第一节
美国REITs市场

一、美国REITs市场概览

（一）市场总览

美国作为最早推出不动产投资信托基金的国家，也是目前全球最大、最重要、最成熟的REITs市场，市场规模占全球市场总规模的近2/3。美国REITs拥有的各类资产总额超过3.5万亿美元，其中在交易所上市的REITs拥有的资产超过2.5万亿美元，在全美各处有超过50万个商业地产项目，为180万户美国个人住宅提供融资。

截至2021年1月，美国REITs数量超过220个，市值超过1.2万亿美元，其中在纽交所上市的REITs为185个，市值超过1万亿美元。2021年年初，全美约有1.45亿美国投资者通过退休金账户或其他投资基金的形式参与REITs股票的投资。在过去的20年，美国家庭直接或间接投资REITs股票的比例从23%增加到44%（见图2-1），预计投资人数达到1.45亿，参与度非常高。

（二）美国REITs的种类

美国REITs一般可以按照投资的资产类型和收入的性质分成两大类：权益型REITs和债权型（或称抵押型）REITs。权益型REITs一般直接持有不动产，收入主要来自不动产的租金；而抵押型REITs一般不直接持有不动产，而是通过发行或购买抵押贷款或抵押支持证券来为不动产投资者提供融资，收入主要以利息为主。2011年之前，美国市场上还有第三类——混合型REITs，即同时投资不动产和抵押贷款或抵押支持证券的REITs。但是这类混合型REITs规模比较小，数量很少，所以在2010年12月，美国房地产投资信托基金协会将当时仅剩的4只混合型REITs并入了抵押型REITs，不再单列为一类。

在投资的行业归类上，美国的权益型REITs在标准普尔的全球行业分类标准（GICS）中被归入房地产行业，于2016年成为标普500指数的第11个行业；而抵押型REITs则因为其业务性质接近银行，而继续保留在金融行业内。

美国的权益型REITs可以按照其持有的物业类型继续细分为，基础建设、办公楼、零售物业、工业地产、医疗健康、酒店娱乐、数据中心等一系列类别；而债权型REITs则一般按照抵押贷款融资的不动产属性分为住房和商业两大类。图2-2是美国市场上各类REITs和相关市值情况。

虽然很多REITs在成立之初都有目标资产类型，但是随着美国REITs法规和监管的不断开放和不动产市场的需求变化，REITs持有资产的种类越来越多，很多REITs也相应地不断调整或改变所持资产的类型，实现REITs类型的变身。一个比较典型的例子就是一只叫科洛尼资本（Colony Capital）的REITs。

科洛尼资本成立于1991年，当时的美国正经历储蓄贷款公司危机，1/3的储贷公司面临破产，美国政府为了减少这场危机的影响，成立了两家资产处理公司：联邦储蓄和贷款保险公司（The Federal Savings and Loan Insurance Corporation，简写为FSLIC）和重组信托公司（Resolution Trust Corporation，简写为RTC）来集中快速地处理这些储贷公司的不良资产。科洛尼资本就是从重组信托公司购买了一些次级债权而成立的。2005年以前，科洛尼资本一直是以投资各类债权为主的投资公司。2005年开始，科洛尼资本开始直接投资不动产，2008年又成立次贷信用投机基金，成为典型的债券和不动产混合型投资公司。2009年上市之后的几年，科洛尼资本通过购买与合并其他公司，并参与收购次贷危机中倒闭的银行的不良资产而继续壮大，2016年正式注册并在2017年选择成为REITs。当时的科洛尼资本管理着430亿美元的资产，主要集中在医疗、工业和酒店，属于典型的传统地产行业权益型REITs。过去的3年，科洛尼资本意识到移动通信和数字驱动行业的潜力，开始逐步转型，不断变卖传统的不动产，集中资本在全球范围内投资“数字不动产”，即为移动通信和数据中心服务的基础设施。2020年，科洛尼资本宣称自己是全球目前唯一的一个拥有、管理和运作数字生态系统所有主要基础设施（包括数字中心、信号塔、光缆网络和小型基站）的REITs，管理的近470亿美元资产中有近一半是数字不动产，在类型上正蜕变成目前市场上最热的数据中心REITs。这个转型也使得科洛尼资本在2020年由新冠肺炎疫情导致的REITs危机中，没有遭受和其他传统行业REITs（特别是购物中心、办公楼和酒店）一样程度的冲击，股价在重挫后得以快速回升。

（三）二级市场交易量

美国REITs市场能吸引众多投资者，与REITs二级市场的活跃度是分不开的。美国房地产投资信托基金协会官方提供的REITs数据显示，在过去10年，美国上市REITs的日交易额从30亿美元左右一度上升到超过150亿美元，2020年由于新冠肺炎疫情引发的危机，成交量一度下跌，但在低点还是保持在日交易额70亿美元的水平，2020年年底又回到高于80亿美元的水平，日均换手率在0.8%左右，接近美国股市整体水平。如图2-3所示。

（四）再融资功能

据美国房地产投资信托基金协会数据，从2014年开始，REITs在美国市场的融资发行中每年的IPO数都少于10笔，融资规模低于50亿美元。相比之下，美国REITs的二级再融资规模则明显占融资的主导，每年增发的股票和债券超过120笔，过去两年都超过200笔，规模远超IPO。2020年，REITs在美国市场增发的股权和债权的融资规模分别为283亿美元和728亿美元（见表2-1）。

（五）收益率情况

不论是火爆的一级市场还是活跃的二级市场，REITs市场本质的驱动力，还是REITs作为一个投资产品在风险和收益上的特点：相对比较稳定的分红水平，以及与其他投资产品之间较低的相关性。按照2021年年初的数据，美国REITs的平均派息率约为3.84%，相比之下，标普500指数的派息率只有1.51%，美国国债的利率则更低。从1977年到2019年这40多年的年化平均来看，REITs的派息率约为7.1%，美国10年期国债的利率为6.0%，而标普500指数的股利回报率只有2.7%。从较长的时间窗口看，REITs的整体收益率（结合派息和增值）明显高于债券（见图2-4），权益型REITs在过去20年的累计回报率一直领先于股票的整体回报率，直到2020年受到新冠肺炎疫情冲击后才回落到和股票基本持平（见图2-5）。

美国不同类型的REITs派息率有很大差异，这与杠杆率和持有资产的类型等有很大关系。一般来说，抵押型REITs的杠杆率高，派息率也最高，过去几年一直维持在10%左右或更高。而权益型REITs中的特殊用途物业类的派息率较高，超过6%；酒店娱乐和零售物业受疫情和经济转型的影响，估值比较低，派息率相对很高，维持在5%~6%的水平，办公楼次之；数据中心和独户公寓（single family homes）属于最稳定的不动产投资，所以派息率最低（见表2-2）。这些和亚洲市场存在明显区别。

二、美国REITs市场的发展历程

美国作为最成熟的REITs市场，其发展历程可以很大程度上解释REITs发展的关键逻辑，很多方面值得我国发展REITs参考和借鉴（见图2-6）。

下面我们将美国REITs市场的60年发展分为六大阶段来回顾。

（一）缓慢成长阶段（1960—1967年）

美国的私人房地产信托早在19世纪80年代就出现了，在当时的税法下，私人信托可以不用双重缴税。从1913年开始，美国的一般公司开始双重征税，即在公司层面缴了所得税之后，股东分到的利润还需要缴所得税。私人房地产信托比较庆幸，在1913年后还是可以通过把利润分给股东而避免在信托层面缴所得税。但是从1936年，美国对这类私人房地产信托也开始征税，而不管利润分不分给股东。美国的房地产行业对此表示不公，因为同时期的共同基金可以避免双重缴税（或者说税收中性，即在基金层面，对于分配给投资者的收入，免征所得税），但是房地产信托却不行。这个局面一直没有改变，直到1960年真正的REITs诞生。

美国的REITs首先立法于1960年美国《国内税收法》（Internal Revenue Code）。同年，美国国会通过《房地产投资信托基金法案》（Real Estate Investment Trust Act，也称“REITs法案”），标志着REITs制度建立的开端。

1960年美国《国内税收法》的核心是，赋予REITs和共同基金相同的税收优惠。在此之前，房地产信托在信托层面就需要缴纳高昂的所得税。比如，一个收入50万美元的信托，在信托层面就可能需要缴纳高达25万美元的所得税，剩余部分才可用于投资者分红，而投资者拿到分红之后还需要缴纳所得税。这样的税收负担，极大地限制了房地产投资与其他投资产品的竞争。

现在，税收中性被公认为是REITs发展的关键，也被认为是理所当然的。1960年美国《国内税收法》的推出也经历了诸多波折。当时最直接的反对意见是，赋予REITs税收中性待遇会减少国家的税源。1960年美国《国内税收法》因此被时任美国总统艾森豪威尔否决过多次。这个税收法案最终得以通过的原因是，美国经济当时面临较大的下行压力，需要吸引更多社会资本参与投资。这是美国政府在综合权衡税收减少对经济体的短期负面影响和税收改革拉动投资对经济体的长期正面影响之后的结果。当然，这并不意味着，只有在经济环境承受压力的情况下，税务部门才愿意牺牲税收来支持REITs的发展。在全球经济一体化的趋势下，通过建立REITs市场来吸引资本流入，也是政府要考虑的因素。

然而，虽然1960年美国《国内税收法》的推出减轻了REITs的税收负担，但这一时期美国仅允许设立权益型REITs。而权益型REITs和当时与之相似的另一个投资产品“不动产有限合伙”（Real Estate Limited Partnership，简写为RELP）相比，仍然不具备强大的竞争力。RELP的优势在于，其可以使用加速折旧的记账方式，使合伙企业产生账面亏损，为其投资者提供税收抵扣。因此，在这个初级阶段，REITs的市场需求增长缓慢，从1960年到1967年的7年，美国只成立了38只权益型REITs。1986年《税收改革法》（the Tax Re form Act of 1986）的出台，才使得权益型REITs真正迎来了发展期。

（二）快速成长阶段（1968—1972年）

1967年，美国开放了抵押权型REITs（或债权型REITs）。恰逢20世纪70年代初期的石油危机，美国通货膨胀严重，而当时法令对银行存款的利率设定了上限，低利息推动了大众资金大幅流向证券市场（包括REITs在内的有价证券的收益率不受利率管制的限制）, REITs产品也在这波资本浪潮中受益。仅从1971年到1972年，美国REITs市场规模就从34只（14.94亿美元）增加到46只（18.81亿美元）。

（三）迅速萎缩阶段（1973—1978年）

由于短期的快速成长，许多REITs公司过度乐观而进行高度财务杠杆运作，在短期内扩张过速；而当时的REITs监管又禁止公司自行管理资产，只能由第三方管理。早期的资产管理公司处理资产的能力不佳，大多未能做好投资管理；再加上20世纪70年代中期银行信贷利率不断攀升、房地产过度开发、开发回报率高估、投资缺乏多样化、风控不力，以及这一阶段适逢美国经济整体衰退等一系列原因，导致这一阶段很多REITs被迫破产清算。从1972年到1974年的短短两年，REITs市场规模从18.81亿美元急剧缩减至7.12亿美元。

1975年，美国对REITs法案中一条不利于抵押型REITs的规定进行修改。之前的REITs法案规定，如果抵押型REITs没收了借款人的抵押资产后在两年内卖掉，那么可能会被取消REITs身份。取消这一不公平规定后，抵押型REITs和权益型REITs在不动产处置上有了一样的自由度。

1976年之前税法规定，REITs不能是公司，经营损失不能用来抵扣，虽然可以递延用于抵消以后的利润，但是只有5年期限。而在20世纪70年代初正好是REITs产品连续几年亏损的时期，考虑到这些损失将来没法用于抵利润，不少REITs主动取消了REITs的身份，这样就可以延长损失用于以后抵扣的时间。

美国政府于1976年修改了税收制度。作为1976年美国税法改革的一部分，时任美国总统福特签署《REITs简化修正案》，特别允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立，同时延长REITs经营损失递延抵扣的期限，使其和被取消REITs资格的基金一致，以鼓励REITs继续保持REITs身份。

1976年美国税法改革还要求，REITs的总收入（GPI）中必须要有75%来自不动产租金或抵押贷款利息；1976年后，净收入（NOI）中需要分配给股东的部分由原先的90%提高到95%，希望能借此健全市场，避免市场的继续恶化。从1976年开始，REITs市场开始回暖。

（四）逐渐恢复阶段（1979—1985年）

前一阶段的危机冲击，使REITs的运营方越来越重视投资的多样性和风险管理。大多数REITs在其组织文件中也都增加了保持低负债的条款，降低了运营风险。这一阶段REITs的负债率显著降低，负债率由1973年的70%降到了1985年的50%。更重要的是，属于中短期负债的银行借款与商业本票融通只占REITs总负债的25%。而财务杠杆的应用主要是资产本身的抵押担保，此类负债属于中长期借款，对绝大多数资产属长期性质的REITs而言，可大大降低负债的流动性风险。有许多REITs甚至没有利用财务杠杆。

风险管理的提升以及伴随着整体经济增长起来的房地产市场，使这一阶段的REITs市场得到了迅速恢复。至1985年，美国REITs市场容量达到了76.74亿美元，是1972年前期高点的4倍。

（五）快速增长阶段（1986年以后）

1986年《税收改革法》的通过，为权益型REITs的增长打开了快速通道。

1986年以前，由于前文所述的RELP税收优惠，权益型REITs的竞争力较弱（RELP在地产业务上的避税优势，使私人投资者省了几十亿美元）。 1986年《税收改革法》限制了RELP的减税优惠。一方面，该法案取消了房地产的加速折旧税收处理，地产投资中的损失不再被允许用于抵消其他领域的收入，这大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力；另一方面，法案放松了REITs的准入标准，从而使REITs不仅可以拥有房地产，还可以在一定条件下经营管理房地产，这使得权益型REITs在所有权与资产经营管理上有更强的基础和利益趋同。同时，该法案也允许REITs可以直接经营管理其资产，不再需要通过第三方，这促使REITs注重投资策略和管理理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率，从而加强REITs的稳定性。

如表2-3所示，从1986年开始，REITs基于流动性的优势，逐渐取代了RELP。

也是从1986年起，权益型REITs开始快速增长：1986年以前在总REITs中占比不到40%；到20世纪90年代末期，占比已经超过95%，这从图2-7中可以看到。

（六）新REITs时期

20世纪80年代末到90年代初，受亚洲金融危机影响，REITs通过公开发行股票进行融资的渠道断裂，不得不在私人资本市场寻求资金支持，通过私募或者机构投资者和个人组建联合企业的方式解决资金短缺的问题。

1992年，塔博曼购物中心有限公司（Taubman Centers, Inc. ）的上市，标志着一种新型REITs产品——伞形REITs（Umbrella Partnership REITs，简写为UPREITs）的诞生。UPREITs是指房地产公司和私人业主将自己的物业以股份兑换而不是出售的方式纳入REITs旗下（就像笼罩在REITs的伞下），从而避免或延迟支付因出售物业获得资本收益的所得税。由于税收上的这一优势，UPREITs开始以有限合伙人权益凭证的方式，而不是现金来取得物业，对不动产卖家来讲也更具吸引力。在UPREITs结构中，REITs通常并不真正拥有物业，它拥有的只是子公司的合伙控制权益，旗下的子公司才是物业的直接拥有人。许多传统REITs看到了这个新结构的优势，纷纷比照UPREITs的做法，转化成UPREITs；或是通过和业主合伙，成立下属合伙REITs（DOWNREITs），来取得类似的税收延迟优势。有关UPREITs和DOWNREITs的结构，我们会在本节第五部分进一步介绍。

1993年8月，作为1993年《综合预算统一调解法案》中的一个部分，时任美国总统克林顿签署了《五个或更少》（Five or Fe wer）法案，使养老金可以更容易地投资REITs。该法案将养老金投资者视为持股计算单位，这样有效规避了养老金的大额投资有可能违反REITs的“5-50规定”，即REITs的前五大持股人不得持有超过50%的股份。

1996年，经过美国房地产投资信托基金协会3年的游说和努力，美国国家税务局（IRS）终于同意，允许住宅类REITs向其租户提供有线电视服务。这也成为一系列关于REITs可以为租户提供各种延伸性增值服务的开端，为REITs拓展收入范围和服务领域铺路。

1997年，作为当年纳税减免法案的一部分，时任总统克林顿签署了1997年《REITs简化法案》。该法案进一步拓宽了REITs可以提供的增值服务范围。美国财政部修改税收条款，允许所有美国以外的投资者只需支付15%的REITs投资所得税。这也开启了海外资金进入美国REITs市场的大门。

1999年，作为当年工作许可证与工作奖励促进法案的一部分，时任美国总统克林顿签署了《REITs现代化法案》，开始允许REITs成立正常纳税子公司（Taxable REIT Subsidiaries，简写为TRS）。TRS的成立使得REITs能够进行房地产以外的业务，但是比例上会有所限制。

2003年，美国和英国重新修正并批准了互惠税收条款，允许英国的养老金投资美国REITs，而不需要对其红利缴纳任何税款。此后，美国对日本也实施同样的互惠税收政策。

2004年，时任总统小布什签署美国《创造就业法案》，其中包括若干REITs改良法规。如取消所有国外投资者在投资美国公开交易的REITs产品时候的差别对待；改变了过去法律中有关在违反REITs税收条例时取消REITs注册资格的规定，改为可以改正错误或接受罚款处罚。

2007年，随着美国金融危机的爆发，REITs也进入了一段艰难时刻，之前一度扩张的市场一下消退了一半。为拯救REITs市场，美国在2008年通过了《住房和经济复苏法案》，采纳了2007年《REITs投资多元化和授权提案》中的大部分关于REITs的提议。该法案对REITs在变卖不动产的持有期，TRS的资产限制，医疗产业的管理和一些资产和收入违规惩罚等方面都降低了要求，希望通过更宽松的规章来帮助房地产行业渡过难关。

美国REITs在金融危机期间迅速调整，2009年上半年，通过去杠杆和再融资的形式来强化资产负债表，提高收益率的稳定性，这些措施取得了投资者和评级机构的认可，所以REITs得以强势反弹并继续发展壮大。

2017年时任美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》（TC JA）。该法案大幅降低了美国企业的税率，同时也为REITs投资者提供了进一步的税收优惠，使得REITs投资者在税收上继续保持对一般公司投资者的优势。该法案允许REITs投资者（高收入人群的优惠会受限制）免缴20%的本应按照正常收入纳税的REITs分红，这大大提高了投资者的税后收益率，使得REITs这个投资产品更具吸引力。

1986年至今，美国REITs市场规模保持了接近20%的复合年化增长率，总投资回报率超过其他债券和股票的平均水平，但几十年来也经历了几次大起大落。而REITs也正是在美国经济和市场的几个大的危机后才体现出其功能和价值，成功地快速恢复并高速发展。

1979—2019年美国REITs的历史市值，见图2-8。

三、美国REITs发展的重要推动力

回顾美国REITs的发展史，我们总结出几个推动REITs市场快速发展的重要因素和事件。

（一）资产供给：不动产供应的拓展和危机带来了投资机遇

美国REITs的发展是基于其不断增长的资产规模。自1960年REITs初创以来，随着REITs的不断创新、监管的逐步放开和投资者对产品的认知升级，纳入REITs的资产种类日渐丰富，不动产供应链逐步打通。从最早的以购物中心和商场物业为主，发展到几乎涵盖所有不动产的种类，REITs的分类逐渐细化，管理也是更趋专业，成功地满足了不同投资者对不同产业的需求。

值得我们学习的是，美国REITs能够坚持“不动产是为经济服务的”这一原则，紧随着经济的发展变化在不断调整。美国REITs的资产定位、组合和规模能够与时俱进，和资本市场的其他参与者（比如银行、保险和退休基金）相辅相成，为不动产市场的发展提供资本和流动性。特别是在过去的十几年，移动、网络、电商和数字等高科技行业迅猛发展，成为新经济，带动了科技不动产的需求，美国REITs积极参与其中，为这个大趋势提供基础建设支持，也为REITs行业带来了新增长点（见图2-9）。2010年，新经济相关的REITs（数据中心、基础建设和工业）的市值，只占REITs总体市值的9%，但是到了2020年，这个比例已经超过了1/3。

美国过去几十年的几次经济危机是REITs发展的重要里程碑，因为这些经济危机为REITs提供了绝佳的低价购买资产的机会。美国REITs在20世纪90年代第一次爆发式增长的一个重要原因，就是20世纪80年代美国的储蓄贷款公司危机。当时美国3 000多家储贷公司有1/3在1986年到1995年的10年间破产。当时美国政府接管了这些倒闭的储贷公司后，成立了联邦储蓄和贷款保险公司、重组信托公司，来集中处理这些储贷公司账上的不良资产，特别是商业地产。为了使市场快速消化这些资产，美国政府进行了“促销”，很多资产以不到10%的账面价格甩卖给了投资公司和REITs。危机之后，经济和房地产市场开始复苏，REITs购买的这些资产闲置率降低，租金增长，价值也就回归正常，这使得REITs在1992年到1996年的资产规模攀升，年投资回报率平均达到17%，远远超过其他投资产品。

1992年UPREITs结构的诞生也是美国REITs打通资产供应端的一个关键突破。UPREITs结构利用美国税法的相关条款，有效延迟和降低了不动产所有人向REITs出售资产的资本收益所得税，刺激了REITs不动产的供应，同时也降低了REITs扩张的现金成本。

（二）资本市场：流动性提高和稳定的高收益吸引新的资本

虽然REITs在1960年就已开始，但是在1990年之前的30年，一直没有得到主流投资的关注，原因就是REITs的股份规模很小，流动性很低，不能吸引机构投资者，而只能是小部分追求高股息的个人投资者的标的。美国的储蓄贷款公司危机之后，REITs的高回报终于引起了投资界的注意，新的资本开始流入REITs市场，需求的增加和流动性的提高推动了REITs股价的上涨，触发了REITs上市的一个高潮，进一步提高了市场的流动性。REITs上市公司的数量从1991年的138家增加到1996年的199家，总市值从130亿美元增加到888亿美元，年化增长达到38%。美国REITs市场逐渐成熟。

1998年和1999年是REITs增长和总回报率都放缓的两年，当时很多资本都流向互联网高科技板块。互联网泡沫破裂之后，投资者又回归REITs市场寻求安全稳定的高收益，所以2000年开始到2007年经济危机爆发前，又是REITs快速发展的时期，流动性不断提高，日成交量一度达到60亿美元。

REITs在2007年开始的全球金融危机中受到重挫，但是在2009年就开始强势回归。在经济危机后的低利率大环境下，REITs稳定的高股息和流动性凸显了优势，吸引了大量的资本流入。1972—2019年，美国REITs历史回报率分析见图2-10。

（三）专业机构和基金经理的关注和参与

专注于投资REITs的机构和基金的出现与壮大，也是REITs市场不断发展和成熟的一个重要因素。1986年，马丁·科恩（Martin Co-hen）和罗伯特·斯蒂尔斯（Robert Steers）成立了第一家专注于投资不动产证券的共同基金公司科恩-斯蒂尔斯公司（Cohen & Steers,Inc. ），并于6年后成立专投美国REITs的开放式共同基金。其他专注于投资不动产证券的共同基金也于1989年纷纷成立，到目前已经有超过两百个这样的专业基金，成为投资REITs的主力军之一。

根据绿街顾问公司（Green Street Advisors）2020年2月发布的基金行业报告，其对2019年179家权益型REITs的投资者进行了分析，包括1.4万只基金和近6 000家机构。该报告发现，专注于投资REITs的机构和基金的比重越来越高，占这些REITs投资者的36%，其中主动管理基金占23%，被动管理基金占13%。相对于其他投资类别或行业，以上这些比例是非常高的。该报告还指出，退休基金作为美国资本市场最大的投资者之一，虽然在过去20年增加了对不动产的投资分配，但是并没有增加太多对REITs的投资比例，而是更多通过直接投资来参与不动产行业，这其中的原因可能是REITs在提供高回报的同时，也会因市价的实时变化带来收益的大幅波动。所以，虽然专注于投资REITs的主动管理基金没有占大多数，但是对REITs的影响力却是很高的，是REITs投资者里的中坚力量。专注于投资REITs的机构和基金，是REITs市场成熟稳定的一个重要标志。

（四）投资者和管理人的利益趋同

美国REITs在开始的20多年里，在管理模式上和共同基金有点相似，聘用外部经理和咨询机构来管理资产，外部管理人的工作比较局限，收入也一般是按照资产的规模来提取一定比例，和REITs本身的表现没有直接挂钩，所以投资者和管理人在利益上不是一致的。1986年《税收改革法》允许REITs雇用员工来自行管理，不再要求一定要用第三方管理人。而且，该法案还允许REITs像房东一样，可以为所拥有产业的租客提供一些管理和租赁服务。REITs通过员工持股来激励自己的管理团队，真正地对资产开始进行主动管理，实现REITs差异化经营，把管理团队和投资者的利益捆绑起来。

1997年《REITs简化法案》对REITs经营范围进一步放松，允许REITs提供一些之前不允许的增值服务，比如可以提供安装有线电视服务或是为公寓楼提供网球培训服务等。业务范围的扩大使得REITs更愿意雇用专业的经理人来提供更全面的服务，同时把经理人的收入和业务收入挂钩，而不是一味追求资产的规模扩张。

1999年《REITs现代化法案》进一步放宽了REITs业务范围，允许REITs的TRS提供更多的服务内容。这进一步提高了REITs的效率，使得REITs的管理人和投资者在利益上进一步趋同，在内部结构上为REITs的长足发展打好了基础。

（五）主流股指和行业分类的接纳，提升投资需求和流动性

美国REITs被资本市场普遍接受和认可，还得益于被主流股指纳入并在行业上被单独归类。

20世纪90年代，REITs行业发展迅速，成交量和市值不断增长，REITs产品被越来越多的投资者（包括退休基金）加入他们的投资组合中。标准普尔看到了这一趋势，于是在2001年第一次把一只REITs纳入标普500指数，这只REITs就是被誉为美国现代房地产之父的山姆·泽尔（Sam Zell）创立的，当时最大的办公楼拥有者办公物业投资信托（Equity Office Properties Trust，后被黑石集团收购）。一个月之后，同样是山姆·泽尔创立的当时最大的公寓楼拥有者（也是一个权益型信托）公平住宅信托（Equity Residential）也被纳入标普500指数。截至2019年年底，标普500指数中已经有30只权益型REITs。进入主流股指不仅有利于这些个股的流动性、价格和知名度，更可以为整个REITs行业的表现提供标准，方便基金经理参考分析，刺激了更多更稳定的资本（特别是专注于REITs的共同基金）流入REITs板块。

虽然REITs的绝大部分投资都是和房地产相关，但是在开始的几十年却一直没有被归类为房地产板块。可能由于在REITs的起步阶段，美国的抵押型REITs数量多于权益型REITs，而抵押型REITs的模式很像银行，所以在很长一段时间，投资者都认为REITs是财务金融类企业。20世纪70年代后，权益型REITs虽然在数量和规模上都超过了抵押型REITs，但是因为当时权益型REITs在房产管理和经营业务上的限制，REITs在投资者的印象中和一般的房地产公司有所不同。标准普尔在1999年创立全球行业分类标准时，把REITs归类进入金融板块。

2016年9月，标准普尔的全球行业分类标准把房地产行业单列出来，成为标普500指数的第11个行业，并把权益型REITs归入其中；而抵押型REITs则因为其业务性质接近银行，而继续保留在金融行业内。房地产作为标普500指数的单独一个行业板块，无疑进一步提升了投资者对REITs的兴趣和关注。机构和个人投资者很多都会按照行业来对投资组合进行额度分配，增加对REITs的需求和流动性，专注于房地产的基金也得到了进一步的发展。2016年之后，标普500指数中权益型REITs市值开始超过6 000亿美元，在标普500指数中的权重比例也稳定在2.75%左右（见图2-11）。

四、美国REITs市场的监管框架

（一）组织规范

从法律形式角度来看，美国REITs是按照税法认可而不是按照商业法或公司法定义的单位。美国REITs可以是公司、信托或按照公司来缴税的协会组织，比如有限合伙企业或是有限责任企业。

（1）REITs有一人或一人以上的董事或受托人。

（2）REITs证券可交易，但是不要求一定要上市。

（3）REITs最少需100个股东，可以是个人或机构（有些机构可以作为个人股东来处理），也可以是本国或是外国股东。

（4）REITs对每位股东没有最小投资额的要求，但前五大股东不得持有超过50%股份。

（二）资产、负债和资本的要求

（1）至少有75%的资产是不动产类资产或现金（不动产类资产包括不动产、抵押贷款、其他REITs证券）。

（2）不得有超过5%的资产集中投资在一家公司（不动产类资产或现金）。REITs可以拥有100%股权的TRS，由TRS为承租人提供服务，吸收不合格收入，但TRS要按照正常公司来缴税，没有税收优惠。TRS在REITs中的规模有一定的限制。

（3）不能持有任何一家公司超过10%的表决权证券。

（4）美国REITs没有对资本金的要求或限制。虽然借款的利息在一定情况下对税收抵扣有些限制和选择，但是负债借款的额度是没有上限规定的。

（三）收入来源

（1）来自不动产租金、抵押贷款利息、出售不动产收入、拥有其他REITs证券的利息和不动产节税收益的收入，至少占总收入的75%。

（2）来自上述规定的收入项目和股利及利息收入之和，至少占总收入的95%。

（3）不动产持有期未达4年即出售的收入和股票或债券持有期未达6个月即出售的所得，必须小于总收入的30%。

（四）收益分配和税收

REITs每年度90%或以上的节税所得，必须以股利形式分配给投资者，而其保留的所得或资本利得需要缴纳普通公司税。如果REITs没有分配至少85%的当年正常所得，95%的当年资本增值收入和100%的以前年度的未分配利润，低于这些标准的部分将被征收额外的4%执行税。

REITs的主要好处在于股东层面，仅纳税一次。然而，也正是REITs在分配上的限制，其能保留的盈余是相当有限的，不足以为信托的壮大提供内部资金。因此，REITs若要成长，需要考虑从资本市场获得额外资金。

（五）公开发行规范

美国REITs按照发行和交易属性分为三类：公开交易REITs、公开非交易REITs和私募REITs。前面两个都属公开发行，须向美国证券交易委员会（SEC）以及所在州证券主管机关登记注册。公开发行对于发行要件、发起人条件有比较严格的规定。公开交易REITs在全国性的证券交易中心进行交易，流动性高。公开非交易REITs不在全国性的证券交易中心进行交易，虽然流动性差一点，但可以避免市场引起的估值波动。

私募REITs不公开发行，不用向美国证券交易委员会登记，这样可以避免披露很多信息，但是根据相关法规对投资者的限定，比如只能接受符合条件的个人或机构投资者，流动性相对比较差，交易成本也会比较高。

（六）信息披露规范

1.初次披露义务

依据美国《证券法》第五章规定，不动产投资信托发行人需先向美国证券交易委员会申报注册报告书。该报告书依据S -10的格式规定，要求详细披露关于业务、财产、管理及财务的重大事项，其中包括完整的财务报表。

2.后续披露义务

依据美国《证券交易法》第十三章规定，不动产投资信托应于每会计年度结束后的90天内，及第一、第二、第三季度结束后的45天内向管理部门申报最近年度或最近一季度的业务及财务状况。

五、美国REITs的结构

美国REITs的结构比较有特色，是顺应美国相关的税务和法规的变化创新发展而成。美国现有REITs的基本组织结构可以分为UPREITs与DOWNREITs两个类型。

在1992年之前，美国REITs的结构和普通的公司没有太多差别，即REITs通过发行股票和债券来筹资，并用筹集的资金来直接购买不动产。在这种传统REITs的结构下，股权投资者其实就是按照股权比例相应也持有相同比例的REITs的资产和业务。

由于美国不动产买卖的资本利得，在用资金或股票交易的情况下需要缴所得税，所以不动产拥有人在出售资产给REITs的时候会产生很高的税务负担。特别是美国的私人房地产投资，一般都是通过有限合伙来进行的，而美国的税法允许房东按照一定的使用年限来对不动产进行折旧（土地价值除外），所以在持有房地产多年之后，资产的增值和会计折旧，加上又通过再贷款的形式套现了很多资金之后，很多私人房地产的税基其实很低或是已经是负数了，所以一旦出售，资本利得将会非常高，往往会出现买卖所得还不够缴税的情况。1992年，塔博曼购物中心有限公司开创了UPREITs，以一种新的REITs结构形式成功上市，为这个不动产买卖资本利得税的问题提供了一个解决方案。

（一）UPREITs

和传统结构的REITs不同，UPREITs结构的REITs通过伞形有限合伙制实体（UPREITs operating partnership）发行权益凭证，来购买和持有子公司和不动产。这个伞形有限合伙制实体在整个结构中承担着一个“通道”的作用。巧妙的是，这个伞形有限合伙制实体可以利用《美国税法》第721条的资产互换条款，使用权益凭证而不是现金或REITs的股票来收购不动产，从而使得原不动产拥有者延迟支付因出售不动产获得资本收益的所得税。资产互换条款规定，同类权益的互换不会触发资本收益的征税，而伞形有限合伙制实体的权益和不动产拥有人对原资产的权益（合伙权益）属于同类，而现金或是REITs的股票则不符合同类条件。

UPREITs结构的REITs通常并不真正拥有物业，而是通过合伙权益来间接持有不动产。从程序上来讲，REITs先发行UPREITs合伙权益来交换相关物业，这种合伙权益可按一定比例在未来转换为现金或是REITs的股票，并在公开市场上套现。UPREITs旗下的子公司拥有物业，出租、管理和收取租金和其他收入，并将收益输送给合伙权益的持有人。这样的交易结构设计，可以让REITs和原业主形成双赢的局面，即原物业持有方可以递延高额的资产转让增值税，并可以以降低物业出让价的方式来与REITs一起分享这一利益。同时，REITs可以成立一个或多个TRS，开展房地产开发，维护和管理等业务，并可能从事有线电视服务等附加服务。UPREITs结构见图2-12。

（二）DOWNREITs

对在1992年前就已上市的REITs来讲，由于传统结构的限制，它们没有UPREITs结构的REITs在资产购买上的税收优势，所以也想通过结构的转换来增强竞争力。但是，传统结构的REITs要转成UPREITs结构的成本很高，因为资产从REITs层面转移到伞形有限合伙制实体的操作，往往会触发美国各州的转让税。在这种情况下，另一种新的REITs结构DOWNREITs就顺理成章地诞生了。

DOWNREITs运作原理与UPREITs相同，是传统REITs为了获得UPREITs在税收方面的优惠演变而来。所不同的是，其原有不动产由REITs继续直接持有，而新的不动产则由下属合伙制实体购买并持有。DOWNREITs在收购新不动产和向产业链上下游延伸的模式和UPREITs是类似的。和UPREITs不同的是，DOWNREITs发行的权益凭证一般不和REITs的股票价值挂钩，而是和不动产在买卖时的市价相对应，因为REITs的业绩是原有不动产和DOWNREITs旗下不动产的综合表现。由于REITs股权和DOWNREITs的权益在一定程度上会出现收益“脱钩”和利益不一致，DOWNREITs在运营和操作的一些方面会有所限制，所以监管和披露尤为重要。DOWNREITs结构见图2-13。

六、美国REITs的成败案例和经验教训

美国REITs在经历了20世纪70年代由于高杠杆和投机性房地产投资引发的破产清算潮之后，在投资管理和融资操作上趋于谨慎，所以破产的情况比较少见。但是，在每次经济危机或市场动荡的情况下，和其他行业的公司一样，REITs也会出现危机和破产。从失败的原因来看，权益型REITs一般是因为持有的资产现金流恶化，收益率降低导致入不敷出和资不抵债而破产；抵押型REITs往往是因为融资结构和市场冲击导致的流动性问题，被迫清算或是寻求破产保护。

（一）抵押型REITs的成败

1.可利美的破产

1998年商业地产抵押型REITs可利美（Criimi Mae）的破产，可能是20世纪70年代REITs破产潮之后，20世纪最大的REITs破产案，也是REITs因受到市场波动而引发流动性危机的一个典型案例。

可利美虽然在名字上与房利美和房地美相似，但它其实是一家和美国政府没有关系的投资基金公司，主要投资和管理次级商业地产贷款。当时可利美拥有资产28亿美元，主要是大型商业地产贷款和证券，同时管理310亿美元的商业地产贷款资产组合，是美国最大的商业地产抵押型REITs之一。可利美的主要融资渠道是，用自己的商业地产贷款作为抵押来向大型银行借款，贷款人包括美林证券、德意志银行、花旗银行和摩根士丹利等。在破产之前的两个星期，可利美管理层还宣称公司第三季度的盈利将达到华尔街的预期，事实上当时公司的现金流也没有大的问题，还能继续偿付贷款利息和维持股息。但是，在1998年下半年开始的金融市场动荡下，全球债券投资者大举抛售高风险证券，寻找避风港，把资金都投向了美国国债。短短几个星期内，可利美持有的次级商业地产贷款和证券价值受市场影响而快速缩水，而按照抵押贷款合同条款，可利美的贷款人要求可利美提供更多的资产作为抵押，而在资产市价不断下跌的情况下，可利美的资产不足以来填补空白。可利美的一个主要贷款人开始要求其提供现金担保，在其他融资渠道都枯竭的情况下，可利美丧失了流动性，只能宣布破产。

2.危机下的抵押型REITs

在2008年全球金融危机结束之后，美国REITs采取了一系列相对稳健的融资措施来加强资产负债表，所以在2020年新冠肺炎疫情发生之前，总体的财务杠杆从历史记录来看是在低点。但是，可利美这种因流动性问题引发的危机在2020年的疫情期间再度出现，而且是以更快速和更大规模的方式对抵押型REITs进行冲击。2020年第一季度的最后8天，对很多抵押型REITs来讲可能是史上最艰难的时期之一，疫情对它们的影响可能超过了包括2008年金融危机在内的任何经济危机。

在2020年疫情暴发之前，回购协议（repurchase agreement或是Repo）是抵押型REITs最大的融资渠道。REITs可以通过多种渠道来融资，比如常见的股票发行（包括普通股和优先股）、银行借款、债券发行和用回购协议来借款，也可以通过资产证券化来盘活资产负债表，变相地提高隐性杠杆。和其他融资方式相比，回购协议的融资成本很低，比发行股票债券更方便灵活，通常可以接受REITs所投资的各类债券或贷款，所以是很多抵押型REITs最重要的融资渠道。

回购协议在形式上表现为附有条件的证券买卖，但在本质上是一种短期抵押借款，即借款人把所持有的证券（抵押物）出售给贷款人，并同意在特定日期以指定价格购回它。回购协议中销售价格与回购价格之间的差额就是“贷款”的利息。如果回购协议的借款人到期未能履行其回购义务，贷款人将有权保留抵押物。为了降低贷款人的市场风险，这种回购协议往往规定，当抵押物的价值开始下降时，贷款人有权向借款人（卖方）发出追加保证金通知，要求借款人增加抵押物或是提供额外的现金，以保证总的抵押物的价值不低于目标价值。

2020年年初，美国由于疫情影响，经济一下陷入停滞状态，资本市场动荡不安，股市全面暴跌；信用市场流动性枯竭，投资级和非投资级债券的风险利差都飙升，连美国政府担保的代理抵押贷款证券也不能幸免，出现了因抛售引发的大幅跌价（见图2-14）。

在各类证券价格大幅下跌的情况下，REITs的回购协议接连出现抵押物价值不足的问题，引发大规模的和持续不断的追加保证金要求。作为借款人的REITs，为了满足保证金要求，在其他融资渠道都枯竭的情况下，只能低价抛售证券，这进一步打压了证券的市价，从而陷入螺旋式的死结。

如果说追加保证金是对REITs的第一个打击，那第二个打击就是，抵押型REITs作为贷款服务商的垫付责任。资产（贷款）服务也是很多抵押型REITs的一个重要收入来源，是资产负债表上的一项重要资产，即资产服务权。在正常情况下，资产服务会给REITs带来稳定的现金流，也是其所持债券和贷款的利率风险的天然对冲。但是，作为资产服务商，REITs按照资产服务合同，在资产池出现现金流短缺的情况下有承担垫付资金的义务。新冠肺炎疫情暴发之后，美国政府出台了一系列救助计划，要求银行和贷款服务商为贷款提供递延和宽限。这些措施使得房产借款人得以延迟付款而不被视为迟付，从而避免了大规模的贷款违约。但是，作为贷款服务商，REITs不得不按照服务合同垫付资金来填补贷款现金流空缺，这使得危机下本来就现金不足的REITs的流动性问题更加恶化。

虽然几乎所有的抵押型REITs都相继宣布减少或停止分红，但是这已经不能解决因追加保证金和垫付资金带来的流动性问题。2020年3月下旬，多家抵押型REITs相继出现资金链断裂危机，宣布已经不能满足回购协议的保证金要求，这其中包括纽约抵押贷款信托公司（New York Mortgage Trust, Inc. ）、景顺抵押资本（Invesco Mortgage Capital, Inc. ）、MFA财务公司（MFA Financial, Inc. ）和AG按揭投资信托（AG Mortgage Investment Trust, Inc. ）等。宣告无力缴纳回购协议保证金，就意味着公司偿债能力的丧失和可能的被迫破产清算，一时REITs市场崩盘，投资者纷纷抛售这些股票，导致这些REITs的股价在一个月内的跌幅都超过90%。

值得注意的是，这些REITs的股价跌幅及之后的表现，与它们对回购协议的依赖有着直接的关系。股票损失最严重的景顺抵押资本和AG按揭投资信托，也是最依赖回购协议进行融资的，2019年年底回购协议和总资产的比例分别高达78%和72%；而损失相对较小且之后稳定恢复的纽约抵押贷款信托公司和MFA财务公司，2019年的回购协议和总资产的比例则分别是55%（剔除资产证券化资产和负债）和67%。

以景顺抵押资本为例，2019年年底，该REITs拥有资产223亿美元，其中超过70%是由美国政府担保的代理RMBS（住房贷款抵押证券）和CMO（抵押担保债券），相对比较安全；负债194亿美元，其中175亿美元是回购协议。2020年第一季度，由于回购协议的保证金要求和到期不续，景顺抵押资本不得不出售162亿美元的资产（主要是当时市场还愿意买代理证券）来偿还回购协议112亿美元，并终止了所有的利率掉期交易（有保证金要求）来保存现金。2020年第二季度，景顺抵押资本继续变卖资产，出售了所有的代理证券，也偿还了所有剩余的回购协议。2020年第二季度末，景顺抵押资本的资产从2019年年底的223亿美元缩水为不到20亿美元，也放弃了回购协议这一支持其高速发展多年的融资渠道。虽然和其他几个抵押型REITs一样，景顺抵押资本在最困难的时刻通过与回购协议贷款方就解决方案达成共识，避免了强制破产的结局，但是两个季度亏损超过20亿美元，资产缩水90%，投资者遭受重大损失，这无疑是抵押型REITs失败的一个典型案例。

在这次疫情危机中，有一个抵押型REITs则因为融资方式的多样化而避免了流动性问题，得以在这次REITs危机中坚持不贱卖资产，业务很快恢复并壮大，股票表现良好，这便是PennyMac房贷（PennyMac Mortgage Investment Trust）。PennyMac房贷2019年的总资产为118亿美元，负债为93亿美元，其中66亿美元是回购协议。PennyMac房贷最主要的资产是MBS、住宅贷款、信用风险转移（Credit Risk Transfer，简写为CRT）和资产服务权，其中风险较低的MBS和住宅贷款主要是通过回购协议来融资；新的住宅贷款则是靠和多家大银行的57亿美元的仓单融资（warehouse financing）来进行；资产服务权也用于抵押借款，但是有衍生工具来对冲风险；而风险最高的贷款风险转让协议投资则是通过没有追加保证金条款的定期贷款来融资。在2020年3月的REITs危机中，PennyMac房贷的信用风险转移和资产服务权的市价都受到重大冲击，其中信用风险转移市价在一季度暴跌近10亿美元，而资产服务权市价则跌了近5.8亿美元。幸运的是，PennyMac房贷的信用风险转移借款没有按市价进行追加保证金的条款，所以市价的暴跌没有影响公司的现金流；而衍生金融工具的盈利则对冲了资产服务权市价损失，也没有给公司带来流动性问题。PennyMac房贷成为这次危机中不多的在市场最艰难的时刻宣布自己能够履行回购协议保证金条款，并不必低价出售资产来满足流动性需求的抵押型REITs。PennyMac房贷的融资结构和风险管理设计，也成了危机之后抵押型REITs的趋势，其他REITs相继调整了融资渠道，纷纷削减甚至完全取消了回购协议，更多的以定期借款和仓储贷款协议等传统形式来为风险证券和贷款产品融资。虽然这种融资转换会提高REITs的融资成本，但是在风险管理上可以降低因市场波动引起的流动性风险，支持REITs的稳定发展。

（二）权益型REITs的成败

和抵押型REITs不同，权益型REITs一般直接持有不动产而不是证券或贷款，不会因为资产市价的突然变化而引发流动性问题，所以受资本市场变化的冲击会相对缓慢，这也在2020年的新冠肺炎疫情冲击中体现出来。

美国的权益型REITs按行业分类比较细，大多数REITs都专注于一个行业，而不同行业受疫情的影响差别很大，这也是不同权益型REITs在这次危机中表现千差万别的原因。图2-15是2020年美国几个上市REITs的股票涨跌幅度对比，从图中可以看出，基础设施、数据中心、工业和自仓储类的REITs得益于疫情引发的需求大涨而普遍升值；而零售、酒店、医疗和公寓类REITs则因为疫情影响，损失惨重。

权益型REITs的表现主要还是由其持有的不动产的价值和现金流所决定，所以产业的选择至关重要。美国REITs市场的成功和成熟离不开坚持“不动产是为经济服务的”这一重要原则。紧随着经济和市场的变化，美国REITs能够不断调整资产定位和规模，优胜劣汰，与时俱进，为不动产市场的发展提供资本和流动性。特别是在过去的十几年，移动、网络、电商和数字等新经济的迅猛发展带动了科技不动产的需求。美国REITs积极参与其中，为这个大趋势提供基础建设支持，开发出行业的新的增长点。目前，美国最大的两个REITs——美国电塔（AMT）和冠城国际（CCI）——都是通信基础设施REITs，在2021年的市值分别达到1 300亿美元和850亿美元。其中美国电塔的运营资产在10年间翻了近4倍，从2010年的122亿美元到2020年的480亿美元，在全球有近19万个站点，过去10年的营收和现金流平均增长率在15%左右，2020年的疫情也没有对美国电塔的增长产生很大影响。

反观传统的购物中心类REITs，成长和业绩表现就没有那么亮眼。西蒙地产（SPG）是美国最大的商业中心REITs, 2021年的市值超过400亿美元。过去10年，西蒙地产作为美国经营最成功的商业中心REITs，规模确实也有所增长，但是总资产和现金流在过去10年一共增加了30%左右，成长率远低于美国电塔、数据中心和仓储等这些与移动通信、电商和大数据相关的REITs。2020年，西蒙地产因疫情影响，所持产业的闲置率一度接近10%，营收和净利润都大幅减少。西蒙地产的股价在2020年的跌幅超过40%，其间跌幅一度超过60%。但是，和其他几个商业中心REITs相比，西蒙地产算是其中比较幸运的（见图2-16）。

2020年11月，在美国抵押型REITs的危机发生7个月后，美国的权益型REITs也迎来了一个黑色星期。两家历史悠久的大型抵押型REITs——CBL产业（CBL Properties, Inc，简称CBL）和宾州地产（Pennsylvania Real Estate Investment Trust，简称PEI），分别于11月1日和11月2日相继申请破产保护，这是REITs发展史上从未有过的“连环惨案”。CBL产业和宾州地产是两家最早期上市的权益型REITs，历史都可以追溯到20世纪60年代。经历了近60年的起起伏伏之后，这两家REITs和其他一些商业中心REITs一样，近年来的资产价值和现金流增长缓慢甚至出现负增长，旗下产业的客流量和闲置率的问题已经开始显现。在债务和杠杆很高的情况下，新冠肺炎疫情给了它们沉重的一击，破产重组也是自然的结果（见表2-4）。

CBL产业和宾州地产在美国东部、东南和中部的多个州都拥有和管理多处商业地产，主要产业是购物中心。2020年3月起，由于新冠肺炎疫情的暴发，政府勒令关闭很多购物中心，包括这两家REITs旗下的大部分购物中心。购物中心的关闭使得其所有商铺租户被迫关门或是缩短营业时间，商铺租户纷纷要求房东推迟或减免租金，有些则直接违约不付。虽然后来美国政府解除了禁令，但是这些商业中心的客流量因疫情影响远不如前，商家的生意自然严重受挫，很多商铺租户开始拖欠租金，要求减免，有些则直接宣布破产。虽然REITs作为房东在法律上有收租的权利，但是鉴于实际的经济情况，REITs不得不和商铺租户进行谈判，在收租上做出让步。2020年第二季度，权益型REITs的现金流直线下降，其中商业中心和酒店REITs的现金流状况最差。

以CBL产业为例，该公司在疫情发生之前就处于长期衰退中，总资产从2010年的75亿美元减少至2019年的46亿美元，账面上2018年和2019年都出现了亏损。受疫情影响，CBL产业在2020年第二季度的营业净收入比2019年同期减少了32%（其中商业中心产业营业净收入减少33.7%），调整后的现金流更是从2019年同期的6 900万美元减少至不到500万美元。2020年4月14日，CBL产业发布紧急通告，出台了一系列方案来维持现金流周转，包括削减投资、推迟装修和维护、减少员工工时、让60%的员工参与无薪假期计划；高层管理人员和董事会自愿降薪50%，其他管理人员降薪20%，剩余员工则降薪10%。公司当时还在不断和商铺租户进行谈判，但是管理层估计第二季度的租金只能收回65%，第三季度可能收回81%，累计第二季度和第三季度的租金回收率预计在69%左右。

和CBL产业的情况类似，宾州地产2020年第二季度产业的营业净收入比2019年同期减少了36.6%，第二季度和第三季度的租金回收率只有67%，公司也在采取各种措施开源节流以维持现金流的周转。2020年5月19日，在公司现金流非常困难的情况下，宾州地产还是宣布了派发每股2美分的普通股分红，虽然这次分红比之前的季度分红少了90%，但至少是公司从1962年开始就从来没有中断过的第173次分红。然而，悲壮的是，这也是宾州地产的最后一次分红。

虽然CBL产业和宾州地产从疫情一开始就在两个战场进行不断的努力：（1）在资产端和商铺租户进行谈判，商讨方案，争取收回更多的租金收入；（2）在负债端和银行及投资者进行谈判，争取更多的信用额度和宽限时间。鉴于REITs的性质和资产结构，负债端的贷款人的利益其实和REITs是在同一条线上的，因为维持REITs的继续经营要比破产清算损失小很多，所以CBL产业和宾州地产在2020年能够多次获得贷款人的宽限甚至额外的注资，并形成一些债务减免的方案。但是在资产端，REITs的商铺租户自身都出现了流动性问题，很多都面临破产，所以任何形式的谈判和方案都不会实质性解决现金流的问题，这也是资产决定REITs成败的原因。

CBL产业和宾州地产所持产业的重大商铺租户都是零售业商家，比如杰西潘尼（J. C. Penny）、梅西百货（Macy's）和西尔斯百货（Sears）等。这些曾经辉煌的实体商家其实在疫情之前的多年就开始因为电商和网购冲击而业绩下滑，出现财务问题。2020年1月1日至11月6日，这些重大商铺租户因疫情受到沉重打击，其中有多个先后破产，包括同时是CBL产业和宾州地产最大租户的杰西潘尼以及宾州地产的第五大租户西尔斯百货（见图2-17）。

在新冠肺炎疫情期间动荡的资本市场条件和自身经营收入骤减的情况下，REITs对外再融资变得几乎不可能，变卖资产还贷和增加现金似乎是唯一的办法。疫情开始之后，虽然美国个人住房价格不断攀升，美国商业中心房产却不被市场看好，价格普遍下跌，拥有这些产业的REITs也没有机会以大规模出售资产的方式，来解决现金流问题。所以，CBL产业和宾州地产的破产申请和债务重组可能是它们最好的也是唯一的方案。

CBL产业和宾州地产的案例警示我们专注于单一行业（特别是夕阳产业）的权益型REITs的风险。如何在大趋势下转型和重整资产组合是REITs的一大难题。本章前面提到的科洛尼资本花了3年多的时间来重新布局和腾挪资本，成功地从一个传统地产行业REITs华丽转身为高成长的数据中心REITs，值得我们研究和参考。但是，又有几只REITs有这样的眼界、魄力和执行力来完成这样的蜕变。