第二节
中国香港REITs市场

一、中国香港REITs市场概述

（一）中国香港REITs市场概览

中国香港拥有广受认可的、简单低税制、充满活力及多元化的市场参与者，还有大量金融和专业服务人才，构成中国香港作为国际金融中心的基础。虽然中国香港是最早推出房地产投资信托基金监管制度的市场之一，之后也通过多种努力推动房地产投资信托基金市场发展，但与中国香港市场上其他快速增长的金融产品相比，房地产投资信托基金这个资产类别似乎仍然欠缺增长动力。

截至2021年8月，共有12只房地产投资信托基金在市场上市并交易，总市值约2 500亿港元。在REITs总市值规模方面继续在亚洲市场保持第三。而2020年全球经历新冠肺炎疫情，导致全球房地产投资信托基金出现较大的调整，中国香港房地产投资信托基金的总市值也因此下降。

中国香港房地产投资信托基金近年来发展较为缓慢。而于2019年12月在香港交易及结算所有限公司（简称“港交所”）主板挂牌上市的招商局商业房地产投资信托基金，是时隔6年后再次有REITs于中国香港上市，至此中国香港上市REITs数量增加至11只。2021年5月17日，顺丰房地产投资信托基金（简称“顺丰房产信托”）成功在港交所上市，成为中国香港市场的第12只房地产投资信托基金，是中国香港上市的首个物流类资产房地产投资信托基金。

截至2020年年末，亚洲REITs市场规模如表2-5所示。

在中国香港现有的12只REITs的基础资产中，以综合类物业REITs占比最高（共8只），另外置富产业信托为零售型REITs，开元产业投资信托基金及富豪产业信托为酒店型REITs。而顺丰房产信托，资产组合包含香港和内地的物流资产。

从投资区域来分析，收购内地物业的中国香港、新加坡房地产投资信托基金也逐渐增多。截至2021年年中，中国香港共有7只REITs持有位于中国内地的物业，占港交所上市REITs总数的58%，其中包括越秀房地产投资信托基金、汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、招商局商业房地产投资信托、领展房地产投资信托基金（少部分物业在内地）及顺丰房产信托（其中两个物业园在内地）。

（二）二级市场交易量

随着2005年领展房地产投资信托基金、泓富产业信托及越秀房地产投资信托基金成为第一批在中国香港挂牌的房地产投资信托基金，更多的房地产投资信托基金陆续上市，二级市场的交易额也稳步上升。截至2020年中国香港房地产投资信托基金全年交易金额达1 496亿港元（见图2-18）。但REITs交易额与中国香港整体股票市场交易额相比，占比仍处于低位。如图2-19所示，房地产投资信托基金市值在股票市场所占比例普遍由澳大利亚的约6%至中国香港的0.4%。

（三）IPO情况

2003年7月底，中国香港证监会颁布《房地产投资信托基金守则》（简称“《守则》”），但第一批房地产投资信托基金在2005—2006年才开始上市。其中，领展房地产投资信托基金、泓富产业信托、越秀房地产投资信托基金及冠君产业信托成为第一批上市的中国香港REITs。第一批房地产投资信托基金的总市值约为418亿港元。随后阳光房地产基金、富豪产业信托等房地产信托相继上市，截至2021年年中，合计共有12只房地产信托基金在港上市（剔除已退市的睿富房地产基金），总上市市值为1 058.5亿港元。中国香港REITs主要集中在3个时期上市：第一期，以领展房地产投资信托基金、泓富产业信托、越秀房地产投资信托基金为首的7只REITs（含已退市的睿富房地产基金）分别在2005—2007年上市；第二期，置富产业信托、汇贤产业信托、开元产业投资信托基金及春泉产业信托分别在2010—2013年陆续上市；第三期，招商局商业房地产投资信托及顺丰房产信托分别在2019年及2021年上市（见表2-6）。

中国香港REITs的再融资情况并不普遍，除2008年冠君产业信托配售29.6亿港元用于收购朗豪坊，以及2012年越秀房地产投资信托基金配售36.1亿港元用于收购广州国际金融中心两笔大额的再融资之外，其余再融资额均低于10亿港元（见表2-7）。另外，目前所有中国香港房地产投资信托基金的二次集资均通过配售进行，没有房地产投资信托基金向股东提出供股的案例。

（四）收益率情况

自2005年以来，中国香港REITs似乎并未吸引来大量投资者，但的确为单位持有人带来不错的回报（见图2-20）。截至2020年1月，中国香港REITs行业包括10只REITs，总市值超过2 000亿港元，而这10只REITs在上市当初市值仅为996亿港元，即便加上再融资的83.6亿港元，从市场募集的总资金规模也仅有1 079亿港元。不仅如此，截至2019年1月，这10只REITs派息共计930亿港元，如果投资者当年参与了各大REITs的上市投资并一直持有股票，多年来投资者收到的股息也几乎够覆盖其原始成本（以上统计未包括2019年12月上市的招商局商业房地产投资信托及2021年5月上市的顺丰房产信托）。

二、中国香港REITs发展历程

我们将中国香港REITs的发展历程划分为7个阶段（见图2-21）。

（一）阶段1：2005年11月~2006年第一季度，良好的开端

2003年7月30日，中国香港证监会颁布《房地产投资信托基金守则》，为REITs的发展提供了法律基础。《守则》对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年11月，中华人民共和国香港特别行政区下属房屋委员会，将旗下的核心商业物业打包成立领展房地产投资信托基金（前称“领汇房地产投资信托基金”），由此拉开了中国香港REITs市场IPO的序幕。截至2006年5月，共有4只房地产投资信托基金在中国香港上市交易，上市规模达418亿港元。因此，2005年11月~2006年第一季度是中国香港REITs市场正式发展的第一个阶段。资本市场普遍认为中国香港REITs上市估值合理，物业只要通过基金管理人长期有效的运营定能取得相应的回报。

领展房地产投资信托基金首次亮相，就吸引了相当大量的投资者。自上市以来股价表现强劲：上市半年间，股价从6.2港元飙升至最高10.0港元，股价上升导致其分派收益率在2006年仅为3%。从2005年11月到2006年第一季度，大量对冲基金购买了领展房地产投资信托基金，其中一家儿童投资基金会（Children's Investment Fund）通过公开市场收购了约18%的股份。

房地产投资信托基金强劲的股价表现，导致许多投资银行开始向客户推介中国香港REITs，建议客户将物业注入中国香港REITs上市。由中国香港政府引导的房地产投资信托基金上市潮为中国香港REITs市场奠定了良好开端。

（二）阶段2：2006年第二季度~2008年第二季度，受到市场质疑

中国香港商业地产市场从2003年第四季度的低迷中逐渐恢复，而后租金不断攀升，这导致2006年中国香港商业地产物业租约的平均有效租金明显滞后于市场即期租金。由于物业基于市场即期租金进行估值，这也导致房地产投资信托基金物业的上市估值遭到了市场的质疑：投资者认为原始权益人通过一系列“金融手段”（如大股东放弃股息、租金保障和利率掉期等）提高了分派收益率，并担心“金融手段”只是人为地提升了房地产投资信托基金的分派收益率，并不能保障基金分派收益率的可持续性。

回顾中国香港REITs上市运用的各种“金融手段”的动因，主要是为了弥合租约有效租金与即期租金之间的时间差异，且有效租金将随时间推移稳步提升。因此，房地产投资信托基金运用“金融手段”匹配较高收益率的真正目的，并非为了误导投资者或提高上市估值。

尽管各项“金融手段”均在招股书中详细说明，但许多人仍认为中国香港REITs提供的收益是提高上市估值的手段，因此普遍对中国香港REITs市场保持负面看法。随后几年，房地产投资信托基金在IPO时对其估值进行了充分的论证，但负面看法仍然存在，导致中国香港REITs的股票价格在2006年第二季度至2008年第二季度有所回调并持续震荡。

（三）阶段3：2008年第三季度~2009年第一季度，渡过金融危机

全球金融危机对中国香港REITs进行了一次严格的价值考验。尽管金融危机导致全球其他资本市场的部分房地产投资信托基金破产，中国香港REITs都平稳渡过了经济危机。这场危机体现了中国香港REITs市场相比全球其他国家的REITs市场，从市场监管及风险控制角度来看都更加稳健。

（四）阶段4：2009年第二季度~2010年第四季度，重塑形象

成功抵御全球经济危机使得中国香港REITs再次吸引了资本市场的关注，激发了投资者对中国香港REITs的浓厚兴趣。随后，由于中国香港REITs透明度增加并能够实现稳定的每基金单位分派（DPU）增长，长期价值投资类基金对香港REITs的关注度不断提高。以领展房地产投资信托基金为例，其最初的单位由多家对冲基金持有，但随着不断发展，其单位持有人的结构中包括更多的房地产/REITs基金和长期价值基金。

（五）阶段5：2011—2014年，提升价值，寻求更广阔的发展方向

回顾过去，阶段5是中国香港REITs作为资产类别发展的最为关键的时期。从2011年起，中国香港REITs开始摆脱市场的质疑并塑造了良好的资本形象，随后几年，中国香港REITs在管理运营中提高了管理的透明度并体现了较好的财务业绩。中国香港REITs成功重塑并稳固了其在资本市场的价值，从而在随后几年的发展中启动了良性循环。

2014年是中国香港REITs发展至关重要的一年。为了适应行业的发展及打破发展的局限性，监管机构首次修订《守则》，扩大了中国香港REITs的业务范围并提高了资金管理的灵活性。此次修订标志着中国香港REITs未来将拥有更广阔的发展空间，并逐步开始步入下一个发展阶段。直到2015年，中国香港REITs已基本确立在中国香港房地产行业中的细分市场地位，但在中国香港房地产领域的市场份额仍然相对较小。当时REITs发展面临的主要问题是：中国香港REITs应该发展到什么程度？未来中国香港REITs在本地房地产领域是保持小份额的细分市场，还是成为规模较大的细分市场？

（六）阶段6：2015—2018年，地位逐步显现

2015—2018年，中国香港REITs开始寻找其在中国香港、亚洲乃至全球房地产领域的定位。自2015年以来，中国香港各大REITs加大了资产收购和处置的力度，并开始进军国外，开展收并购活动。中国香港REITs通过寻找有增长潜力的物业，并主动开展资产改造计划以挖掘物业的潜在价值，为基金带来持续的增长动力。

中国香港REITs加快了资产置换的周转速度，部分REITs通过出售非核心资产实现的资本利得，用于购置优质资产，并开创了单位回购的新模式。2012—2018年，领展房地产投资信托基金进行大规模资产置换，通过出售中国香港57处非核心物业，共筹集470亿港元，用于购入340亿港元的优质房地产资产，并斥资124亿港元购回基金单位。越秀房地产投资信托基金也在2018年将旗下位于广州越秀区的越秀新都会大厦出售给私募基金，实现的资本利得用于特殊分派，将利润回馈给单位持有人。

（七）阶段7：2019年至今，黑天鹅事件及未来机遇

2019年注定是中国香港不平凡的一年，也是对中国香港REITs冲击最大的一年。自2019年6月以来，伴随着发生在中国香港的暴力活动不断升级，加上2020年年初开始暴发的新冠肺炎疫情双重黑天鹅的影响，中国香港REITs的股价接连下挫。直到2020年6月30日，《中华人民共和国香港特别行政区维护国家安全法》正式通过后，中国香港的暴力活动才得到了有效遏制。2019年7月~2020年5月，恒生REITs指数最大下跌幅度约41.6%。

2020年12月，中国香港证监会发布新版《守则》，修订主要针对借贷比例、少数权益投资、物业开发等限制进行了适量放宽，也意味着中国香港REITs的发展平台进一步拓宽。伴随着粤港澳大湾区的加速建设，香港与内地融合的营商环境的逐渐形成，对中国香港REITs的发展有重要的意义。中国香港REITs过往良好的业绩表现、完善的监管制度及15年来沉淀的人才优势，奠定了其能够持续发展的动力。在全球金融危机中的表现也证明了中国香港REITs的韧性及其应对重大挑战的能力。相信这次《守则》的修订以及粤港澳大湾区的机遇，将为中国香港REITs注入发展动力。

三、市场监管框架

中国香港REITs受到中国香港证监会颁布的《守则》及港交所上市规则的监管。《守则》就中国香港REITs产品运作中各类主体的职责及资质要求做了明确规定，以保障中国香港REITs发行和运作的合规性。《守则》自2003年颁布以来，已先后于2005年、2014年及2020年进行了3次修订，拟提高收购及基金投资的灵活性。2005年的《守则》修订主要是放宽了借贷比率，从原来的35%增加至45%，并明确允许REITs可投资中国香港以外的物业。2014年的《守则》修订主要是提高了REITs投资的灵活性，包括允许REITs投资发展中物业或从事物业发展活动，以及允许REITs投资金融工具。2020年的《守则》修订主要是希望通过允许在特定条件下投资少数权益物业，进一步将借贷比率从45%放宽至50%，以及放宽对物业发展项目投资比例等措施以加强REITs灵活性，促进中国香港REITs的良性发展。

目前具体监管架构参考表2-8。

四、未来展望

2021年5月，中国香港金融发展局（简称“金发局”）发布《振兴香港房地产投资信托基金市场——提升流动性》的行业报告。为拓展中国香港房地产投资信托基金市场，金发局成立了一个由业内专家组成的专责工作小组，负责研究相关事宜。通过重新审视金发局早前的房地产投资信托基金报告，并参考工作小组整合所得的市场观点，提出以下政策建议：

为了促进发展房地产投资信托基金，中国香港强制性公积金计划管理局、中国香港证监会近两年接连推出利好政策，比如拓展强制性公积金中可以投资REITs的比例和市场数目、提高房地产投资信托基金的杠杆比率。2021年中华人民共和国香港特别行政区政府财政司司长陈茂波在《财政预算案》中提到，为加强中国香港作为REITs首要集资中心的功能，未来3年将为合格的房地产投资信托基金提供七成的当地专业服务费补助，上限为800万港元。

五、越秀房地产投资信托基金上市案例分析

（一）背景：房地产行业繁荣与商住并举的策略选择

改革开放以来，珠三角是中国经济最强劲的引擎，广州是中国最能吸引外商直接投资的城市之一。通过产业转型升级，切换经济增长轨道，广州经济散发蓬勃活力。随着人口的快速增长，城市化进程加速，房地产行业成为广州经济最耀眼的增长点。

但是，以广州为业务大本营的越秀投资（现越秀地产）在分享区域经济高速增长红利的同时，自身也考虑在高周转的住宅房地产开发业务之外，逐步构建商住并举的以房地产开发为中心，以房地产金融为辅的长远的房地产行业发展蓝图。

（二）决策依据：房地产投资信托基金的竞争优势

受到置富产业信托在新加坡上市的启发，经过前期调研，越秀投资的母公司越秀集团认为，越秀投资具备分拆旗下商业物业组建房地产投资信托基金上市的条件。2003年11月，越秀集团向董事会正式提出成立房地产投资信托上市工作小组，初步选定白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场4个物业组建越秀房地产投资信托基金，估值30亿港元。

越秀集团考虑组建房地产投资信托基金，主要基于以下优势：（1）组建房地产投资信托基金上市属于常规的权益融资行为，为存量物业寻找更加匹配的资本；（2）在上市过程中享有一定倍数的溢价，相比越秀地产配售新股和基金收购中的折让成分，融资空间更大；（3）房地产投资信托基金上市后，不但不与现有地产业务发生冲突，还可以形成有益的补充，为日后地产开发+地产金融双平台打下夯实基础。2005年6月17日，中国香港证监会颁布新修订的《守则》，撤销中国香港房地产投资信托基金投资海外物业的限制条款，扫除了越秀房地产投资信托在中国香港上市的最后一道障碍。

（三）符合监管规定：组建越秀房地产投资信托

在公司治理方面，按照《守则》的有关规定，越秀投资组建越秀房地产投资信托董事会，完善董事会结构。《守则》规定，至少2名董事必须在投资管理或资产管理方面具备5年经验，并具备中国香港证监会认可的基金管理资格，其中1名董事必须全职监督资产管理公司的受规管活动业务，独立非执行董事由会计师、律师、评估师等专业人士担任，人数不能低于董事会人数的一半。遵照这一规定，越秀房地产投资信托董事会人数定为6人，董事与独立非执行董事各3名。

在经营管理方面，组建信托人、资产管理公司、物业管理公司等房地产投资信托基金必备的常设管理机构，具体包括：越秀房地产投资信托聘请汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司担任房地产投资信托基金的信托人，并向其支付相关费用；组建越秀房地产投资信托资产管理有限公司，并聘请仲量联行有限公司担任管理顾问；越秀房地产投资信托资产管理有限公司每年提取越秀房地产投资信托净收入的3%、总资产的0.3%为资产管理费用。

越秀投资旗下原有的广州白马物业管理有限公司、广州怡城物业管理有限公司担任越秀房地产投资信托的物业管理公司，向越秀房地产投资信托提供市场推广、租赁、管理与物业管理服务。白马物业管理有限公司、怡城物业管理有限公司除收取物业管理费外，按越秀房地产投资信托租金总收入的3%收取租赁代理费用（见图2-22）。

（四）超额认购：越秀房地产投资信托成功上市

作为全球第一只投资中国境内物业的REITs，加上人民币升值、中国境内经济强劲上涨，以及房地产行业持续升温等有利因素，越秀房地产投资信托的上市激发了资本市场的强烈兴趣。由3家著名银行组成的包销团队在路演中收到了市场的积极反馈，2005年12月15日，越秀房地产投资信托以每个基金单位3.075港元的发行价上限公开发行，受到投资者热烈追捧：中国香港公开发售部分超额认购496倍，国际公开配售部分超额认购74倍，冻结资金900亿港元。12月21日，越秀房地产投资信托基金在港交所正式挂牌上市。

（五）越秀房地产投资信托上市的价值与启示

作为中国香港首批上市的3只REITs之一，自上市以来，越秀房地产投资信托的收入及分派等年均增长率超过5%，相关资产的增值也为投资者带来了稳定的回报。越秀房地产投资信托登陆香港资本市场，无论对于越秀集团还是越秀投资均具有非凡的价值和意义。

第一，优化投资者结构，利用商业物业分拆上市的方式匹配各类型投资者的投资需求，使资本运用更有效率。

第二，作为一个全新的融资平台，越秀房地产投资信托为越秀集团开辟了一条以自持物业通过境外资本市场持续融资的新途径，使越秀集团融资渠道更加多元，融资空间更加广阔，尤其是为集团日后拓展越秀地产和越秀房地产投资信托的双平台互动奠定了基础。

第三，自2004年起，越秀投资开始实施“住宅开发与商业地产经营并重”的经营策略，加大对商业地产的投资力度。2005年，越秀投资分拆越秀房地产投资信托上市，助推了这一策略的成功。首先，通过证券化、专业化的物业管理平台，为越秀集团旗下物业保值升值提供了基础；其次，随着物业出租率的提升，投资回报率水涨船高，推动越秀房地产投资信托股价及市值上升，使旗下物业的市场价值得到充分释放。更重要的是，越秀房地产投资信托的上市，为日后更多商业物业的注入预留了空间，使越秀集团的地产业务从单纯的住宅开发向“住宅开发+商业运营+资本运作”过渡成为可能。

第四，越秀房地产投资信托上市克服了诸多前所未有的困难，开辟了中国房地产投资信托基金行业发展之路，提升了越秀集团在国际资本市场的知名度和影响力。

（六）蛇吞象：“广州IFC项目”——越秀地产向越秀房地产投资信托注入广州国际金融中心

1.越秀的战略选择

2011年，越秀集团抓住楼市调控的契机，展开逆周期扩张。一方面，针对住宅市场的限购、限价与限贷，迎难而上，采取积极的销售策略，大力消化库存。针对商业物业占比过高的问题，如何剥离旗下一批“非核心、非持有型”商业物业，如何使用越秀集团多资本平台的战略优势，释放资本潜力乃是公司长远的战略目标。越秀地产于2011年年底持有越秀房地产投资信托35.58%股权，为单一最大基金单位持有人。越秀地产将旗下物业剥离，注入越秀房地产投资信托，既可以快速回笼资金，又不至于丧失对该物业的控制权，在加快周转的同时，分享物业出租收益和长期升值回报，可谓一举多得。

2.决策前后：将广州IFC注入越秀房地产投资信托的可行性

广州国际金融中心（简称“广州IFC”）位于广州市天河区珠江新城，毗邻花城大道和珠江西路，属于广州城市规划地标性建筑“双子塔”中的西塔，其意义与价值非凡。地理位置是决定物业价值的核心要素，商业地产尤其如此，广州IFC处于中央商务区的核心地块，一开始便是各大地产商争夺的焦点。2005年，越秀地产击败富力、恒大、新世界、新鸿基等强劲对手，以总价10亿元获得该项目的土地开发权，折合楼面地价2 856元/平方米。

2006年3月23日，越秀地产成立广州越秀城建国际金融中心有限公司作为项目开发商，先后投入自有资金70多亿元，并通过银行获取45亿元开发贷款，全力打造这栋103层、建筑面积45.7万平方米，集办公、酒店、商场、会议、公寓五大功能于一体的商业综合体。

经过47个月的建造，广州IFC于2009年11月封顶，时为广州第一高楼，仅次于上海环球金融中心的中国境内第二高楼。该建筑包括6层商场、58层甲级写字楼、拥有344间客房的五星级酒店、拥有314个单位的豪华服务式公寓，以及拥有1 700个车位的停车场五大部分，其中酒店和服务式公寓分别由享有盛名的四季集团和雅诗阁集团负责经营管理。

广州IFC竣工后，友谊商场进驻并于2010年11月开业，主楼4~66层的写字楼于2011年7月投入使用，停车场于2012年7月投入使用，四季酒店和雅诗阁公寓分别于2012年8~9月开业。

随着广州市政府主动推动金融、商业等行业，现代服务业将成为新的经济增长引擎，而广州IFC作为不可取代的城市商务标杆，价值将得到进一步凸显和释放。因此，越秀集团开始进一步研究将广州IFC注入越秀房地产投资信托的可行性。

3.预期交易好处

对于项目出让方、背负巨额债务的越秀地产，出售广州IFC的好处在于：

（1）转让45亿元开发贷款，改善债务结构，为未来的评级发债创造潜在的融资空间。

（2）一次性获得约49亿元现金回笼，增强流动性。

（3）通过控股越秀房地产投资信托继续持有广州IFC，分享租金收益和长期增值回报。

此前，越秀房地产投资信托持有白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场和新都会大厦5个物业，只有批发市场、写字楼和商场3种业态，投资物业组合略显陈旧单调。而且，白马大厦作为中国服装批发行业的一面旗帜，租金与出租率长期处于高位，贡献了越秀房地产投资信托一半以上的收入。由此导致的结果是，越秀房地产投资信托的业务结构不合理，过于依赖白马大厦（见表2-9）。

收购包含酒店、写字楼、商场、公寓和会议中心的广州IFC为越秀房地产投资信托带来如下好处：

（1）投资物业规模获得3倍以上提升，预计从22万平方米增至68万平方米。

（2）投资物业估值获得3倍以上提升，预计从73亿元扩大到230亿元。

（3）投资物业组合得到优化，改变了业态单一、过于依赖白马大厦的业务结构。

（4）市值水涨船高，进入亚洲一线房地产投资基金的行列，有助于提升融资能力。

对于越秀集团而言，将广州IFC从越秀地产注入越秀房地产投资信托，不但有助于“地产+房地产投资信托”双平台深度互动，更长远的意义在于，推动越秀地产业务模式升级，从“开发+销售”转向附加值更高、更具竞争力的“地产开发+商业运营+资本运作”。

4.四大交易障碍

面对错综复杂的标的物业、资金筹措、交易规则及舆论形势，越秀房地产投资信托需要审慎地处理相关问题，克服种种困难，有针对性地调整和优化收购方案。

第一，标的物业不成熟。按惯例，房地产投资信托基金一般只收购成熟物业，而广州IFC还处于市场培育期，除友谊商场开业外，写字楼、酒店和服务式公寓均需经过一定运营时间方能达到成熟物业的水平。

第二，就具体数据而言，越秀房地产投资信托年收益率长期保持在7%左右，如何避免因收购未成熟物业而大幅拉低收益率？交易期内，广州IFC建筑费用尚未结清，这笔费用以何种方式偿付？

第三，收购资金筹措。收购前，越秀房地产投资信托的市值只有30多亿元，而广州IFC的交易总代价高达88.5亿元，这桩典型的蛇吞象收购中，越秀房地产投资信托如何筹措远超出自身体量、自身能力的收购资金？

第四，关联方交易。越秀地产持有越秀房地产投资信托30%以上股权，为后者单一大股东，因而涉及关联方交易。根据《守则》，有关交易适用比率超过100%，即构成非常重大事项。此项交易估值占越秀房地产投资信托最后交易日期前5个交易日平均市值的257.39%，因而构成一项非常重大事项，须在特别大会上以普通决议案方式经独立股东批准。因涉及关联方交易，越秀地产放弃投票，其余股东的意志将决定收购交易的可行性。因此，相关交易存在不确定性。

5.越秀房地产投资信托收购广州IFC项目：立体化、多层次的实施方案

越秀房地产投资信托当时的市值只有42亿港元，约合33亿人民币，收购广州IFC项目的88.5亿人民币的交易额超出其体量两倍，且越秀房地产投资信托在2011财年借贷比率为27%，总资产负债率为31%。据当时中国香港房地产投资信托基金负债比率不超过45%的规定，越秀房地产投资信托通过银行贷款融资的空间有限。

为此，项目组集思广益，开创性地制订了一项多元化的融资方案：在银行贷款之外，越秀房地产投资信托将公开配售基金单位，并向越秀地产发行代价基金单位和递延基金单位。同时，根据对广州IFC的四季酒店及雅诗阁公寓运营毛利的测算，当时预计到2017年将进入成熟物业状态，因此，递延基金单位从2016年12月31日才开始发行。

长期来看，越秀地产通过让渡短期利益，以时间换空间，促成越秀房地产投资信托对广州IFC的收购，而在递延基金单位配售完毕之后，享有对越秀房地产投资信托更大比例的控股权，从而加强对广州IFC的控制权，符合长期持有以享受稳定增长回报和物业升值回报的远景规划。

6.广州IFC项目的价值、效应和意义

广州IFC项目是一个牵一发而动全身，具有巨大杠杆效应的重大资本运作项目，对越秀房地产投资信托提升资本体量和竞争实力，对越秀集团“3 + X”战略布局以及“地产开发+商业运营+资本运作”模式的构建和实践，均具有重要的实际价值和战略意义。

第一，收购广州IFC后，越秀房地产投资信托的借贷比率从2011年年底的27%上升到2012年年底的33.6%，距离中国香港房地产投资信托基金当时45%的负债上限仍有显著距离，为未来的融资预留了空间。越秀房地产投资信托的投资物业资产总额从2011年年底的74亿元迅速扩充到249亿元，增长了236%，市值从2011年年底的37亿港元扩大到2012年年底的101亿港元，增长了173%。由此成为中国境内排名第一、中国香港排名第四的房地产投资信托基金，同时进入亚洲一线房地产投资信托基金行列，自身实力和市场知名度也得到大幅提升。

随着资产规模的扩充和知名度的提升，越秀房地产投资信托获得更多投资者青睐，尤其是注重长线交易的国际大型机构投资者数量迅速增加，如中国人保、社保基金、中国台湾国泰保险、美国友邦保险及英国与荷兰的教师退休基金等，使得越秀房地产投资信托的投资者结构得到了极大的优化，投资者质量大大提高。

第二，得益于管理人稳健高效的运营能力，广州IFC迅速成长为越秀房地产投资信托新的收入动力源，为越秀房地产投资信托贡献总收入的半壁江山，一举改变了白马大厦业务占比过重的格局。得益于收购过程中的创新举措和特别安排，得到了资本市场的赞许。

第三，越秀集团通过广州IFC项目向资本市场展示了越秀地产和越秀房地产投资信托双平台互动的潜力，两者的互惠互利创造出巨大的增量效益，也为越秀地产商业模式升级和重塑提供了可能。

第四，对于整个房地产投资信托基金行业来说，广州IFC项目将特别分派、收取递延基金单位、代价基金单位、收取管理费用基金单位、提供经营毛利补贴等多种方式创造性地融合为一体，确保稳定分派和高收益率，破解了未成熟物业的估值、注入等难题，堪称房地产行业、房地产投资信托基金行业前所未有的突破，在业内相关项目的运作中也具有一定的标杆意义。

如此种种，不仅印证了REITs模式的巨大价值，也为中国房地产行业资产证券化提供了宝贵的经验和借鉴。