定要做估值，如果你是赛道投资者，在公司初创时期就投资，那么估值就没有必要，没有利润和营收怎么估值！所以，估值一般是针对部分股票，其股价在合理区间，且经营稳健。比如大型医药公司和消费股。

方法在前面已经叙述了，此处不再重复。图4-1是以ROE为核心和起点的牛股分析矩阵。